医药的长牛逻辑还在吗？

作者：大师兄 编辑：小市妹

上证指数即将创出年内新高，但今年的A股市场，却是冰火两重天。

一边是疯狂上涨的锂电池、光伏等新能源产业链，以及顺周期的煤炭、有色、化工等传统资源行业。所谓有“锂”走遍天下，选股顺势而为。

另一边是消费、医药等传统弱周期行业的持续低迷，申万医药生物指数春节之后下跌超过20%。

再好的药，也医不好医药股投资者内心的创伤。

过去在A股屹立不倒的医药公司，真的不行了吗？

【走下神坛】

价值投资者推崇备至的医药股，今年走下了神坛，即便是最优秀的医药公司，也难逃大幅下跌的厄运。

牛年春节前市值超过1000亿的16家医药公司中，节后仅复星医药和沃森生物上涨，其余的医药白马股全部下跌，跌幅中位数达到了25%。

再看曾经的百倍大牛股，长春高新、恒瑞医药市值腰斩，云南白药也下跌接近40%。短时间内如此巨大的跌幅，在这些公司的历史上，从来没有出现过。

A股整体上涨，医药板块逆势下跌，既有集采带来的政策压力，也有市场风格变化的因素。

作为近些年最重要的医疗体制改革之一，从2018年底开始的带量集中采购，对行业的影响极为深远。

“相当一部分药品价格长期存在虚高水分，一些仿制药价格水平高于国际价格2倍以上，流通环节费用占价格中的主要部分，这是集中带量采购降价的主要空间。”联采办相关负责人如是说。

事实上，集采谈判带来的降价幅度普遍较大，有些甚至是断崖式的。

在已经公布的前5批集中采购中，入选药品的平均降价幅度超过50%，最高降幅超过90%。

更重要的是，带量采购正在常态化，而且涉及范围越来越广，不仅药品领域在做，医疗器械、高值耗材和低值耗材领域同样也已开始带量采购制度，降价幅度同样惊人。

比如民众非常熟悉的心脏支架，从1.3万元降到了700元，降幅接近95%。

再比如今天（9月14日）刚刚公布的人工关节国家集采结果，中选价格从3万降到1万以内，平均降幅超过80%。

可能是靴子落地后的利空出尽，午盘后A股人工关节领域的大博医疗涨停，三友医疗涨幅超过12%。

但在集采风暴之下，市场对医药公司未来的盈利和成长能力多了一层担忧，医药行业的表现自然难以出彩。

市场风格变化，也是医药行业逆势下跌的重要原因。

今年以来，随着经济复苏、碳中和政策、新能源技术和业绩拐点的出现，市场资金从过去几年持续大涨的医药和消费类公司撤出，转而投向新能源产业链和顺周期行业。

周期性行业相对更具弹性的业绩趋势，成为风格转向的重要原因，而考核压力的反馈机制，也使得部分机构资金不得不顺应市场进行仓位调整。

经过了大幅下跌之后，医药生物行业的估值已经到了历史底部位置。

申万医药生物指数目前PE(TTM)33.68倍，分位点22.52%。从细分行业来看，创新药45倍，分位点39.47%；仿制药指数29.08倍，历史分位点是10%；生物疫苗43.09倍，分位点13.64%；医疗器械20.35倍，分位点1.73%。

估值相对较高的是医美指数，目前PE(TTM)69.56倍，分位点53.49%。

▲申万医药生物指数估值走势图 来源：Wind

【长牛逻辑被颠覆了吗？】

把时间拉长来看，医药确实是A股历史上长期表现最好而且最稳定的行业之一。

2005年以来，医药生物指数从590点最高涨到了13546点，涨了20倍以上，而同期上证指数的涨幅不过300%而已。

A股在这段时间产生的十倍乃至百倍大牛股中，很大一部分都来自于医药行业。

▲申万医药生物指数月线图 来源：Wind

最主要的原因，是稳定增长的市场需求和行业业绩，长期来看，持续向上的业绩走向是市值提升的最重要变量。

在当下的经济和行业形势之下，医药行业的长期成长逻辑其实也没有发生颠覆性变化。

从规模上看，中国医药行业在国民经济中的占比还非常低。

数据显示，2020年全国卫生总费用7.2万亿元，占GDP7.12%，远低于世界平均水平9.9%，而美国的这一数据在2018年就达到了17.8%。

与美国的龙头企业相比，中国在医药行业也有非常大的差距。

市值方面来看，美股市值超过1000亿美金的医药公司有19家之多，是产生千亿美金巨头最多的行业之一，其中排名最高的强生，市值超过4300亿美金。

营收方面来看，美股2020年营收超过100亿美金的有41家，营收最高的联合健康，2020年的营业收入达到了2571亿美金。

利润方面来看，美股2020年净利润超过60亿美金的有11家，联合健康的净利润达到了154亿。

▲美股市值前10的医药企业 来源：同花顺问财

而中国上市公司中，市值最大的医药企业药明康德，目前不过4191亿，不到700亿美金，只有强生的六分之一。

在市值最高的10家医药公司中，2020年营收最高的是云南白药，只有327亿，不到50亿美金。

与之形成强烈对比的是，艾伯维光是修美乐这一种产品，2020年的销量就达到了203.9亿美金。

净利润最高的迈瑞医疗，只有66.58亿美金，不过10亿美金级别，和美股头部医药公司相比，更是相去甚远。

▲A股市值前10的医药企业 来源：同花顺iFinD

中国整体经济和美国差距不断缩小，但是在医药行业的差距之大，仍然让人感觉震撼。

当然，对于“追赶型”经济体来讲，落后本身也意味着巨大的增长潜力。

在国民日益富裕、老龄化逐渐加深的社会背景下，医药行业需求增长的确定性极强，这是当下存量经济中非常难得的增量市场。

至于市场担心的集采，其对医药行业的影响，也并不是系统性的，而是结构性的。

真正受到冲击的是研发门槛较低的仿制药行业，在医保控费和集采降价的大背景下，仿制药的盈利能力会受到巨大冲击，高毛利时代会逐渐结束，未来很可能被当成化工企业看待，过去的估值逻辑可能会受到较大的挤压。

对于拥有技术优势的创新药和创新医疗器械公司而言，集采的降价压力要小得多。而集采带来的市场空间、销售费用的大幅降低，对创新药企业的收入和盈利能力都是很大的促进。

事实上，从研发投入和研发占营收的比例来看，中国医药行业的龙头企业其实非常能打，技术含量十足。

以恒瑞和复星为例，两家公司2021年上半年研发投入分别是25.8亿和19.54亿，在A股市场中分别居于第三位和第四位，两者研发占营收的比例分别是19.4%和11.5%，在A股市场也处于非常高的位置。

此外，商业模式面向B端药企的CXO行业，以及主要面向社保外消费者的眼科、口腔、医美等医疗服务行业，在集采中受到的影响也比较小。

“集中带量采购直击虚高药价的软肋，实现了降低药品价格、提高用药质量、促进产业升级等多重效应。”国家医保局局长胡静林的表态，让我们对医药行业的前景更多了几分清醒认识。

集采的终极目标，并不是压制医药行业的发展，而是压缩中间环节、减少灰色地带，让药品的终端价更接近出厂价，促使药企把更多的精力投入研发之中，为老百姓提供更好、更便宜的药物，使医药行业获得更高质量的发展。

对于医药行业的长期发展逻辑，机构投资者显然是看好的，即使在行业下跌之际，医药公司仍是主流基金的重要选择。

2021Q2公募基金主动权益产品披露的重仓股中，前10名有两家医药企业，分别是药明康德和迈瑞医疗，其中药明康德在第二季度被大幅加仓，增持额度仅次于宁德时代。

我们相信，经历了政策洗礼和牛熊变换之后，在中国经济结构性转型的支持和强大消费能力的支撑下，中国医药行业在未来一定会获得更健康持久的发展，其中一定会有优秀的公司脱颖而出，成为具备全球竞争力的伟大药企。

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