海通证券姜超：留得青山在，不怕没柴烧！

这两周全球的股市都涨了，就咱们大A股反着走，不是说好了经济复苏了吗？房价涨得那么高，地产销量那么好，预期经济都“W”形甚至“U”形反转了，为啥股市就是没啥反应呢，甚至还在跌呢？

如果只是就经济数据本身来看，短期好像没有发生太大的变化：我们监测4月份以来的发电增速、地产销售增速比3月份有所回落，但是依然高于今年前两月的低点。4月份以来虽然商品价格大涨，但是菜价大幅下跌，也意味着4月份CPI大概率会稳定在此前2.3%左右水平，物价也算是保持温和稳定。而从汇率来看，人民币兑美元汇率已经在6.5左右徘徊了接近3个月，而且3月份的外汇储备出现5个月以来的首次正增长，加上美国4月份加息概率几乎为零，人民币汇率短期的压力也不大。那么究竟是哪里出了问题呢？

真正出问题的其实不是股市，而是债市。最近债市生病，股市也在跟着吃药。问题是与股市相比，债市相对更加神秘，因为股市的参与者是以散户为主，大妈看看K线图就知道股市是涨还是跌了。但是债市的参与者是以机构为主，几乎没有散户参加，即便是机构中的股票基金经理也很少有看债券的，就更不用提大妈了，所以债市的涨跌并不为大众所了解。

什么叫债券，大家有时候会看到大清早的时候一堆老头大妈在银行门口排队，通常这都是排队买国债的。比如说目前买中国的10年期国债，大概每年可以得到2.9%的利息，相比存银行1.5%的1年存款利率高出不少，但是跟股市每天动辄10%的涨跌停幅度比实在是小儿科。所以债券在国外又叫做固定收益，意思就是收益固定有限。

但是别看债券赚钱少，影响绝对不小。因为债券赚的是票息的钱，通常只有一点点，但是亏起来就是本金出问题，所以亏起钱来一点都不小。最近10年内的全球两次大的经济危机，都是起源于债券市场。

比如说美国2008年的次贷危机，顾名思义是次级贷款所引发的危机，美国当年把大量房地产次级贷款打包成各类债券进行交易，后来房价下跌债券还不起了，所以危机的爆发也首先是在债券市场。再比如说欧债危机，就是希腊之类的欧洲国家乱发国债、借钱借多了，到后来还不起了，然后就悲剧了。

所以说在资本市场赚点钱真心不容易，过去几年大家天天学习新知识，从互联网+，VR，无人机到网红，去年汇率一贬又开始学习国际金融知识，今年又要开始学习债券知识。我自己这两周接到了好多了咨询债市影响的电话，还开了好几场电话会议，全是做股票的同学过来关心债券的，甚至还有找我要债券研究框架ppt的，惭愧的是我已经有2年没更新过了，过去两年的债券大牛市大家都忙着赚钱，已经没时间研究怎么赚到钱的了，结果最近短短两周时间，大家差不多把今年赚的钱全部赔光了还倒贴出去，债市哀鸿遍野，债神们纷纷摇身一变成为大诗人，唱出了“债是一种信仰”、“当初是你想要发债、发债就发债”等神曲！

为什么债券牛市的小船说翻就翻了呢，这两周到底发生了什么变化呢？

两周以前的4月11日，有一个叫做“中铁物资”的公司，突然公告旗下168亿债券全部暂停交易，而这是压垮债券牛市的最后一根稻草。

这几年债券违约的新闻不断，为什么这一次违约的影响这么大呢？主要有三个原因，一是级别太高，出事之前“中铁物资”的实际控制人为国务院国资委，评级在AA+，属于仅次于AAA最高级的债券评级；二是规模太大，超过100亿，以前的债券违约最多几十亿，涉及机构之多远超过往；三是相关债券全部暂停交易，而此前即便发生债券违约、但是未到期债券通常仍可继续交易。

其中影响最恶劣的是“相关债券全部暂停交易”。大家可以回顾一下去年股灾期间，许多上市公司为了避免股价下跌，纷纷申请股票暂停交易，貌似停牌之后股票就不跌了。但问题是大家买的不一定是股票，还有基金，如果我发现我的基金有停牌的股票，将来有可能补跌，那么我肯定有动力赶紧把基金赎回，问题是如果大家都去赎回基金，基金公司就只能去卖没有停牌的股票，于是乎就全部跌停了，所以动辄千股跌停跟大批公司停牌是有密切的关系的。

那么现在债券暂停交易也是一样的影响，如果我发现我买的产品里面有相关债券，那么我肯定有动力把产品赎回，问题是如果大家都去赎回，那么产品的管理人只能卖组合里面其他的债券，如果大家都去卖而没人买，不就全都跌了吗？

所以最近的债券市场真成了没娘的孩子，只剩“跌”了！以标志性的10年期国开债为例，年初利率最低的时候是3%，现在已经到了3.5%。5年期AA级的企业债，利率最低的时候不到4.2%，今天的估值利率已经超过了4.7%，也就是说这一个月之内债券收益率普遍上行了超过50bp。

50bp是个什么概念？在2013年发生钱荒的那一年，标志性的10年期国开债、企业债利率在半年内的上行幅度是200bp。也就是这一个月的债市跌幅已经相当于钱荒那一年的1/4了。

大家要知道，债券是固定收益，赚的都是白菜钱，比如说买一只10年期的国开债，如果是在年初3%的利率买的，持有一年大概能赚3%的利息。但是利率如果上升了50bp，相当于未来10年每年少了0.5%，乘下来就是5%没了，也就是差不多两年白干了。如果是4.2%的时候买了5年期AA级的企业债，利率如果上升了50bp，相当于未来5年每年少了0.5%，乘下来就是2.5%没了，也等于半年多白干了。

听我说了这么多，大家应该明白了，这一次的铁物资债券违约影响很大，把好端端的债券牛市小船搞翻了，但是这又关股市什么事呢？

大家不要小看了债券跌，因为债券下跌就意味着债券利率上升，而利率上升绝对不是什么好事情。

回到本轮股票牛市启动之初的2014年，当时股市是2000点，后来最多涨到5000点，现在也有接近3000点。问题是，这一轮股票是靠什么涨的呢？靠的是盈利吗？显然不是，过去两年的A股盈利几乎没有任何增长。

答案是靠估值提升。但问题是凭什么估值能提升呢？不就是利率更低了吗？两年以前大家记得曾经有过很多10%以上利率的信托产品，包括6%以上收益率的理财产品，后来都销声匿迹了。大家能买到的高收益产品变少了，自然股市的相对估值就可以提升了。但是如果利率上升了，高收益产品又回来了，对股市的估值肯定不是好消息。以铁物资的相关债券13铁物资MTN002为例，停牌之前的4月10日估值收益率是4.21%，停牌以后直接上升到10.27%，上升了600bp。

债券下跌的另外一个影响是冲击经济复苏的进程。大家要知道，债券是一个重要的融资工具，重要性比股票要大的多。以今年3月份为例，3月的社会融资总量是2.34万亿，这里面股票融资只有560亿，但是债券融资高达7000亿，超过当月1.3万亿贷款的一半。

可以不客气地讲，即便是发生了股灾，也不会对中国经济产生太大的影响，因为中国股市主要是供大家二级市场炒一炒，但是一级市场融资长期冻结，所以对经济整体的贡献不大，事实上去年股灾之后的经济增长也基本保持平稳。

但是如果债市出了问题，由于债券融资已经成为社会融资总量的重要构成，仅今年一季度的占比就接近20%，如果这部分融资因为担心利率上行和债务违约而发生下降，那么肯定会给经济复苏的进程蒙上阴影。

所以对于当前债市的惨烈下跌，虽然看上去和股市不太相关，其实也是切肤之痛，所以必须密切关注债市未来的走势。

但就债市本身而言，我们觉得能看到一些积极的因素，但是短期依然难言拐点。

好消息是4月25日全国银行间拆借中心公告称，经央行同意，铁物资相关债券可以通过同业拆借中心进行交易转让，这类似于去年股灾以后的上市公司复牌，虽然出来以后会大幅下跌，但是至少可以交易了，流动性有改善的可能性。

而且在经历过13年的钱荒教训之后，今年的央行明显更有经验，至少到目前为止货币市场利率只是小幅上升，基本保持了稳定，其背后是央行已经连续两周每周投放超3000亿货币，使用了逆回购、MLF等多种工具，就意味着重演钱荒之类流动性危机的概率极低。

但也不全都是好消息，有几个风险很难打消：

一是债务违约如何解决？我们统计与铁物资类似的过剩产能行业高危债券规模接近7000亿，而且在未来两个季度还会大量到期。从2014年开始，由于经济持续下行，开始爆发公募债券违约，最早都是各种刚性兑付，其中好几个上市公司都是卖壳还债，还有的是卖地还债，有的是因为当初发债还了贷款，所以拿了钱的银行出面把债券给兜了，还有的是控股股东出面还钱。

但问题是，如果没有上市公司壳资源也没有地可以卖，没有银行愿意借贷款，甚至连股东也不想还钱，那么怎么办呢？这几年已经出来好多个逃废债的案例，大股东把优质资产拿出来，垃圾资产放到举债的平台里面一起烂掉，而且没有受到任何惩罚，对债券市场就形成了极大的负面影响。日前一行三会牵头推动建立跨部门失信企业通报制度和部门间联合惩戒机制，但能够抑制恶意逃废债尚需观察。

二是信用利差补偿不足。目前5年期AA级企业债和同期限政策金融债的信用利差大约在130bp，虽然比最低点上升了20bp左右，但是依然远低于170bp的历史平均水平，而最高的时候高达300bp。这意味着当前信用利差的水平与经济持续下行的状况并不匹配，持续两年的债券牛市让很多人迷信了牛市神话，忘记了索取足够多的信用利差作为保护。

三是债市杠杆高企。由于本轮债券牛市持续时间超过了2年，也让很多人忘记了2013年钱荒时的惨痛教训，而迷失在杠杆交易之中。我们统计的债券市场杠杆率的平均水平在2016年2月份虽然只有109.4%，但是依然是历史同期的最高值，而且杠杆的结构明显分化，大行杠杆率很低，而城商和农商行杠杆率较高，普遍超过130%，而且券商之类非银金融机构的杠杆率也偏高。而央行最新的宏观审慎监管体系MPA本身也在约束银行向非银金融机构提供资金拆借，这也意味着一旦发生去杠杆，很容易出现踩踏事件。

四是通胀预期升温。过去两年债券牛市的根基是通缩，但是目前的CPI已经达到2.3%，远超去年的1.4%和14年的2%，当前不仅食品里面的菜价、猪价轮番大涨，而且石油等诸多大宗商品价格也普遍大涨，这意味着未来的通胀易升难降，而通胀的回升是债市的天敌，会制约央行宽松货币政策空间，比如说上周新华社也发文让大家降低对央行降息或者降准的预期，其实也说明目前单纯的货币放水其实会带来通胀等副作用，因此也不能指望靠货币放水来解决债市的全部问题。

其实，所有的变化都不是在一天之内发生的，从今年年初开始，我们就一直提醒大家要留心今年债市的调整风险。我们在今年3月18日发布的债券2季度策略报告，利率债报告的名字是“小心驶得万年船”，信用债报告的名字是“安全至上”，而且我们在之前债市最疯狂的时候，坚定将10年国开债的区间上调到3.2%-3.6%，高于当时市场利率交易的区间，其实也是表明了我们的态度。

顺便说点题外话，今天中午碰到一个老同事，跟我说准备离职了，准备回家休息，因为虽然做了快10年研究，但是总觉得不适应卖方研究的体系，因为只能推荐买入，不能建议卖出，听了以后我感觉很是伤感，因为想做好研究这份职业确实不容易。

在中国资本市场，由于缺乏做空来对冲风险的机制，所以大家基本都是靠买入上涨来赚钱，而这也使得市场希望听好话，凡是看涨看好的报告都特别受欢迎，我自己这辈子被阅读最多的一篇报告是2015年8月底写的“从今天起，不再悲观”，阅读量超过了40万，原因无他，因为一看题目就知道是看涨。

所以大家可以发现，在中国资本市场只要一直看涨，成为网红绝对大有希望。但是如果一直看跌，基本上最后都销声匿迹了，包括在卖方无论是股票还是债券的几个大空头，其实最后都不太受市场待见。

所以，在中国资本市场里面混，看空的风险要远远大于看多，这里面甚至包含了政治风险。

身为中国人，我为中国过去30年的经济发展成就自豪，也希望中国资本市场天天上涨，因为上涨大家都可以赚钱，大家都开心。但是理想不等于现实，作为研究员，我们要对信赖我们的客户负责，我对自己的要求是要客观，有机会讲机会，有风险讲风险，讲不了真话不讲假话，犯了小错不要犯大错！

换个角度来想，资本市场的作用其实在于定价。其实只要定价合理了，哪怕是出现债券违约其实也未必是坏事，因为违约以后大家就会停止买这些领域的债券，停止往过剩产能输血，其实反而是在帮助经济转型。债务违约会直接消灭过剩的货币，也会减低未来通胀上行和房价上涨的压力。因此有序的债务违约，从经济的长期发展来看未必一定是坏事，无论美国还是欧洲的经济好转都经历了债务违约的过程，这期间虽然股市债市都会出现短期调整，但是最终存活下来的公司的股票和债券都给市场创造了巨大的投资价值。

中国债务违约的魔盒已经打开，衷心希望我们的债务违约能有有序度过，大家都能守护好自己的财富，只要保护好了本金，未来永远都有机会，再讲一遍我们今年年度报告的主题，2016年“慢就是快”！