白川方明视角下的日本经验与启示

《动荡时代》一书是2008年至2013年期间担任日本银行行长的白川方明撰写的回忆录，实际上也是以其日本银行职业生涯中的重大事件为线索，基于中央银行的具体业务，探讨和研究中央银行本质的学术性成果。

《动荡时代》，白川方明 著，裴桂芬、尹凤宝 译，中信出版集团2021版

白川方明1972年日本东京大学经济学部本科毕业后入职日本银行，1975年由日本银行公派赴芝加哥大学经济系学习，受到了弗里德曼等学者的货币主义理论熏陶，1977年获经济学硕士学位；曾在日本银行负责货币政策、金融市场运作、金融体系稳定和金融研究、调查统计等相关部门有过工作经历，2002年担任日本银行理事，任期结束后2006—2008年期间在京都大学公共政策研究生院执教；2008年3月出任日本银行副行长同时兼任代理行长，同年4月升任行长，2013年3月提前两周多辞去行长职务，其后在青山学院大学国际政治学部担任国际经济学科教授。

从白川行长的个人履历看，他接受过规范的经济学教育，在日本银行多个重要职能部门获得过轮岗锻炼的机会，并且一直注重研究日本经济和金融相关理论与实践问题，对于入职后所经历的重大事件，基本都能形成自己的政策理念和政策范式，可谓是一个学者型的技术官僚。

白川方明的5年行长任期内，经历的是一个“动荡时代”。先是在“扭曲国会”下罕见地以副行长身份代行行长职权，很快升任行长后却连续经历了2008年雷曼兄弟破产引发的全球金融危机、2010年欧洲债务危机、2011年东日本大地震、日本政局两次政权更替等一系列重大事件。其间日本经济态势萎靡不振，通缩压力持续高涨，日元升值趋势难挡。

上述的任意一个大事件，对日本银行来说都是巨大挑战，更何况是在短短5年内密集出现。面对这些极端棘手的问题，日本银行竭尽全力采取了所有可能措施，5年间总计75次货币政策决策会议，就有15次出台或追加了货币宽松措施，包括复活零利率政策，设立资产购买等的基金，扩大购买资产范围，等等。

当极力主张通货膨胀目标制的安倍晋三，再次出任首相后，日本银行陷入不得不实施“日本版通货膨胀目标制”的境地。但由于日本经济始终表现不佳，让白川方明执掌的日本银行进退维谷，政府、国会层层加码要求日本银行强化货币政策的呼声四起，日本国内的经济学家、评论家，不断指责日本银行过于保守和谨慎；深受日元升值之苦的企业经营者，也抱怨日本银行不理解实体经济的艰难；克鲁格曼批评日本银行的政策应对缺乏力度，作为白川行长的大学老师，时任耶鲁大学经济学教授的滨田宏一发表了公开信，点名批评白川方明的货币政策，学界的岩田规久男、国会议员山本幸三等，更是在不同场合指责日本银行应该采取更加宽松的货币政策，白川行长本人在国会听证会上曾遭遇此起彼伏的喝倒彩声。

同时，还有来自完全不同方向的批评或建议，共产党议员大门实纪史强烈反对日本银行认购国债，一些媒体针对全面宽松货币政策曾经发表担心和忧虑的文章，国内媒体提到的政策委员会上投反对票的须田美矢子委员，其实是担心宽松货币政策风险以及“退出”的艰难……

长期的内外交困，白川方明俨然一个“孤独的行者”。

2013年2月，日本银行与日本政府发表共同声明后不久，白川就宣布将提前辞职。对于行长的提前辞职引发了各界的种种猜测，很多人都怀疑第二次执政的安倍晋三对日本银行施加了压力，而白川行长给出的理由是：下一届正副行长同时到任更便于开展工作。

不过，金融市场的反应异常强烈，白川行长宣布辞职后的第一个交易日，日经股指上涨超过3%，创下2008年9月28日以来的新高，美元兑日元汇率一度突破94大关。

值得关注的是，接替白川方明执掌日本银行的黑田东彦，就任后立即出台了“标准的”通货膨胀目标制，明确了“2%”的物价上涨率目标和两年的完成期限，此后又推出了“量化质化宽松货币政策”“负利率下量化质化宽松货币政策”、收益率曲线控制(YCC)等，但直到今天仍然没有实现这一目标，且在连续6次推迟目标达成的时间之后，2018年4月的货币政策决策会议上索性删除了“2019年前后达成2%通货膨胀目标”这句话。即便是在国际社会上曾风靡一时的通货膨胀目标制也已风光不再。这应该促使我们重新思考和审视白川行长所笃信的货币政策理论和政策观念。

白川方明在日本银行的39年职业生涯经历了那么多重大事件，处理或应对这些事件中有哪些所思所想？与这些事件相关的理论又有哪些值得进一步探讨？本书重点就在于面对错综复杂、充满不确定性的经济或金融状况，日本银行都做出了什么样的决策，这些决策的依据是什么，作为行长如何向外界进行解释或说明以履行中央银行的问责制。作者并非想借助回忆录替自己辩解，更不是有意批评或指责他人，而是希望通过这本书阐明融入政策实践的相关理论及政策理念，使读者知晓政策背后的经济学逻辑。“灯不拨不亮，理不辩不明”，这就是这本回忆录的真正价值。

下面先从这本书的特点说起，依结构展开相当于对全书的导读；其次，基于我自身在日本经济和货币金融学方面的学术积累，总结归纳了近些年日本银行在金融货币方面的政策理念创新和超前的政策实践；最后谈谈对我国货币政策的启示。

第一是这本书的特色。从结构上看，这本超过50万字的巨著包含三个部分。

第一部分，记录的是1972年作者进入日本银行以来的职业生涯生成期，经历的重大事件包括80年代中后期的泡沫经济、90年代泡沫经济崩溃与亚洲金融危机、《日本银行法》修订、21世纪以来的零利率和量化宽松政策以及次贷危机前全球出现的“大稳健”幻象。

第二部分，描述的是作者担任行长后经历的5年动荡。其中既有雷曼兄弟破产的惊险历程及日本银行的匆忙应对，也有全球金融危机急症退去后日本民主党内阁发布通货紧缩宣言所带来的困扰，还包括超越金融货币领域探究日本经济面临的真正问题，欧洲债务危机爆发后日本银行出台的全面宽松货币政策，东日本大地震再次重创日本经济后的超级日元升值和财政的可持续性问题，全球金融危机后国际金融监管改革趋势以及安倍内阁成立后日本银行与政府发表共同声明的艰难历程，等等。这一系列问题，连同日本国内同时期出现的严重日元升值恐惧症和将宽松货币政策与摆脱通货紧缩画等号的舆论氛围，极大束缚了日本银行的货币政策运作，日本银行无论实施怎样的政策，都很难得到外界的认可，来自国内外的指责，甚至批判，也达到了高潮。

第三部分，看似有种架屋叠床的感觉，实际上是围绕上述事件，作者通过对一系列有着内在联系问题的剖析探讨了中央银行本质。这些问题，包括中央银行在经济运行中应该发挥怎样的作用，“独木撑天”的“唯一玩家”现象是否正常，非传统货币政策是否存在不同于传统货币政策的影响路径、是否可以产生预期效果，建立在新凯恩斯主义理论基础上的中央银行独立性和问责制为什么会带来短视化现象，经济全球化时代是否需要重新审视中央银行独立性问题，海外总结和汲取的所谓“日本的教训”是否真的就是日本的教训，第二次世界大战确立的布雷顿森林体系崩溃后诸多的改革与探索是否能找到最佳的国际货币制度，中央银行应该是一个什么样的组织，货币政策决策机制是否有改进的空间，等等。

前两部分内容实则是20世纪80年代以来日本经济和货币政策运行的大事记，而第三部分是对上述大事件相关理论与实践的概括和总结。

近几年国内热销的美联储前主席伯南克、美国前财政部部长保尔森和曾任纽约联邦储备银行行长后继任美国财政部部长的盖特纳的回忆录，均是围绕全球金融危机这一事件展开的，作为金融危机的亲历者、货币政策的制定者和金融改革的设计者，完整实录了金融危机进展情况，描述了危机期间的个人感悟和心路历程。

而本书作者之所以将时间跨度延展到中央银行全部的39年生涯，尤其是浓墨重彩地描述泡沫经济膨胀、泡沫经济崩溃及其后的金融危机、“大稳健”幻象，实际是想引出其本人关于泡沫经济的思考以及货币政策效果评价：

一是认为“泡沫是一个类似化学反应的复杂现象”，宽松货币政策既不是泡沫生成的唯一原因，泡沫崩溃后宽松货币政策也不可能有效应对经济的长期低迷；

二是认为货币政策效果评价需要经历一个完整的经济周期，时间跨度应该包括前期的经济繁荣和后来的金融危机，并提出质疑——如果将评价格林斯潘货币政策的时间跨度延长到金融危机之后，还会在2005年杰克逊霍尔会议上对格氏做出如此高的评价吗？

本书看似是一部回忆录，其实是以回忆录形式提出问题，系统梳理作者长期以来的学术思考及政策理念，突出的表现就是：全书的注释及引用文献数量之多，是其他热销的回忆录中所没有的。

全书引用英文和日文文献的篇幅整整20页，其中英文文献110篇，日文文献115篇，此外还包含50幅图表。更为突出的是，正文中所有的重要观点都注明了出处，一些文献来源于作者在国内外各种场合的讲演实录(作者在5年间共进行了103次演讲，其中海外演讲24次)，还有很多来源于国内外货币金融研究者的学术观点或政策决策者的主张，这些凸显了一个学者严谨的治学态度和实事求是的学术作风。因此，这本书可以说为从事日本经济和货币金融问题研究的研究生或入门者提供了更为清晰可循的研究体系及脉络！

第二是这本书展示了日本在中央银行改革方面的一些创新性政策理念和超前的政策实践。日本泡沫经济崩溃后，“失去的10年”、“失去的20年”甚至“失去的30年”等失败“故事”经国内外媒体广为传播，尤其是有关日本金融改革问题，似乎也是教训多于经验。通过阅读这本书我们可以发现，日本在中央银行改革方面存在许多创新性政策理念和政策实践。

其一，2009年白川行长组织安排行内力量调研人口动态变化与日本宏观经济、通货膨胀率、货币政策运作之间的关系，唤起了人们对人口动态变化的关注，直到近几年这一问题才引起一些国际组织及美联储的关注，2015年杰克逊霍尔会议肯定了日本在这一问题上的超前性；

其二，就在20世纪90年代英国、澳大利亚等国家将监管金融体系稳定职责从央行剥离时期，1998年生效的新《日本银行法》规定将金融体系稳定与物价稳定并列作为货币政策目标，比2008年全球金融危机后其他发达国家中央银行相应改革潮流超前至少10年；

其三，也许具有讽刺意义，日本是非传统货币政策的实验室，几乎所有的非传统货币政策工具都是日本率先实践的，但以政策效果邀功的却是美国，美联储前主席伯南克的回忆录《行动的勇气》高度评价美国所采取的非传统货币政策效果，并在很多场合批评日本泡沫经济崩溃后日本银行的政策失误；

其四，2006年日本银行终止量化宽松政策时提出了运作货币政策过程中的宏观审慎视角，也就是基于物价稳定背景下实现经济可持续发展的角度，排查更长时间跨度货币政策的运作风险，这是日本银行从泡沫经济中总结出来的教训，也成为全球金融危机后《巴塞尔协议》中宏观审慎监管的雏形。

第三是这本书对中国的启示。作者在多个章节提及中国问题，如在第6章提到了中国经济增速换挡问题，第8章讲到了雷曼危机后中国4万亿元投资问题，第14章提及了日元升值与人民币汇率问题，等等。在中文版序中，作者提到撰写这本书时心念中国的两个问题：

一是希望这本书中的观点能对欧美主导的主流货币政策形成一定的冲击，进而影响中国的货币政策理念；

二是基于中国与日本面临(过)共同课题，希望日本过往的经验或教训能对中国有所启发。

首先，作者提出中日面临的三个相同境况分别是经济增长速度的换挡、人口动态变化以及与美国之间的经济贸易摩擦，可以说这三个问题提炼得相当精准。尤其是关于中日两国共同直面的劳动年龄人口减少问题。中国第七次人口普查数据表明，中国大陆人口总规模虽然保持增长，但增速已经相当缓慢，16-59岁劳动年龄人口为8.8亿人，与第六次普查相比减少了4000多万人，2020年60岁及以上的老年人口总数为2.64亿人，已占到总人口的18.7%。这与日本20世纪90年代中期的情况完全相同。20多年来，日本人口动态变化已经影响到了日本经济的方方面面，既有艰难探索后的成功经验，也有改革滞后的失败教训。当然，作者在中文版序中也明确表述，“并不是主张中国面临着与日本完全相同的挑战，就应该采取相同的解决方案”，不过有前车之鉴总是好过于“摸着石头过河”。

其次，对于作者提到的第一个问题，是需要我国的货币政策理论研究者和中央银行政策决策者认真思考的。这是由于在国际资本自由流动的经济全球化时代，任意一国的货币政策都会对他国经济及货币政策产生波及效应，尤其是作为基轴货币国的美国，其货币政策不仅影响了日本银行的货币政策运作，对中国也产生了不小的影响。在美联储持续强化宽松货币政策背景下，如何确保中国人民银行货币政策自主性就是一个相当大的课题。中国在2008年全球金融危机之后，经历了货币政策的短暂宽松时期，2011年确定了稳健货币政策基调，2016年采取了稳健中性原则，并在实践中提出了结构性货币政策理念，即放弃总量调控，对不同行业实施差别化、定向性或针对性的货币政策。中国人民银行自2013年起积极推出了多种结构性货币政策工具，如创设了常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)、定向降准、扶贫再贷款、临时准备金动用安排(CRA)、普惠金融定向降准等。

目前，对于这类创新性货币政策的学术研究，主要集中在新发展格局下货币政策如何组合发力，结构性货币政策对央行资产负债表的影响，结构性货币政策运用机理和实施效果等方面。对于结构性货币政策的风险研究还有待深入，尤其是进入2021年以来，中国货币政策基调变为在国际社会预期美联储或将收紧货币政策的背景下，如何根据国内经济形势和物价走势，把握好政策力度和节奏，强力支持实体经济发展。在结构性货币政策实施过程中，中国是否需要借鉴日本的经验，从宏观审慎视角排查货币政策运行中的中长期风险，防范可能出现的泡沫现象？这是一个值得研究的重大理论和实践问题。2020年10月23日白川方明教授在中国金融四十人论坛(CF)组织的第二届外滩金融峰会上报告指出，基于日本的教训，货币政策运作需要尽最大努力防止泡沫发生，货币政策最重要目标是形成稳定的经营环境，而不应该去追求不可能完成的任务。

此外，是关于中国财政赤字货币化问题的讨论。经济下行压力叠加新冠肺炎疫情，造成中国2020年第一季度GDP出现几十年未有的负增长，“赤字货币化”一度成为热议的话题，并引发了“央妈”和“财爸”的隔空喊话。全国政协委员、中国财政科学研究所刘尚希所长在4月27日提出了财政赤字货币化问题，主张在“前所未有的冲击”“前所未有的挑战”下可以尝试央行直接承购国债的财政赤字货币化方式。这一说法首先引起了政策决策者的强烈反对，央行货币政策委员会委员马骏表示，如果打开“财政赤字货币化”这个口子，就从根本上放弃了约束政府财政行为的最后一道防线，央行原副行长吴晓灵认为，中国市场仍有一定的政府债券容纳能力，央行没必要在一级市场直接购买政府债券；也有学者认为中国不存在实施财政赤字货币化的前提条件，而且央行直接购买国债违反《中国人民银行法》规定。进入2021年以来，这一问题的受关注度似乎有所下降，但学术界对于财政赤字货币化理论基础——现代货币理论(MMT)的研究和争论仍在继续。开启国内对现代货币理论研究序幕的是，2019年中国人民银行货币政策司孙国峰司长发表在《经济研究》和《中国金融》上的两篇文章，其后中国人民大学经济学院副教授、中国经济改革与发展研究院李黎力研究员的商榷文章发表在《学术研究》上。全国政协委员、中国财政科学研究所原所长贾康等从学理和实践上分析了财政赤字货币化问题，认为赤字货币化并不是源于近20年才出现的现代货币理论，央行在二级市场上买入国债持有到期的话，也应该属于赤字货币化，这在发达国家已经相当普遍，主张所有相关问题的学理讨论与追求，最后需落在服务于解放生产力、实现经济健康均衡发展、服务于2035年基本实现社会主义现代化的远景目标。

很显然，对这一问题的讨论不会就此终结，而白川前行长在书中多处探讨的中央银行独立性政策理念和日本银行竭力防止财政赤字货币化的努力应该有助于澄清这一问题的本质。历史何其相似，“好像谁都很难摆脱‘我们不一样’的陷阱”。

（作者裴桂芬为河北大学日本研究中心主任，教授，经济学博士，本文摘自《动荡时代》译者序，澎湃新闻获授权转载。）