智库报告：不应高估我国国家债务水平，“去杠杆”不应太快

《从两种杠杆率看我国国家债务水平》报告发布暨研讨会现场  澎湃新闻记者 周頔 摄

中国的国家债务水平问题一直是全球市场的关注焦点。

当前研究我国国家债务负担大小的主流依据是收入杠杆率（国家债务总额/GDP），以此进行国际比较，会得出我国企业部门债务水平过高、以致国家总体债务水平较高的结论。但与此同时，以资产杠杆率（国家债务总额/资产总额比率）来衡量我国国家总体和各宏观经济部门（包括企业部门）的债务水平，则会得出债务水平较低的结论。

以收入杠杆率、资产杠杆率来衡量国家债务水平哪个更合理？我国国家债务水平的现状如何？债务风险如何防范？这些都是学界和市场需要深入探讨研究的问题。

10月14日，在中国人民大学重阳金融研究院主办的2021年秋季宏观形势论坛上，中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、全球治理研究中心首席专家廖群发布了《不应高估——从两种杠杆率看我国国家债务水平》研究报告（下称《报告》）。

《报告》指出，由收入杠杆率推论，我国的债务水平总体较高，企业部门过高。然而收入杠杆率推算方法导致了企业部门债务水平被高估，从而也导致国家总体债务水平被高估。

《报告》认为，我国企业部门进而国家总体的债务水平有降低的空间，但不应高估。

廖群在解读报告时表示，由收入杠杆率推算我国国家债务水平，会受到重经济占比大、储蓄率/投资率高、债权融资主导及经济增长预期高等当然性成因影响，同时也会受到国有企业占比过大、部分行业过度发展与产能过剩、地方政府隐性债务、流动性过剩等非当然性成因的影响。

“当然性、非当然性成因都必然推高企业的收入杠杆率。非当然性成因推高的部分是不合理的，确实反映我国企业债务水平高企及与其他国家的差距，但是当然性成因推高的部分是合理的，它不意味着企业债务水平高企。所以，当然性成因导致我国企业债务水平被高估了。”廖群称，由于我国企业部门的债务水平被高估了，所以国家总体债务水平是比收入杠杆率推论要低的。

《报告》指出，以资产杠杆率衡量企业部门债务水平比收入杠杆率更为合理。收入杠杆率经济涵义多重，以“流量偿债”视角衡量企业部门债务水平有所局限，更重要的是反映我国现阶段经济本质性规定的当然性成因的影响大，从而高估企业部门的债务水平。以之相比，资产杠杆率经济涵义较为单一，以“存量偿债”视角衡量企业部门债务水平更为全面，特别是受当然性成因的影响小，因而更能反映企业部门真实的债务水平。

《报告》指出，与其专注于债务规模，不如关注资产质量。我国企业部门收入杠杆率和资产杠杆率背离的直接原因在于，前者只考虑债务规模而未考虑资产规模，后者则考虑了两者，反映我国企业部门的高额债务是由高额资产所支撑的。

廖群表示，如果高额资产是实在或有质量的，即有合理的产出率和流动性，则高额债务就不是问题，债务水平就不高，债务风险就可控。因而，研究我国企业部门债务水平时，与其是专注于债务规模，不如关注资产的质量，即资产的不良率，特别是国有企业、地方政府隐形债务项目和部分过度发展行业的不良资产率。

对于宏观经济政策，《报告》给出了三点建议：

一是鉴于我国国家债务水平不应高估，“去杠杆”不应太快；财政与货币政策应以保增长为先，真正地分别保持积极与稳健，不要轻言收紧，更不应大幅收紧。

二是普查我国企业部门的资产质量，摸清真实的不良资产率。

三是切实降低收入杠杆率和资产杠杆率均高企的国有企业、部分过度发展行业及地方政府隐性债务项目的债务水平。