【社论】谨防债务风险蛛网效应

中国债市的刚性兑付信仰被打破了。信用违约风险持续蔓延，债务总额持续快速积累。

当前中国债务增长速度年均达15%，超过目前经济增速的二倍。今年一季度新增贷款6.2万亿元，同比增长超过50%，更是创有数据记录以来之最。尽管市场对目前中国债务总额与GDP之比的具体数字存在分歧，如英国《金融时报》认为是237%，国际清算银行认为是249%，但一个不争的事实是，中国债务总额的增速不可持续。若不采取有效措施，不考虑新举债投资，仅就存量债务而言，以利滚利的复利计算的债务也将呈指数级增长。

债务紧缩风险正显现出攻击性。近期，债市的信用违约风险已日益突出，部分央企和政府出现了违约事件，债市的刚性兑付信仰正在遭到冲击。一般而言，只要经济体系和企业在经营活动中产生的利润能还上到期本息，债务总额的增速即便快一点，也无需担忧，如美国，自立国以来就一直被看作是债务驱动型国家。而一旦政府和企业的偿付能力不支持债务的持续扩张，债务就会呈现紧缩风险，债务的扩展就带有一定的庞氏融资特征，这时的债务扩张就较为危险。

市场对中国债务风险的担忧恰在于，受产能过剩等因素影响，许多企业的息税前利润，还不够偿付利滚利的利息支出，维持债务不违约更多仰赖于企业的借新还旧能力。这个时候，投资者最看重的是市场的刚性兑付信仰，就是不管企业是否入不敷出，只要有办法保证到期本息能按期偿付就可。而一旦这个信仰被打破，人们就会紧张债务风险的蛛网效应。

央行货币政策难度也随之增加。为缓解债务紧缩压力，央行利用数量型和价格型工具，一直在压低企业的融资成本，但由于经济所能提供的有效率投资项目总是有限，就出现了去年的资产荒。而央行放出去的货币流动性，不愿意进入差的实体经济项目，在不同的金融市场流窜炒作则抬高了整个市场的风险，导致无法获得低成本融资的低效、无效和僵尸企业开始出现债务违约，反过来又抬高了市场的融资成本，并加重了国内的债务违约风险。

当然，这并不意味着中国会出现类似美国2008年的“雷曼时刻”。中国目前的债务主要是以内债为主，债权人为本国居民和法人，债务也以人民币为主。中国政府的资源调动能力也是其他国家比不了的。3万亿美元的外汇储备足够应付外债偿付。

不过，中国需舒缓当前越积越多的债务风险，否则巨额债务会压制经济活力，使经济要么陷入“日本陷阱”，要么陷入长期滞胀中。要缓释国内债务风险的蛛网效应，一个方案是推动中央政府大幅度加杠杆，大幅降低中国企业与居民的杠杆率，让真正能创造经济增加值的部分能轻装上阵。

当然，在中央政府承接长期债务的同时，各领域的市场化改革也需要加快，以释放经济体系内的活力。尤其是，要推进金融的市场化改革，推出信用违约互换等市场化的风险识别和管控工具，培育多层次的风险交易市场，提高经济金融资源的市场优化配置效率。