经济痕迹︱“L”的底部——兼论经济触底的必要条件

自2013年三季度起，人民银行在每个季度的《货币政策执行报告》里都会强调，货币政策要“为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境”。那么，如何判断货币金融环境的适宜度呢？

一种办法是通过观察经济增速、通胀率、就业率及国际收支状况等经济指标来判断。这种办法的缺陷在于调控滞后，因为你首先要对经济运行情况进行评估，然后才能对货币政策做出相应调整。在经济加速下行的当下，这一缺陷日益突出。好比一个急症病人，你刚把治头疼的药开好，病情已经发展到其他地方。

现如今，我们更需要的是有前瞻性的宏观调控。

事实上，在加拿大、新西兰等国，央行为了“先发制人”地调控经济，已经引入货币条件指数（monetary condition index），以此作为观测货币金融环境松紧程度的依据。在我国，人民银行尚未正式引入货币条件指数。但值得注意的是，其2015年第一季度的《货币政策执行报告》提出“综合使用多种工具调节好整体货币条件”，或许表示货币条件指数已经实质性进入宏观当局视野之中。

什么是货币条件指数？简单说，就是通过利率和汇率变化情况，来考察货币政策的松紧程度，进而判断货币金融环境是否适宜的一种思路。由于利率和汇率的变化是随时观察得到的，我们进行相应调整的反应速度也就快得多。

以前，人民币受管制，这个观测方法自然不适用。但随着我国市场化改革的推进，资金价格在经济运行中的信号意义已大幅提高——目前，人民银行虽然还不能完全依靠利率（资金的内部价格）和汇率（资金的外部价格）调控来实现宏观目标，但在实际操作中已经越来越倚重这个手段。

当然，货币条件指数仅仅反映货币金融环境的变化，本身并不能判断造成变化的冲击源来自何方。所以，就我国目前的状况而言，货币条件指数只能作为观察的指标，还不能成为货币政策的操作目标。

下面介绍一下货币条件指数的内容：

货币条件指数=利率变化率×利率的权重 +汇率变化率×汇率的权重

其中，利率指标选取了货币市场的短期利率和国债利率，汇率采用的是人民币的有效汇率。当货币条件指数为零时，表示货币金融环境为中性，既不松也不紧；货币条件指数小于0，货币金融环境趋于宽松；货币条件指数大于0，货币金融环境趋于收紧。

2002年以来，我国的货币条件指数和经济增速，大致存在这样一种关系：

当货币条件指数小于0，随后一年的经济都会明显提速。例如2003年、2004年、2006年和2009年，货币条件指数均小于0，相应地，2004年、2005年、2007年和2010年的GDP均加速增长。

当货币条件指数持续大于0时，随后的经济增速则持续回落。这一点在2008年危机后更加明显，造成了经济运行中“融资难、融资贵”的难题。2013年后，宏观层采取多项措施缓解融资问题，货币条件指数才逐渐从高位回落。

不过，这里需要再次强调，货币条件指数并不是经济下行的原因，它只是对货币金融环境的客观描述。宏观当局如果想要调整货币金融环境，单纯依靠调节利率和汇率是不够的。

上图显示，今年一季度货币条件指数降至2002年以来的最低值，而一季度GDP增速为6.7%。按照此前的经验数据规律，我们是不是可以说——经济已经具备了触底的可能呢？如果保持甚至进一步宽松货币金融环境，2017年经济增长是否就会回升呢？

对于上述问题，笔者不敢断言，只能大胆假设，拭目以待。需知全球经济的另一条经验是——危机前，宽松的货币金融环境往往意味着劳动力、技术等生产要素更容易和资金要素结合，由此带来经济产出的增加；而危机后，各国面临一个共同的尴尬，就是资金要素似乎找不到要结合的对象了。欧美日尽管祭出了“量化宽松”、“负利率”、“货币贬值”等政策，复苏的力度仍差强人意。

不过，我们大概可以这样反向推演——宽松的货币金融环境不是经济提速的充分条件，但却是必要条件。如果经济触底回升是宏观当局想要的，那么货币政策金融环境就不宜转向收紧了吧。