远观〡2009-2012，那些被浪费的“破发”经验

前文讲到，要让市场在IPO资源的配置中发挥决定性作用，关键是要放开价格，让市场定价。在放开价格的同时，要“更好发挥政府作用”，充分披露信息，防止欺诈，防止利益输送，为市场定价机制的运行创造良好条件。

这样做行不行？会不会出现乱定价、乱圈钱？估计很多人心里打鼓，笔者自己心里也没底。没经历过的事情，总是说不清。好在我们IPO的历史，也不是没有做过这样的尝试，不妨仔细看看发生了什么。

2005年之前，证监会对新股价格设置发行市盈率上限，价格一直是管着的。1996-2005年间，IPO的平均的发行市盈率约为18.5。在企业普遍融资困难，上市需求很旺盛的情况下，这个定价是很低的。从2004年开始，我国陆续出台或修订系列法规及政策文件，开始市场化定价的尝试。

首先，2004年8月，全国人大修订《证券法》，删除了新股发行价格必须经监管部门核准的规定，市场化定价改革拉开序幕。紧接着，2004年12月证监会出台《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，确立了询价制，分为初步询价和累计投标询价两个阶段，初步询价确定发行价格区间，累计投标询价确定发行价格。到了2006年9月，证监会出台《证券发行与承销管理办法》，确定了新股发行询价、网上网下配售的基本框架。至此，市场化定价的框架初步成型。

市场化定价的框架是初步成型，波折却刚刚开始。由于出现新股发行“三高”（高发行价、高市盈率、高超募资金），“炒新”盛行的问题，2009年6月到2013年11月，证监会又推动了四轮新股发行制度改革，反复修改完善新股发行定价和配售机制。表1梳理了这些重要的文件。

表1

那么，效果如何？下图显示了2006年6月以来每个月的IPO平均市盈率、上市首日破发率、上市首日回报率（空白地带表示IPO暂停，没有新股发行）。仔细琢磨这张图，还真有意思。

2009年7月IPO重启，不再限定价格，结果就是上市市盈率大幅上升。7月IPO刚放开的时候，共有5家公司上市，平均市盈率33倍，无一破发。其后，发行市盈率一路上行。2010年1月，平均市盈率涨到了令人咂舌的68倍，同时出现了一家公司破发，是1月28日上市的中国西电，首日跌幅1.39%。

别小看这小小的1.39％的跌幅。这一次破发，标志着市场化定价考验的来临。上一次破发，要回溯到1996年。漫长的14年过去了，破发终于重现A股江湖。1998年的时候，中国市场上出现过破发，但是都在B股。

破发出现以后，一发不可收拾。2010年2月，24家公司上市，4家破发，破发率六分之一。3、4月短暂喘息之后，5月26家公司上市，9家破发，破发率超过三分之一。到了6月和7月，又分别又3家和7家破发。

随着破发的频发发生，发行市盈率开始下行。到了2010年7月，有25家公司上市，平均市盈率下降到41倍，比1月的68倍下降了40%。看起来，如果打新不是稳赚不赔，发行市盈率就不会一味高举高打，而是会大幅下调的。这种价格的自行调整，是“市场发挥决定性作用”的核心。

不过，这种调整不是一蹴而就，而是曲折前进的。2010年8月开始，发行市盈率再次上行。到了次年1月，一路冲到了80倍的高位。好在随着发行市盈率的上升，破发率再次上升。2011年1月，31家公司上市，16家破发，破发率超过一半。同时，首日回报率也降到了5.5%的低位。5.5%本来是一个很可观的回报率，可是和之前多则几倍，少则百分之几十的回报率相比，简直是寒酸。

大规模的破发，大幅降低的打新回报之下，发行市盈率再次下行。在整个2011到2012年间，发行市盈率震荡下行。到了2012年11月IPO暂停前夜，发行市盈率已经下降到28倍的低位。注意，这不是管制的结果，而是市场调整的产物。看起来，市场定价机制已经开始作用。

道理其实很简单。打新不一定赚钱，人们自然就会掂量，要做功课，挑企业，这样股票上市就面临着卖不出去的风险，也就不敢乱定价了。这种风险和选择机制，是市场机制的核心。

遗憾的是，市场开始发生作用，却抵不过市场之外的舆论压力。新股“三高”发行，频频破发的背景下，新股发行圈钱，新股发行太多导致大盘下跌严重的声音慢慢大了起来。2010年10月-2012年10月，A股一路下跌，上证指数从2900点跌到2000点，跌去三分之一，许多股民和机构投资者要求暂停IPO。

2012年7月开始，一些大型门户网站就“是否应该暂停新股 IPO”发起调查。新浪网的调查结果显示，参与投票的近 20 万名投资者中，有 97%的人认为市场低迷与新股无节制发行有关，95%的人赞同暂停 IPO。同年7月28日，《第一财经日报》报道称，数位私募基金经理也支持暂停IPO。

在巨大的压力之下， 7 月 31 日至9 月 28 日，证监会发审委没有对任何公司首发申请进行审核。9 月 28 日重开发审会，但市场持续下跌，11月2日浙江世宝上市后，再也没有新股上市，IPO进入暂停。

到了2013年12月，IPO重启。虽然没有限制价格，但是限制超募，实际上是变相限价，而且要求定价时去掉网下报价最高的部分，至少删掉10%。具体而言，证监会于2013年12月2日发布《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》，要求根据询价结果，若预计新股发行募集资金额超过募投项目所需资金总额的，发行人应当减少新股发行数量，同时可以调整公司股东公开发售股份的数量，从而引发了老股东套现的问题，匆忙又再次暂停IPO。

其中的典型案例，是奥赛康事件。该公司拟公开发行不超过7000万股，发行市盈率67倍。其中，老股转让4360万股，老股东套现近32亿元，远超新股发行股数和募集资金量。此事件引起了监管层注意，紧急叫停，之后IPO再次暂停。随后证监会紧急出台了《关于加强新股发行监管的措施》，限制高价发行，并对参与发行的券商、发行人和询价对象展开了全面核查。

到了2014年6月 IPO重启之后，证监会进行了窗口指导，要求企业的发行市盈率不得高于行业平均市盈率和23倍市盈率，同时被建议不要进行超募以及老股转让。至此，A股IPO的市场化定价尝试，被彻底终结。在一片浮躁声中，这一次宝贵的改革经验，再也无人提起。

回头看2009-2012年这一轮市场化改革，令人唏嘘。市场化定价机制已经开始发挥作用，却迫于压力半途而废。两万五千里长征，就快要到陕北了，却又放弃了。行百里者半九十，最后的坚持，其实是最重要的。