低估值策略的寂灭与花开

低估值策略的寂灭与花开 原创 储松竹 远川投资评论

在中文互联网的投资讨论场里，有很长一段时间，“做低估值投资”约等于骂人话，和足球论坛里的意甲球迷和阿森纳球迷一个待遇。

在投资社区雪球APP中，银行、地产、保险三大低估值板块被戏称为“三傻”，执着于投资这些板块的人，被近两年风光无限的成长股投资者们视为食古不化的孔乙己。

连做低估值策略的基金经理们也一度被市场抛弃。

2015年末，曹名长加入了中欧基金，在2016~2017年的蓝筹牛市中，他管理的中欧价值发现表现卓越，彼时曹名长的声望一时无两。然而，当曹名长管理的中欧恒利定开三年在2020年11月打开封闭期，三年8%的业绩又确实略显寒酸，使得投资者纷纷用脚投票，规模锐减。

就在散户抛弃曹名长时，机构跑得貌似更坚决。曹名长的代表产品中欧价值发现的机构持股比例一度高达9成，但随着曹名长业绩的阶段性拉胯，份额一度被赎得只剩巅峰时期的五分之一。

曹名长的遭遇并不是孤例，做低估值策略的基金经理在很长一段时间里，都被投资者们嫌弃。公募里的丘栋荣、姜诚、徐彦在2021年之前也普遍不被看好；私募里的重阳也声势不复当年之盛，高毅的邱国鹭更是屡屡被投资者教炒股。

“今天爱答不理，明天高攀不起”的戏码总会上演，投资圈尤其如此。进入2021年，低估值投资策略一下子又真香了起来。

去年的顶流们星光暗淡，而丘栋荣业绩反倒一骑绝尘，姜诚、徐彦、曹名长年内都有20%+的收益，低估值策略一下子又开花了。

低估值策略从寂灭到花开来的是如此突兀，中间究竟发生了什么？

01

低估值F4

中欧基金的曹名长、中庚基金的丘栋荣、大成基金的徐彦、中泰资管的姜诚，如果组团出道，大概就是“低估值F4”了。

说起来这4位中年男人倒是颜值都不低，曹名长和丘栋荣都是浓颜系帅哥，徐彦年轻时候也称得上剑眉星目，中年的姜诚虽然胖了些许，但也眉清目秀。

这四位基金经理持仓公司平均估值之低，在全市场里可以算是独一份的。在如今持仓市盈率动辄八十向上的环境里，这四位的持仓平均市盈率都不超过20。

尽管都是低估值策略，但四位基金经理的投资策略还是有显著差异的。

低换手、低估值、低PB、高分红一直是曹名长的标签，自2006年开始管钱以来，曹名长几乎没有发生过风格漂移。

这样的坚持曾经让曹名长取得过巨大的成功，在各类双十（从业十年，年化回报10%+）的榜单上，曹名长都是仅次于朱少醒的存在。这种资历也让圈内长期将曹名长视为“深度价值一哥”。

在曹名长眼里，投资中的两端是估值和价值，每个人都能在这中间找到适合自己的位置。而性格、成长经历和能力圈三个方面的原因，让曹名长坚定地做低估值策略。

他强调了这种策略的两个特征：1、注重安全边际，左侧买入，估值越低越买，估值高了就卖出；2、比较保守，牛市跑不赢，但熊市体验会很好。

今年中欧恒利、中欧价值发现年内的收益都在20%上下，中欧恒利最近还进行了一次大手笔的分红，看着外面的水深火热，任谁不说一句曹名长时来运转呢？

中欧价值发现与富国天惠的业绩只在毫厘之间

同样背负盛名，同样在去年被喷得狗血淋头，丘栋荣今年可谓大红大紫。我们在之前的文章《》里做了详细介绍，市场再一次验证了PB-ROE框架的有效性。

在丘栋荣最新的路演中，他表示当前市场机会与风险共存，需要关注大盘价值股、小盘价值股和港股价值股。

同样是在市场里搏杀了多年，老将徐彦一直没怎么出圈，管理规模目前也就二十多亿。徐彦在投资圈内一直颇受认可，少有人知的是，他曾在汇添富前总经理林利军执掌的私募基金正心谷，担任二级市场的核心基金经理。

徐彦的投资和研究都很扎实，从不盲目跟随市场。他对自己投资理念的总结是：基于对社会和时代的理解，以合适的价格选一门好的生意和好的管理团队。

笔者听过几次徐彦的线上路演，坦率得近乎狷介，时有惊人之语。他有很强的时空框架，对当前中国所处的时代环境和国际环境都有自己的理解和认知，对大环境的高屋建瓴和对基本面的微观洞察，构成了徐彦投资的两面。

在当前的市场环境中，徐彦看好被市场遗忘的细分龙头，还有传统经济和新兴经济的结合部。

中泰资管的姜诚今年才被市场关注起来，这位每年要读个八十到一百本书的基金经理，书卷气简直要漫出来。他在雪球的个人签名上立了个Flag，要在2021年里，给基民们输出2万字的投资感悟。对基金经理来说，这是个不轻的任务。

姜诚的重仓股拉出来多少令人感到乏味，基建、化工、机械……都是一些不性感的行业，但姜诚过去两三年的业绩连起来看，是很不错的，在全市场也算排在前列。

姜诚投资的则是慢变行业。所谓慢变，用长坡厚雪的框架来比喻就是雪道不能老有急转弯。这个雪道很长，雪很厚，但经常有转弯的话，雪球滚得越大越容易翻出去。慢变行业有领先者强者恒强的特征，对投资来说是很友好的。

总结一下低估值F4，曹名长是经典的低估值策略，偏左侧也偏保守；丘栋荣则是在PB-ROE框架下做低估值投资；徐彦有比较好的时空框架；姜诚则是在慢变行业中做投资。

低估值策略为什么在今年大放异彩？选择低估值策略的基金经理究竟又放弃了些什么？

02

低估值到底意味着什么？

在投资中，有个不可能三角：好公司、高景气和低估值。

指的是，如果一个公司内部治理很好，管理层优秀，同时行业景气度也很高，那么这个时候公司的估值就不可能会低。反过来讲，一个公司如果估值低迷，要么行业的景气度比较低，要么是公司的治理方面有大问题。

选择“低估值策略”，实际上就意味着要在行业景气度和公司质地上做取舍，无论行业景气度如何，投资烂公司实际上都是不会有好回报的。

所以低估值策略，一定程度上就是“低景气度”投资，这就引申出了“低估值策略”的B面：低估值陷阱。

低估值策略最早来自于投资祖师爷格雷厄姆，并在1934年出版的《证券分析》一书中被系统性的总结，当初的表述是“用低于清算价值的价格购买股票”。这种投资策略在大萧条后遍地是“烟蒂股”的大环境中大放异彩，取得了辉煌的成功。

“便宜的价格买公司”的指导思想也成为了价值投资理论的起点，随后巴菲特和芒格进一步拓宽了价值投资的理念，开始寻求“用合理的价格购买优秀的公司”，而为了定义“优秀的公司”，又引入了“护城河”和“内在价值”等概念。

这背后是进入七十年代后，全球经济从宏观上进入了债务驱动的大循环，从技术上相继迎来了通信行业、互联网、消费电子行业的爆发。高成长企业的稀缺性在资本市场上得到了前所未有的释放，优秀公司享受高估值成了天经地义的事。

与此同时由于技术迭代快，落后的行业和企业往往面临着再也无法翻身的终局。在资本市场上，这些企业也统统被机构抛弃，估值长期低迷。即使在估值很便宜的时候买入了这些行业的股票，也没法获得好的投资回报。在胶卷、手机、家用电器等行业中，这种故事被反复上演。

低估值策略一定程度上是放弃了对行业景气度的追逐，在行业景气度低的时候的配置，等待行业景气的回归。前提是，要确定行业景气度是会回归的，否则就踏入了低估值陷阱。

过去几年资本市场上都在做高景气度投资，消费、医药、新能源都在不断地生拔估值，低估值投资当然一败涂地。

2021年A股的主线之一是周期崛起，周期行业的景气度回归顺带着让低估值策略回到了市场中央。纵观低估值F4的持仓，实际上多多少少都有对景气度回归的受益。

03

组合的本质是构建反脆弱性

曹名长给徒弟袁维德送过一本书，塔勒布不确定性三部曲中最著名的那本《反脆弱》。

脆弱的反义词不是坚强，而是反脆弱。这给了袁维德很大的启示，构建组合未必需要追求很高的置信度，相反用一种反脆弱的思维去构建组合，抗风险能力和整体收益反而会更好。

追逐好公司、高景气度的延续，实际上都是在相信世界的确定性。而执着于用估值来给组合做保护，则其实都是在相信没有什么会永垂不朽。低估值的内涵是丰富的，是反脆弱的，而不是简单的追逐PE、PB的数字低。

做好低估值策略，需要的是足够勤奋，要在全市场的低估值行业中，不断比较和臻选机会。如果躺平在昔日的能力圈内做低估值，就一定会慢慢的被时代淘汰，低估值策略的反脆弱性也就不复存在了。

所以，与其说是低估值策略从寂灭到花开，不如看更关键的所在——基金经理究竟有没有给组合构建足够的反脆弱性。

全文完。感谢您的耐心阅读。

原标题：《低估值策略的寂灭与花开》

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