中国外汇储备有效管理：宏观策略与微观措施

一、引言

自上个世纪90年代中期以来，国际经济金融局势变化不定，各类金融危机频发，市场动荡不安。在此背景下，重建外汇储备管理制度、加强外汇储备管理，就成了国内外学术界、国际经济金融组织、各国政府等十分关注与着力研究的焦点和前沿问题。近年来，外汇储备的风险管理与有效管理备受关注。中国经济进入新常态、“一带一路”倡议的提出以及人民币国际化进程的加快，给外汇储备管理带来了更多的挑战，也提出了更高的要求。如何因应国家发展战略的需要，对外汇储备进行有效管理，已是当务之急，也是解决问题的关键之所在。

所谓外汇储备有效管理，是指一国外汇储备管理部门根据本国的国际收支状况、金融市场发达程度、政府管理水平和经济发展的根本要求（系列因素），建立完善、合理、科学的储备管理体系，有效地控制外汇储备的增长速度和规模、科学安排外汇储备结构并及时进行结构优化与调整、全面控制与分散外汇储备投资风险，使外汇储备经营管理效益达到（或接近）最优的整个过程。有效管理的基本原则是达至两个统一，即储备管理效率与效益的统一；储备管理的安全性、流动性与收益性的统一。

对外汇储备实施有效管理，是中国外汇储备科学管理与战略运用的必然选择。自1994年以来，外汇储备一改过去“规模小、不稳定”的状况，呈现出了储备规模快速与大幅度增长、储备结构多元化、储备投资风险不断加大的态势。例如，中国在2006年一举超过日本，成为全球第一大外汇储备国；到2014年储备总规模达至3.84万亿美元；截至2015年底，尽管规模有所下降但仍达到3.3万亿美元。这么大的规模是好是坏、是多了还是少了？适度规模在哪里？此外，在币种结构上仍以美元居多，美元储备规模一般都超过60%，有些年份更是高达65%左右。这样的结构是否合理？如果不合理又该如何动态优化？外汇储备与资源性储备又应保持什么样的比例关系？

再如，近年来中国加大了外汇储备投资，为此还在2007年专门成立了中国投资有限责任公司（China Investment Corporation，简称“中投公司”）。但伴随着全球金融市场的动荡，储备投资面临着巨大的利率、汇率变动风险以及其他方面诸如政治、技术、操作风险等，外汇投资风险应该如何规避？如何把出现的风险损失降至最低？这些现实与潜在的重要问题，都需要我们去面对并及时解决。展望未来，全球政经局势仍不稳定，经济金融全球化将进一步扩大和深入。新时期中国更高水平的改革开放将向纵深发展，人民币国际化、资本项目全开放、汇率市场化等具体举措将陆续推出，这些都与中国目前的外汇储备息息相关。因此，分析中国外汇储备发展的历程、总结其存在的主要特征，对中国外汇储备进行有效管理，建立科学的外汇储备管理体系，意义巨大，刻不容缓。

二、中国外汇储备变化状况、特征与存在的关键问题

改革开放特别是1994年以来，中国外汇储备无论在规模、结构、风险等方面都有了巨大的变化，呈现出典型的特征。

（一）外汇储备规模的变化及其特点

改革开放初期，中国外汇储备规模非常小，处于极为短缺的状态。20世纪70年代中后期外汇储备才突破10亿美元，1982年突破百亿美元。1994年后外汇储备才步入快速增长阶段，到1996年突破千亿美元，2006年突破万亿美元，并一举成为世界最大的外汇储备持有国。2009年4月，中国外汇储备规模突破2万亿美元，2011年底中国的外汇储备总额占全球外汇储备总规模的30.3%。从增长速度数据来看，从1978年到2011年，中国外汇储备规模年平均增长速度为29.15%。在2012年与2013年世界经济非常不稳定时期，中国外汇储备仍呈增长的趋势，其中，2013年年末，中国外汇储备规模达到3.82万亿美元，比2012年末增加5097亿美元。2014年中国外汇储备规模增长速度放缓，同比增长仅0.57%，但总规模达到3.84万亿美元。2015年末中国外汇储备规模降为3.33万亿美元，同比减少5126亿美元，这也是自1994年以来外汇储备规模首次出现负增长。中国外汇储备规模的变化过程如图1所示。

具体来说，中国的外汇储备规模变化经历了以下几个阶段，并呈现出明显的特点：

第一阶段（1978年-1993年）：中国外汇储备发展初期阶段。其特点是：外汇储备从极度短缺状况向逐渐增多转化，但总体上看储备增长率高低起伏，呈不稳定状况，没有形成明显增长的趋势。

主要原因是：（1）1978年的改革开放，中国进口猛增加；（2）1990年开始，部分内销产品转为出口，人民币对外贬值40%；（3）1992年后中国经济进入稳定的增长阶段，才保证外汇储备规模进入较稳定增长。

第二阶段（1994年-2005年）：中国外汇储备规模激增、储备币种多样化的快速发展阶段。其特点是：外汇储备规模开始逐步增加，增长速度快；储备货币构成日趋多元化；汇率变动盯住美元为主，储备风险也逐步显现；汇改发挥了积极的作用。这阶段外汇储备从1993年的约212亿美元，增至1994年的516亿美元，再增至2005年的约8189亿美元。

快速增长的原因主要在于：1994年中国汇率制度的改革（人民币汇率一次性由改革之前的5.8元/美元向下调整为8.7元/美元，且取消各类外汇留成和额度管理制度），并由此导致对外贸易与外商直接投资的大幅度增加。

第三阶段（2006年-2014年）：中国外汇储备破万亿美元成为全球第一储备国的阶段。其特点是：储备规模剧增（虽然2005年7月开始人民币升值，但2006年外汇储备仍达10663万亿美元，仍为世界第一。2007年、2008年次贷危机和全球金融危机爆发，但2014年我国外汇储备规模仍创新高），直至2015年才开始出现规模下降（这也是1994年以来的首次下降）。中国外汇储备货币多元化，但美元仍居主导地位；储备投资增加但风险扩大；汇率与储备相关性增大。促成外汇储备规模超额增长的直接原因是经常项目、金融与资本项目都出现了大规模顺差，即所谓的“双顺差”；根本原因是中国经济的稳健发展。

第四阶段（2015年至今）：外汇储备进入增速下降与总体规模波动阶段。其特点是：外汇储备规模下降、增速下降，出现了“双降”现象。2015年末外汇储备为3.33万亿美元，同比减少5126亿美元。这是国内外经济发展步伐放慢、中国国际收支由长期的“双顺差”变成2015年的“一顺一逆”、美联储加息和预期、人民币汇率形成机制改革、人民币国际化加快、藏汇于民政策实施以及阻击国际炒家行动等多重因素所致。

（二）外汇储备币种结构状况变化及其特点

根据国际货币基金组织（IMF）的数据，目前，无论是发达国家，还是新兴和发展中国家的外汇储备，在其币种安排中首先持有的是美元或以美元为主，其次是欧元、英镑、日元等。其中，2015年发展中国家的外汇储备币种结构为（占比）：美元63.7%，欧元19.5%，英镑5.0%，日元3.4%。新兴和发展中国家币种结构的特点是：（1）美元从占比上来看处于绝对优势地位，在2005年-2015年间呈现出了先下降而后又逐步上升的趋势；欧元占比呈逐步下降趋势，日元占比略有上升。（2）币种结构波动幅度大于发达国家。（3）从长期来看，外汇储备币种结构继续呈现多元化态势。

中国作为全球最大的发展中国家，与其他新兴和发展中国家没有太大的差异，储备币种结构应与IMF统计的新兴和发展中国家储备币种结构类似。因此，粗略估计，近三年来中国外汇储备中美元占60%~65%，欧元占20%~25%。当然，伴随着中国经济的进一步崛起、人民币国际化的深入、人民币纳入SDR后的广泛影响，以上占比情况会发生一定程度的改变，但在10年内，总体情况应变化不大。

（三）外汇储备资产结构变化状况及其特点

外汇储备的资产结构主要是指政府持有的货币资产、证券资产之间比例构成以及长短期期限配置。2014年中国的外汇储备中，美国证券资产超过1.8万亿美元。目前，中国外汇储备资产结构的特点是：外汇储备资产以金融资产为主；金融资产以美国证券资产为主；而在美元证券资产中，又以长期国债为主。

由于中国没有对外公布外汇储备的具体资产结构，本文仅根据美国财政部国际资本系统（Treasury International Capital System，TIC）公布的世界各国持有美国资产状况来反映中国外汇储备的资产结构状况（参见图2、图3）。TIC数据显示，在2012年之前，中国有55%~65%的外汇储备是以美元证券资产的形式持有的；在2012年-2014年，美元证券资产占中国外汇储备的比例也在45%之上，其中，对于美元债券资产的投资比例始终保持在投资总额的80%以上。在债券资产中，除2009年外，长期债券的投资额占债券总投资的比重均不低于92%，而短期债券的投资额自2010年起，大幅收缩，占债券投资总额比例不足1%。从2009年起，中国对于美元股权资产的投资比例呈逐年上升趋势，在2014年达到投资总额的17.59%，取代了之前的短期债券投资，成为美国证券资产投资中第二大资产，但与债权投资相比，中国对美国股权投资比重依然较低。

具体来看，在中国持有的美国长期债券资产中，除2008年外，中国每年持有的美国长期国债占长期债券总额比重均超过50%，且近几年总体保持在80%以上，长期国债的投资比重整体呈上升趋势。在2008年次贷危机前，中国投资于美国长期国债的比重有降低趋势；与此同时，长期机构债券占中国长期债券资产的比重逐渐上升。2008年中国持有的美国长期机构债券比重超越美国长期国债，美国长期机构债券成为中国对美国投资的第一大资产。次贷危机后，长期机构债券比重逐年降低，直至2013年末，长期机构债券比重仅为11.84%，为近10年来最低水平。

综上分析，在中国外汇储备资产结构管理中，呈现出了债券投资重于股权投资、长期债权投资重于短期债券投资、长期国债投资重于长期机构债与公司债投资的特点。

（四）外汇储备管理体制变化状况及特点 在经济金融全球化不断扩大与深化的今天，金融资产价格变化在所难免，甚至大幅度的变化乃至以极端形式体现出来的金融危机等也越发频繁。因此如何设计、建立与完善一个精巧的制度，约束、规范市场行为，稀释与分散风险至关重要。无论是国际经济金融组织，还是主权国家见解与行动基本一致（实施效果则各国不一）。

IMF于2001年9月与世界银行共同制定并公布了《外汇储备管理指南》（Guidelines for Foreign Exchange Reserve Management，简称《指南》），总结了外汇储备管理的广泛认同的原则和做法，其目的就是为给各国加强外汇储备管理提供指导和参考。2004年8月IMF修改并发布新的《指南》，构建了包括储备管理目标、管理范围、管理信息透明度、管理的制度框架、风险管理和有效市场作用等在内的储备管理制度框架，并突出了风险管理的重要性。2005年4月1日，IMF再次修改并发布第三版的《指南》，突出了外汇储备管理效率的重要性，并指出，与传统储备管理目标相比，目前外汇储备管理在资产保值和确保流动性基础上，更应注重管理的有效性以及最大化盈利（或降低成本）。其后，不断修订完善《指南》，为各国强化外汇储备管理提供了较为完善的制度框架。

中国长期以来重视外汇储备管理，设有专门的外汇储备管理结构，主要是国家外汇管理局（简称“外管局”），下设：综合司（政策法规司）、国际收支司、经常项目管理司、资本项目管理司、管理检查司、储备管理司、人事司（内审司）、科技司、监察室等。其中，国际收支司、经常项目管理司、资本项目管理司，主要负责统筹外管局在全国各地方分局的对应事务工作；储备管理司只设立于国家局，主管外汇储备管理工作，该司又下设操作、结算、决策、监督等部门。此外，为了提升整体投资管理水平，中国于2007年9月29日成立了中投公司，专门从事外汇资金投资管理业务。

总的来看，中国外汇储备管理体制的特点是：（1）已经初步确立了权责分离原则，构建了一个能够约束风险的决策层级关系，但在方案规划、风险监控、决策表决等流程的具体实施细则还处于不透明状态；（2）由于外管局局长是由中央银行副行长兼任，因此在外汇管理的战略制定上，外管局与央行步调往往高度一致，但这种看似“双核驱动”实则“单核运作”的管理模式，在决策流程不透明的背景下，也会一定程度放大某些技术或者人为层面的风险；（3）中投公司作为中国的主权财富基金，在投资管理体制改革与完善方面做出了积极的尝试，但中投公司如何在全球局势动荡与金融危机背景下进行多元投资、如何进行更有效的投资组合与建立风险识别评估体系、如何在实现财务目标的同时也实现国家战略目标等方面，尚存在许多空白；（4）以全面风险管理为出发点目标的外汇储备管理体系还未建立。这些是特点，也是重要问题，应引起高度重视，加大研究力度与及时提出有效的解决方案。

以上对中国外汇储备管理历程与特点的分析，让我们看到了迄今中国外汇储备管理上存在的最主要问题：对中国外汇储备从增量形成到存量结构变化，再到对外投资运用的整个过程中，缺乏全面风险管理的理念、防范与规避风险手段和方法以及与此相适应的制度设计。在增量形成中如何把握一个适度或最佳的量，既不造成储备浪费，也不至于满足不了基本需求？

在币种结构中，如何配置有效货币资产并及时进行结构优化？在储备资产运用上（包括成立专门的主权财富投资基金等）如何实现安全性、流动性和盈利性的协调统一，把风险降到最低、实现利润最大？能做好这三个方面的“如何”文章，我们认为就达到了对中国外汇储备的有效管理（至少一定程度上）。一句话，建立动态优化视角下的中国外汇储备全面风险管理体系，不仅仅应提到议事日程的问题，而是到了应全面重视、立法实施的时候了。风险管理制度优先，做到了全面风险管理，建立了完善的风险管理体系，也可以说实现了有效管理。

三、有效管理的宏观策略：全面风险管理体系的设计

（一）全面风险管理体系的内涵

所谓全面风险管理体系，是指以监控管理风险为目标的，涵盖外汇储备增量形成、存量持有与运用投资全过程中的一种制度安排。其内涵主要有二：一是指设置独立的风险监管组织，对外汇储备管理机构的不同业务层次、各种类型风险进行全盘管理。这种管理要求将市场风险、环境风险、操作风险以及包含这些风险的各种金融资产与资产组合、承担这些风险的各个业务单位纳入统一的体系中，依据统一标准进行风险测量并加总，依据全部业务的相关性对风险进行控制和管理；二是指对外汇储备规模、外汇储备币种结构、外汇储备资产运用、外汇储备各币种及相互间汇率波动等进行重点管理。

全面风险管理体系一般包括风险管理组织构架的建立和风险管理程序的设计。风险管理组织既要独立于业务部门，又应与各储备运营机构保持密切的沟通与联系。外汇储备风险管理程序包括风险辨识、风险度量、风险管理决策、实施风险控制以及风险管理效果评估五个阶段。

（二）全面风险管理组织构架的建立

根据全面风险管理理论，笔者认为可以建立一个独立、有效的全面风险管理体系（参见图4）。

1.外汇资产监督管理委员会。这是风险管理政策与决策的制定机构，其职责包括但不限于如下方面：制定外汇储备管理的长期发展政策、外汇储备风险管理的规则（组织机构、授权范围、专家构成、资产组合计划、风险责任担当与分配等）以及监督风险管理政策和规则的贯彻与执行等。为了外汇储备管理的权威性与相对独立性得到落实，此委员会直接隶属国务院。

2.风险管理执行委员会。这是高层监管人员和各机构部门风险管理者之间的联系枢纽，确保从下而上风险报告的畅通，同时对风险管理部门的实际操作实施监督和检查。风险管理执行委员负责人由国家外管局、中投公司等具体参与外汇储备管理的机构派人组成。

3.风险管理部门。这是风险管理执行委员会下设的、分布在各储备管理机构并独立于业务部门的部门，其职责是对外汇储备实施具体的风险管理。该部门至关重要。为达到风险管理目标，风险管理部门重在保持独立性的前提下，加强与外汇储备整体管理体系中的其他部门、外部机构和管理人员的沟通与协作，以及保持与上级监管者、审计机构、评级机构和社会公众的必要联系。

（三）全面风险管理的程序设计

外汇储备风险管理程序包括风险识别、风险成因分析、风险度量、风险管理决策、风险管理具体行动方案、风险管理的实施、风险报告和风险管理效果评估八个过程。这八个过程可分为风险分析、风险决策和风险处理三个阶段（参见图5）。

外汇储备风险管理的整个过程，重在：（1）构建全系统风险识别体系，在此基础上用先进的方法来度量风险的程度，包括外汇储备市场风险、流动性风险、操作风险等；（2）提出风险管理的行动方案与具体实施步骤；（3）对风险管理效果进行评估，提出改进风险管理的报告。

四、有效管理的微观策略：

优化设计

依照前面有效管理的定义，对外汇储备进行有效管理就是通过各种宏微观举措使外汇储备达到充分利用、规模适度、结构优化、风险降低以及及时动态调整的过程。我们认为：在实际的操作当中，如果能够找出适度规模或区间，如果能对外汇储备资产、币种、期限等结构进行合理配置与优化，如果能把外汇储备的各类风险进行识别与测度，这本身就是把外汇储备的风险降至最低，这一过程也就实现了外汇储备有效管理的目标。

（一）外汇储备规模的有效管理

1.科学进行外汇储备适度规模测算并关注储备缺口变化。

如上所述，中国外汇储备规模经历了由少到多、由储备弱国华丽转身为世界第一大储备国的过程。必要或略为扩张的储备规模是有益的，但持续、巨额外汇储备规模增长，不但对货币供给、货币价值波动、资源过度输出、国际间正常的经贸关系等造成影响，对中国储备管理也提出了严重挑战。因此，如何测算、维持满足中国经济发展与国际经济交易需要的储备规模，一直是各界探讨的热点问题（这种储备规模可以是一个点，即最优规模；也可以是一个区间，即适度规模）。

在外汇储备最优、适度规模的测算上，国内外学者已经做了非常有益的探讨。研究方法也从定性法、经验比例法，过渡到了成本收益法、需求函数法等。经验比例法简便易行，但精确度较低，最多仅作决策参考（参见表1-4）。例如，特里芬法则（简单表示为R/IM，即指一国全年的外汇储备规模与进口额的比例，以40%为标准，以20%为最低限，一般应该在25%左右，即外汇储备要满足三个月的进口需求，此比例过高，意味着外汇资源闲置。）、圭多惕-格林斯潘规则（简单表示为R/ SD，指外汇储备与一年内到期的短期外债总额比值，不能低于1或100%。该指标过低，就会影响包括外资在内的投资者对该国的信心，可能引起资本外逃甚至引发金融危机。）、外汇储备/货币供应量法（简单表示为R/M2，对于实施盯住汇率及固定汇率制的国家，该比例可控制在10%~20%；对于浮动汇率国家，这个比例为5%~10%。）、外汇储备/GDP法（简单表示为R/GDP，一般认为达到2.4% 就可以满足本国经济对外清偿的需要。）等。

从表1-4可看出，仅从经验比例法来看，无论以何种比例计算，中国外汇储备规模均超过最优规模，也大大超过国际上所谓的一般标准（也可以说，国际上的一般性标准对中国并不适用）。

自20世纪70年代以来国内外大量使用需求函数法研究经济体最优外汇储备规模。本文借鉴该方法，从持有外汇储备动机的角度构造最优外汇储备函数，把持有外汇储备动机扩展为交易动机、预防性动机、重商主义动机、攀比动机。对外汇储备规模进行回归分析，发现1999年中国外汇储备缺口（外汇储备缺口=实际外汇储备规模-最优外汇储备规模）整体上呈扩大趋势，2014年第一季度，外汇储备缺口达到峰值1.07万亿美元，此后外汇储备缺口逐步收窄。2015年第四季度外汇储备规模变为负值，即实际外汇储备规模小于最优规模，是自1999年以来外汇储备规模首次出现负缺口。这一新的变化应引起高度重视。

2.稳定外汇储备规模是未来的政策取向。

根据表5，并结合2014年以来外汇储备缺口的变化趋势，我们可以作出两点判断：一是目前中国外汇储备规模接近最优规模；二是外汇储备规模释放的速度远快于外汇储备积累速度，应引起特别重视。中国过去20多年来外汇储备的快速积累主要依靠经常项目和资本与金融项目的“双顺差”，2015年这种情况发生了变化，从长期以来的“双顺差”转为“一顺一逆”，即经常账户顺差、资本和金融账户（不含储备资产）逆差。特别需要指出的是：经常账户顺差占GDP的比重自2011年以来增幅缩窄，而自2012年以来FDI规模则降低，同时ODI投资规模有增加趋势。经常项目顺差缩窄、外商直接投资动力不足、企业海外并购步伐加快、经济新常态下经济增速下滑等因素，使得中国外汇储备规模高速增长的基础发生了很大变化甚至不复存在。同时，伴随着中国更高水平的对外开放、资本项目开放程度加深和步伐加快、汇率波动幅度的扩大，未来进行外汇市场的操作难度更大，所需的外汇储备规模更高。加之中国经济正经历去杠杆化历程，未来中国可能面临更大规模的资本流出压力。由于当前外汇储备规模已趋于最优规模，因此建议中国政府应致力于维持外汇储备规模的稳定，以应对未来可能出现的新情况及由此引发的各种风险。

（二）外汇储备结构的有效管理

1.外汇储备币种最适配置与结构优化。

外汇储备有效管理的另一方面，就是如何确定合理、合意或最优的储备货币构成。如果确定的储备货币结构是合理的、合意的，或最优的，并能依据市场的变化予以及时的调整，那么，外汇储备管理的效益是高的。确定什么样的储备货币结构，通过什么样的方式去及时调整，对外汇储备有效管理具有特别重要的意义。

（1）币种结构优化的原则。具体而言，在实践中，币种结构优化主要应遵循下述原则：第一，币种多元化原则。坚持储备货币多元化可以对储备货币价值变动起到此消彼长的作用，有利于降低汇率风险。第二，交易匹配原则。外汇储备主要是为国家对外经济交易服务的，因此币种安排应与一国对外经贸、金融交易相匹配，由此减少货币汇兑损失和手续费用的支出。从交易匹配来看，一国的贸易与收支结构、外债结构、外商直接投资币种结构、外汇市场干预汇市的用汇结构以及货币自身的收益率对币种选择有一定影响。第三，币值稳定原则。一种货币在国际储备体系中的位置，是主权国经济实力、币值稳定水平和国际经济等各类因素的综合反映。当然，一国货币的币值稳定与否，最根本的因素取决于经济实力和经济的波动程度，往往经济实力强、经济波动小的国家其币值也是稳定的。第四，币种适当原则。理论上来说，外汇储备币种越多，越容易分散风险，可以起到保值作用。但储备币种的增多，不仅增加了管理的难度，而且提高了币种转换的操作成本。通常而言，一国的储备比重不宜过多，选择五六种主要货币为宜。

依据上述原则，结合中国现实经济情况以及学者研究的成果，我们认为，以下九个经济与非经济因素对外汇储备币种结构的安排有重大影响：对外贸易结构、汇率制度安排、对外债务结构、外商直接投资来源结构、企业对外投资结构、储备货币国际地位、储备货币发行国的经济实力、收益与风险因素以及个人用汇。依据外汇需求的目的，外汇储备又可以分为交易性储备、政策性储备、收益性储备三个层次的需求。将上述九个影响因素分别赋予不同的权重，结合不同层次的外汇需求可以分别测算出不同层次最优外汇储备币种结构。

（2）分层次计算的中国层次外汇储备应当保持的最优币种结构比例。交易性储备中，美元应该占绝对大的比重；政策性储备中，美元和欧元都应该多持有；收益性储备则应该少持有美元和英镑，多持有欧元和日元（参见表6，计算过程略）。当然这种结构比例，应在影响因素的变化中予以动态调整。

2.外汇储备资产结构优化。

外汇储备结构优化的另一个重要方面是资产结构优化与期限结构合理配置。

（1）期限结构的优化。在具体的实践当中，决策者通常要考虑安全性、流动性、保值性和盈利性四项原则，对外汇储备的资产结构优化进行综合决策。由于这四条原则往往存在着相互矛盾的地方，因此必须处理好各个原则的矛盾关系，达到投资收益最大、投资风险较小的最佳储备资产组合。这既涉及到外汇储备的期限配置，又涉及外汇储备在不同金融市场间的配置。

下面我们以既定收益率下最小化CVaR为原则，通过配置长短期国债来考察如何优化中国外汇储备的期限配置，控制投资风险。假设外汇储备在起始点（2016年1月）第一期调整前将全部资产投资于美国长期国债，并假定最低回报要求，取月最低收益率为分别为0.25%、0.30%、0.35%，将2003年2月-2016年1月各资产收益率和汇率的各种资产价格可能集代入外动态优化配置模型，得到2016年1月-2016年12月期间各期的最优外外汇储备期限配置。在运行动态随机优化模型的时候，必须考虑前述币种结构优化的问题。但为了保证接近实际，在币种比例的配置上，本币对美元设定了最低比例为30%，欧元的最低比例为10%，其他币种暂不做特殊要求。

资产配置结果显示，长期资产配置还是占据主导地位，有65%~75%的比重，但这个比重远低于在美国财政部国际资本系统的数据（80%~90%），说明适当加入配置一些短期资产可以优化资产的收益和期限配置。

此外，当一国在做外汇储备期限配置管理时，最低资产回报率发生改变，长短期资产的比值币种也会发生改变：在较低的最低资产回报率要求下，在每一期调整时，资产配置比例的变化程度相对较高；而在较高的最低资产回报率要求下，在每一期调整时，资产配置比例的变化程度相对较低。同时，当对收益要求更高时，短期资产的比例相对有所下降，特别是美元和英镑，在提高收益要求时，美元和英镑的短期资产配置比例都有微小的下降。

总体来说，无论最低资产回报率为多少，在对外汇储备资产的期限配置进行管理时，应以长期资产为主，并适当提高短期资产的配置比例。当最低收益要求为0.30%时，合理的配置区间应该是，长期资产75%~80%，短期资产20%~25%；当最低资产收益率发生改变，对收益要求较高时，可以适当增加长期资产的配置，减少短期资产的配置。从币种的角度考虑，目前资产配置还是以美元为主，适当减少欧元资产配置、增加英镑和日元资产配置。

（2）跨市场资产配置。在跨市场配置方面，本文以中国主权财富基金为例，对外汇储备资产的科学运用进行探讨。不同于一般的基金，主权财富基金属于国家所有。自1953年科威特投资局成立了全球第一只主权财富基金以来，主权财富基金得到了快速发展，在国际货币金融体系中的重要性也不断得到了增强。考虑到不同市场间的风险特征并不相同，因而投资资产的选取，既要考虑全球资产价格的变化，又要与一国可持续发展的战略目标相结合。基于以上考虑，本文选取标准普尔500指数、日经225指数、美国一年期国债收益率指数、黄金和原油现货价格指数作为中国主权财富基金投资模拟资产池的资产。根据不同资产的风险收益状况，利用资本资产定价原则，确定各种资产最优投资权重（参见表7）。

从全球资产配置的角度来看，中国主权财富基金最优投资组合比重由大到小依次为：日经225指数（40.68%~42.53%）、标准普尔500指数（29.92%~31.28%）、原油（12.84%~13.42%）、美国国债（8%~12%）和黄金（3.68%~3.85%）。需要说明的是：日经225指数是一个分散化投资的代表指数，并非特指日本股市。在实际操作中，可以选取与其他四个资产相关性低的资产，如新加坡海峡时报指数、韩国综合等作为替代。

（三）外汇储备风险的有效管理

外汇储备风险是指外汇储备所有者或投资人在持有（主要表现在规模与结构上）、经营（主要表现在资产运用上）储备资产过程中，因偶发性、不完全确定性以及其他各种因素所引起的外汇储备收益的不确定性和储备资产损失的可能性。外汇储备风险是一个体系，主要包括两大类：内部风险和外部风险。内部风险主要包括操作风险、机会风险；外部风险主要包括利率、汇率、流动性、信用等风险。在各类风险中，汇率风险是最主要风险，因此本文重点是考察与测度外汇储备的汇率风险。

本文将外汇储备所面临的汇率风险定义为：储备中各个币种各自的汇率波动性、币种之间汇率波动的相关性及这两者共同作用给储备资产损益带来的不确定性。自2008年金融危机以来，世界经济金融格局变化莫测，各主要经济体的复苏前景也不甚明朗，中国巨额的外汇储备也因此面临着越来越大的汇率风险。因而有必要就这一问题进行深入的探讨。

关于风险测度的常用模型主要有：GARCH-M-EWMA模型、O-GARCH模型、MFA-VaR模型。MFA-VaR模型兼顾了不同收益率序列之间波动相关性，使得模型在理论上更加符合实际。

比较各方法下的测度结果，可得出以下结论：

（1）在弱化各币种汇率波动相关性的条件下，中国外汇储备面临汇率风险较小。GARCH-M-EWMA模型和O-GARCH模型测度的结果显示，在95%的置信水平下中国外汇储备日损失为57.9亿~85.9亿美元。

（2）同时考虑各个币种汇率波动性与波动相关性条件下，中国外汇储备面临一定的汇率风险。MFA-VaR模型在95%置信水平下，中国外汇储备损失为354.3亿美元。在99%置信水平下，损失达到500亿美元。

（3）从总体来看，中国外汇储备面临的汇率风险高低在三种模型测度下的结果依次为MFA-VaR>GARCH-M-EWMA>O-GARCH。中国国外汇储备选择的货币都是在国际上具有很大影响力的币种，单个币种的贬值或升值必然引起其他币种的升值或贬值，各个币种的波动存在着强烈的此消彼长的相关性。正是由于这种相关性，使得中国外汇储备面临的汇率风险进一步加大，因此应该积极采取各种措施来规避、降低汇率变动带来的风险。

外汇储备风险管理除了汇率风险外，还包括市场、操作、环境等风险，因此应统筹兼顾、综合管理。其关键是建立全面风险管理体制，设计风险管理程序，制订风险管理的具体行动方案，并及时评估风险管理效果，以期不断改进风险管理的方法、内容体系，提供全面风险管理效果，使国家的宝贵财富在保值基础上不断增值，并最大程度地实现国家的战略发展目标。

二元管理模式能为中央银行自主性的货币政策操作提供更大的空间。

五、结论与重要的政策建议

（一）可以保持较为充分的外汇储备规模。

外汇储备持续、稳步增长是促进经济增长、稳定金融市场的重要保证。

1．基于经济进入新常态、建立更加开放的经济新体制和中国进一步参与国际经济交易等需要，以及国际经济、金融全球化的背景与金融危机频发的事实，中国现阶段或今后比较长的时间里，应该保持比较充分的外汇储备。

2．必须有明确的外汇储备适度区间，要充分地考虑到影响区间变化的经济与非经济因素、宏观和微观因素，区间模型是可以动态调整的。

3．充分把握2016年人民币成为SDR定值货币的机会，基于稳健经济发展的前提，逐步推进人民币国际化。外汇储备规模与货币国际化之间密切相关。在人民币国际化的初期与中期，充足的外汇储备是人民币国际化的有力支撑，而人民币国际化的深入推进则有利于缓解外汇储备规模压力，化解储备规模过大带来的风险。

4．适度加大汇率体制改革与完善汇率形成机制，提高对汇率变动的容忍度，形成汇率目标制度，同时处理好实现国家战略目标与汇率市场化的关系，降低对外汇市场的干预频率，由此保证外汇储备规模的稳定与可持续。

（二）进一步优化储备结构，并促进储备结构多元化

1.优化外汇储备币种结构，推动外汇储备币种结构多元化。

适当降低美元比重，提高非美元货币比重。美元近年仍比较强势，因此目前及今后一段时间保持较多的美元储备是适合的，但从长远来看，美元复苏缺乏内在动力，实际购买力有可能进一步下降。因此目前的问题不是去美元，而是确定最适的货币配置。目前的事实是，欧元在国际货币体系中已成第二大货币，且欧元在国际债市上已是主导货币，取代了昔日美元的地位。中国与欧元区的经济合作日益密切，欧盟现在是中国第一大出口市场、第二大进口市场和第一大贸易伙伴。此外，今后欧元区还有可能进一步发展和扩大。虽然欧债危机下欧元信誉度有所下降，但是基于外汇储备基本职能的分析，提高欧元比重是必然趋势。因此建议适当增加欧元比重。今后比较稳定的币种结构是：美元、欧元、日元、英镑等，其中欧元、日元比重可以适度提高。同时，也必须重视另一个事实：现在已经有越来越多的新兴经济体与中国经济往来日益频繁，如印度、巴西、俄罗斯等，所以中国应该适当持有这些货币，以满足贸易、投资等对这些国家货币需求与实现较高程度的匹配，提高储备货币持有的效率与效益。

2.促进资产全球配置与资产结构优化。

资产配置应坚持安全性、流动性、盈利性三者的有效统一。具体建议如下：

（1）在保持对美国市场的投资基础上，中国还应增加对欧洲国家或亚洲新兴国家市场的投资。美国作为世界最主要的发达国家，其市场机制与监管体系比较健全，相对来说保持现有的投资规模是可行的。但基于风险规避的考虑，未来可以进一步扩大投资领域，在资产组合中选择与美元资产相关性低或负相关的资产。

（2）今后中国外汇储备投资应逐渐从纸质性或虚拟性资产过渡到战略性、资源性资产，两种并重或根据情况变化适时调整。从研究结论来看，以原油为代表的战略性能源储备投资应该达到13%，但目前还远未达标。黄金资产的储备水平也比较低，仅为美国的12.96%。因此，未来中国可增加对此类资产的投资力度。当然，短期内大量投资战略性能源、资源，可能会引起一些国家的警惕，这要求有关部门特别是中投公司等要有更高的智慧与更好的方法来从容应对。

（3）从金融资产配置结构上看：第一，无论最低资产回报率为多少，在对外汇储备资产的期限配置进行管理时，应以长期资产为主，并适当提高短期资产的配置比例；第二，应适机、适当减持美国国债、机构债等低收益资产，增持公司债和股权类资产以提高外汇储备的收益性，同时适当扩大全球资产配置的比例；第三，从资产形式配置结构上看，应适当提高黄金储备比例，虽然黄金价格也存在一定的波动性，但是在美元价格下跌和通货膨胀预期下，其仍是外汇储备最好的替代产品和避险工具，同时也是最稳定的国际清偿手段；第四，从资产用途配置结构上看，增持发展性储备。具体措施包括：设立专项外汇资金，满足中国经济建设的资金需求，将外汇储备转化为现实生产力；设立能源储备基金，保障国家经济持续发展；加强中国对外国的直接投资，包括适当投资国外房地产市场和各种实业产业等。

（三）完善储备管理体系，加强外汇储备全面风险管理。

虽然中国已经建立了比较完善的外汇储备管理体制框架，但在运作过程中与IMF《指南》的标准还存在一定的差距，尤其是在外汇管理的透明度、组织结构设置和法律制度等方面还存在较为严重的不足。这也是我们必须着力改进与完善的地方。具体建议如下：

1.增强外汇储备管理透明度。这有利于提高外汇管理当局公信力，更好实现外汇管理的目标。中国目前仅定期公布外汇储备规模，有关外汇储备结构信息讳莫如深。IMF 《MFT 透明度准则》和SDDS标准均给出了加强外汇储备透明度方面的指引。在这方面的改进可以从以下四个方面入手：（1）公布外汇储备管理的相关机构及其职责；（2）公布外汇储备管理的原则，外汇监管机构外汇市场操作规则；（3）外汇储备资产结构与币种结构；（4）第三方审计机构对出具的外汇储备审计意见。考虑到外汇储备资产性质的特殊性，在加强外汇储备管理透明度的同时也要重视外汇储备的机密性，因此应遵循两条必要原则：（1）外汇储备管理透明度应有利于实现外汇管理目标；（2）外汇储备管理透明度强调宏观和总体上的透明而非微观和细节上的透明。

2.优化储备管理组织结构。IMF2013版《外汇储备管理指南》建议，机构设置应当反映外汇储备管理原则与责任。目前中国外汇储备管理的核心集中于外汇管理局的储备管理司。储备管理司又细分有操作、结算、决策、监督等部门，但这种管理组织体系不能适应有效管理的需求，因此建议：

（1）尝试建立二元的外汇储备管理体系。现行的外汇储备管理模式是央行、国家外汇管理局主导的“一元模式”。这一模式约束了央行的政策自主性，使得汇率政策和货币政策之间的冲突加剧，在国内冲销手段有限的情况下，这一模式是导致国内流动性过剩的主要原因之一。因此，有必要对这一管理模式进行改革。从国际经验来看，无论发达国家还是发展中国家，大多选择二元管理模式，即央行和财政部同时参与外汇储备管理。二元模式隔离了外汇储备的形成与货币政策独立性的关系，切断外汇储备增长与货币发行之间的连带关系，为中央银行自主性的货币政策操作提供更大的空间。基于中国现行管理模式的弊端，借鉴国际经验，笔者认为，从提高货币政策的独立性有效性、履行出资人权利与职责及加强监管角度看，中国可以考虑财政部参与外汇储备管理，即构建由国务院统筹，央行和财政部共同参与的二元平行外汇储备管理模式。

（2）创新风险管理组织体系。2008年金融危机后，IMF 突出了外汇储备抵御外部冲击方面的职能，强调对外汇储备进行压力测试。外汇储备风险控制是外汇储备管理的重要环节。因此，首先要有全面风险管理意识，没有意识就没有行动；其次建立科学的中国外汇储备风险管理体系，特别是全面风险管理体系；第三，着重建设风险管理部门。目前中国外汇储备管理体系中还没有明确的部门对外汇储备的风险负责，因此建议在储备管理司中增设风险管理处。

（3）完善外汇储备管理授权体系。即建立“二元”管理框架的、与全面风险管理相匹配的中国外汇储备管理授权体系（参见图6）。国家外汇管理局负责总体的外汇储备管理，但具体的管理职能可以通过授权委托方式来实现，可以委托给国内金融机构和境外合格的金融机构单位代为经营管理。同时建议储备管理司增设资产监察司，负责对授权金融机构经营管理的外汇储备状况与效果进行稽查、评估与考核。

3.加强外汇储备的多层次管理。如前所述，中国外汇储备的持有动机包括流动性需求、交易性需求、安全性需求。据此，中国外汇储备可以分为政策性储备、交易性储备和收益性储备三个层次。对三个层次的外汇储备，应该制定不同的管理目标，确定不同的管理主体，确定不同的币种结构和规模，从而实现外汇储备及其币种的最优管理。

4.改善储备管理制度环境，依法管理外汇储备。一系列制度与规则的制定与落实，是实现外汇储备有效管理的重要保障。良好的法律和制度安排有利于明确外汇管理机构的权利和义务，使得外汇管理更加有效。虽然国家外汇管理局在外汇管理以及国际收支等方面制定了较为详尽的法规，明确了外汇外汇管理局的主要职责，但多数法规涉及的是企业或个人用汇方面的相关细则，有关外汇储备管理操作、绩效考核、危机应对等方面的法规依然空白。根据IMF《外汇储备管理指南》的建议，改善储备管理制度环境首先应以制度的形式规范外汇储备管理机构的职责，尤其是明确各部门的职责。此外，外汇储备管理应遵循一定的制度规则，建议制定《外汇储备操作准则》《外汇储备绩效考评标准》《外汇储备会计与审计准则》《重大风险应急预案》等相关准则。

[本文转载自《财经智库》2016年5月号第1卷第3期（总第3期），刊发时有删节。]