酱油高端化：配料表里的差异化竞争逻辑

酿造酱油在本土市场中的比例开始快速提升。

本文为元气资本第123篇原创文章

分析师）手术刀

9月以来，调味品板块却是早已按捺不住躁动的情绪。9月26日，受“海天决定涨价”的小道消息影响，A股调味品板块集体上涨，数只龙头股涨停，也为接下来整个行业的复苏拉开序幕。

什么推动了酱油高端化

作为行业绝对龙头，海天味业（603288.SH）的股价反映了板块整体情况，在消费者对健康需求上升、酱油消费升级趋势的背景下，一众以酱油产品营收为主的龙头公司股价在2020年火速攀升。

更为底层的推动力，还在于持续上行的原材料成本以及2019年12月推出的新标准规定。标准中规定，酱油公司不得再采用调配工艺生产加工酱油，只有采用传统酿造工艺生产才能叫作酱油，调配酱油需称作复合调味料。

在此项规定推出以前，本土市场中超过70%的酱油产品是添加酸水解植物蛋白调味液，也就是所谓的配制酱油，仅有不足30%的酱油产品是纯生物发酵生产的，也称作酿造酱油。

酿造酱油无疑更具风味，生产周期也更长，但同时也意味着更高的制作成本。由此，行业中大量中小型酱油企业因产品NRV（营养参考值）不达标、制作工艺等问题面临被淘汰风险。

同时，酿造酱油在本土市场的中比例开始快速提升，2015年中国高端及超高端酱油的市场规模仅为107.8亿元，在整个酱油市场中的占比也仅有18.5%。根据元气资本的渠道调研，2020年高端及超高端酱油市场规模已经攀升至248.7亿元，占比达到了29.5%。酱油高端化的趋势正式确定了下来。

即便我们已经可以从数据、产品形态、消费需求、政策标准等多个维度确认了高端化酱油的市场蛋糕不断扩大的事实，但在2021的上半年里酱油企业仍是承受了巨大的利润压力，股价纷纷断崖式下跌。

从成本结构来看，这些公司的酱油产品中平均超过80%的成本均来自原材料（大豆、豆粕和包材），而原材料的成本自2020年以来便开启持续上行的态势。

每吨大豆的现货价格涨幅已经超过22%，包装物的价格走势也已经超过了自2017年4月以来的最高位，这些成本的上行使酱油公司生产端面临巨大压力。

回头来看，调味行业在2020年实质已经进入了新的提价周期。2014年、2017年均是由于原材料价格上涨，以海天味业为首的调味品公司开启平均5%-10%涨幅的提价策略以对抗周期。

而这一次，早该来临的提价却被生生遏制住了：作为市值超过4000亿的绝对龙头，海天味业于2020年底宣布2021年无任何提价计划的公告一出，其余龙头只能选择跟随竞争策略，重压之下，行业快速出清，龙头们也借机收割了一波中小品牌的市场份额。

从26日海天味业回应提价传闻的口吻来看，随着下游餐饮端的逐步恢复，提价转移成本的时机也已经成熟，新的行业提价周期应是会很快到来。

工艺与原材料的竞争

在这看似暂缓提价的一年，也是酱油龙头们全国化加速挺进的一年，顶着成本端的压力各龙头亦是纷纷调高销售费用，随着十月的需求恢复，一场酱油大战赫然兵临城下。

酱油高端化的行进方向其实有很多选择，但从目前的市场产品判断，不使用任何食品添加剂仅用水、大豆、黄豆、小麦、食用盐、白砂糖等原料酿造的“零添加”是最为成熟的赛道选择。

零添加既能满足健康化消费需求，同时也为酱油企业带来更广阔的毛利空间。根据元气资本调研了解到的行业规则，8-15元/500ml的价格带已经称作高端酱油产品，而零添加普遍超过20元/500ml的售价实属超高端产品的定位。

从现有的高端及超高端酱油市场的主要玩家的产品对比可以发现一些有趣的维度。首先，是否含有添加剂对于氨基酸态氮含量的影响是显著的，而氨基酸态氮的含量带来的差异体现在口感上——氨基酸态氮含量越高，的酱油口感就越“鲜”，而一款酱油的鲜味无疑就是最具壁垒的产品力。

在零添加的健康前提下，各家产品之间的较量就在于可拉升鲜味的极限，这一维度也可以看做是技术层面的壁垒。

从发酵工艺来看，主流的工艺是高盐稀态发酵工艺，但不同公司由于研发技术和产品特征的差异，在生产过程中会自然形成产品差异化。海天味业采用日晒自然发酵的广式酱油，而千禾味业及以龟甲万为代表的高端日式酱油品牌则采用全密闭罐恒温发酵，添加人工菌种，其发酵方式更加可控，酿造时间在180天以上，超过广式酱油（90天左右），品质把控更为严格。

值得一提的是，“酿造时间”这一维度正逐渐成为区隔高端化产品的重要指标。

酿造时间被当做衡量产品好坏的标准在调味品行业绝非孤例，在食醋市场中“酿造时长”一直是一项硬指标。之所以时间成为区隔食醋好坏的指标，是因为一个高品质的食醋，酿造只是基础，更重要的是老熟（陈酿）。传统工艺酿造的上等食醋，一靠温度（熏或晒），二靠时间（陈化），即所谓特色靠温度，陈香靠时间。

酿造时间越长的酱油是否越具风味与营养价值，根据元气资本查阅相关科学文献来看，只能确定在酱油酿造期间，其主要风味物质的形成是在酿造前中期产生的（60天左右），更长的发酵期带来的风味化合物种类呈现递减趋势。

甚至更为有趣的是，除了发酵方式，原料对风味的影响也是显著的。如果仔细查看酱油配料表，会发现有的酱油产品使用大豆作为原料（如李锦记），有的则是混合使用大豆与豆粕（脱脂大豆），有的则是豆粕（千禾）。

豆粕的价格较大豆更低，这也是为何千禾的直接材料费用（占成本77%）远低于行业（平均85%以上）的重要原因。然而，使用更低价格的豆粕的千禾的零添加酱油每百毫升的氨基酸态氮含量却更高。

豆粕和大豆谁是酱油原料的最优解，目前来看是没有定论的。有研究认为，以豆粕作原料可更有效利用粮油资源，节约油脂，降低生产成本，甚至在同样发酵周期内，豆粕发酵后的氨基酸态氮含量相对较高，鲜味足，色泽红润；有的研究又指出大豆酿造的酱油整体滋味协调，醇香，没有豆粕酿造而出的那种酸味。从对标更成熟的市场诸如日本的酱油市场的角度来看，绝大多数的日本酱油也都采用豆粕作为原料。

原料的采用除了对成本的影响外，有趣之处在于某种程度上强调了酱油企业的研发技术实力，这不仅有区别于过去我们对于传统调味品行业以渠道为核心的认知，更是赋予了酱油除了作为一种调味料外值得被“品鉴”的可能，而这种品鉴属性无疑才是高端化酱油未来发展空间中最具有想象力的部分。