中国股市再设计方案

北京大学基于全国25个省市160个区县的14960个家庭为基线样本调查的《中国民生发展报告2015》显示，最富有1%的家庭占有将近三分之一的全国财产，而底端25%的家庭，仅拥有的财产总量的1%左右。在收入和财产不平等状况正日趋严重的背景下，股票市场不断造出巨富，不断引导社会财富向更少的富人倾斜。除非股票市场上有一个真正代表大众的投资者分享经济和股市的增长，否则，资本市场放大财富差距的功能就不可能消失。为此，我们认为应该设计一个代表“大众”的机构，进入市场作为长期战略投资者。这个“公众基金”的作用远不止稳定市场，而是建立起直接向大众分配财富的渠道。

“公众基金”可以独立设立，也可以依托养老基金、社保基金、医疗保险等有个人账户、可以覆盖“全体国民”的机构。初始资本可来自于垄断行业“国有”变为“民有”——将国有企业的资产直接划归养老或社保基金。国际上，养老金入市投资是一种惯例和通行模式。截至2013年底，21个OECD国家养老金投资组合中超过70%投资于债券和股票两个资产类别。在我国，推进养老金入市的声音一直存在，并进行过几次方案设计，但最终屡因反对的声浪太盛而偃旗息鼓，反对入市的主流意见是：老百姓对于把“保命钱”放入阴晴不定的股市并不放心。因此，资本市场的规则应当优先满足“公众基金”的安全与获利。

在这一规则下，“公众基金”应被赋予资本市场的优先权，包括一级市场的保荐上市权、优先获益权和在二级市场实施有利于战略投资者的差异化规则（详细讨论见下文）。应该指出的是，要有多个“公众基金”在资本市场上竞争。这些机构最好不受政府管辖，是市场上的职业经理人管理的独立机构。之所以如此，就是避免“公众基金”成为政府实现宏观经济目标的工具。“公众基金”的目标就是公众资产的保值增值。由于“公众基金”的这一属性，任何损害“公众基金”收益的市场操作，都将背负巨大的道义责任。

目前，各国资本市场企业上市途径主要是审批和注册两种。这两种办法都解决不了寻租和信息不对称问题。

1950年以前，美国散户投资者出股比例曾高达94%，结果是内幕泛滥，遍地老鼠仓。毫无鉴别企业能力的大量散户被欺诈掠夺，如今剩下的散户不到5%。其余散户不得不被迫退出，或将投资交给机构打理。2002年美国世通公司虚构营业收入90亿美元，虚增总资产110亿美元，美国证监会对其罚款75亿美元，首席执行官被判25年监禁。这说明，美国的注册制如此“严刑峻法”，造假欺诈也没有禁绝。

中国散户与机构比例远高于美国。据中国证券登记结算公司统计数据显示，截至2015年末，流通市值在10万元以下的账户比例高达71.56%，而市值在50万元以下的账户比例更是超过93%。一旦实行注册制，壳公司大量退市，加上过高的估值，势必导致中小散户再次失血。1995年至2012年，纽约证券交易所有3052家公司退市，纳斯达克有7975家公司退市。2003年至2007年，纽约证券交易所年均退市率6%，约1/2是主动退市，纳斯达克年均退市率8%，主动退市占近2/3。这如果是在散户为主的中国资本市场里，早已导致严重的社会问题。这就是为什么在2001年至2007年间，A股上市公司总数从2001年的1120家增加到目前的2800家，上市公司总市值从2001年的5320亿元增加到目前的50万亿元；这期间没有一家退市。迄今为止，沪深两市总共仅有100余家公司退市，仅占上市公司总数的3%。

由“公众基金”充当终身保荐人

因此，注册制并不是“灵丹妙药”，关键要建立终身责任制以消除寻租的空间。 我们认为应该完善现行保荐制度，由“公众基金”充当终身保荐人。保荐人通常是指根据法律规定为公司申请上市承担推荐责任，并为上市公司上市后一段时间的信息披露行为向投资者承担担保责任的股票承销商。我们于2003年引进保荐人制度，作为资本市场的“第一看门人”，在保障上市证券质量、保护投资者利益方面发挥着一定作用。然而，保荐期限过短是一个公认的问题，保荐人往往不能实质承担后续监督担保的职责，也存在部分保荐人“荐而不保”以及保荐过程中的严重利益输送，这些都折射出该制度本身依然存在着缺陷和弊端。如果代表全民利益的“公众基金”对所保荐的企业终身负责并享有优先收益，维持保荐人权利、义务与责任的对等平衡，并将部分原始股的“租值”归于公众，对于我国资本市场的长远发展将具有深远意义。凡经终身保荐机构评估可以上市的公司，必须把一定比例（比如30%）股份以发行价卖给终身保荐人。这部分股票相当于优先股，拥有分红、清算的优先权，但不干预企业家的经营。

在新的资本市场里，“公众基金”是市场的核心，通过分红和税收，确保资本市场收益全民共享。由于“公众基金”可以获得稳定和安全的收益，因而有巨大的激励孵化企业上市。由于企业全寿命周期都与保荐“公众基金”密切相关，因此，保荐机构对企业的经营状态会密切关注并提供指导。此外，“公众基金”还可以开放散户跟进，起到类似理财机构的作用，使散户可以同证券机构具有接近的市场起点。从而保护大众资产安全，实现保值增值。

“公众基金”也是解决贫富差距的社会新实践。通常的做法主要有两个：一种就是在生产循环的前端，通过生产资料公有制（也就是“国有企业”）来实现均富的目标。这个制度虽然促进了“公平”但却损害了“效率”；第二种就是在经济循环的后端，通过高税收和转移支付，实现均富。按照皮凯蒂《21世纪资本论》的观点，1980年之后，美国等国家，资本收益率始终高于经济增长率。随着时间积累，税收手段根本无法抹平巨大的财富鸿沟。而以“涨价归公”为特征的“公众基金”制度，既不同于生产资料公有制，也不同于高税收的私有制，而是通过资本共有为工具，在整个生产循环全过程，实现社会财富的公平分配。

如何从现有的资本市场过渡到新的资本市场？

可以新旧两个市场平行竞争，企业和投资人自由选择不同市场；也可以老股老办法、新股新办法，逐步过渡到新规则。不管是哪一种路径，外资只允许进入按照新规则运行的股票，国有企业必须在新的市场通过“公众基金”保荐上市，对于企图退市的企业，应该回收公众股。

新规则实施后，可以预见的效果是：1）减少市场波动。凡是处于投资区间的股票，都会脱离2015年股市的暴涨暴落。2）减少“恶意收购。估值越低，泡沫越少的企业，越不容易被“野蛮人”敲门。想通过抄底给虚拟财富寻找现金流的渠道被关闭。3）跑赢其他股市。企业不会大规模转向其他资本市场。因为美欧市场估值并不高（PE18倍、19倍），且“公众基金”托市的资本市场，风险接近债市。加上美元、欧元量化宽松和大宗货物贬值导致的贬值风险，中国股市总和回报率不会比世界主要股市更低。4）不会整体暴跌。已经处于高市盈率的股票会失血，如果没有足够多低市盈率的股票入市，这部分股票会出现一次性巨贬。只要规定机构不得先于散户抛盘，下跌就是可控的。由于投资区段市场已与高市盈率区段脱钩，整体市场依然稳固。5）良币驱赶劣币。没有现金流支撑的壳资源贬值。依靠“编故事”融资的风投要继续持有到企业产生足够上市的现金流。想走注册制市场信息不对称圈钱的企业会退出上市。6）鼓励企业分红。正常经营企业会加大分红以避免市盈率升入高风险区段。7）投资取代投机。依靠信息不对称和场外交易套利的券商、风投、基金、投行等机构投资者会大量离场。但因其占股市交易量不超过30%，正好由“公众基金”抄底，因此不会对股市造成颠覆性崩盘。8）吸引风险厌恶投资者。偏好低风险的投资组合（政府储蓄、主权基金），会加大低风险投资区间股票的权重。

“社会主义”资本市场

新的资本市场有两个核心设计：第一，“公众基金”终身保荐上市和优先获益；第二，资本市场差异化处理机制。两个制度组合起来，共同服务于社会财富共享和扶持实体经济两大目标，以期兼顾公平效率、富民强国。

股市作为投资收益最高的市场，普遍被各国养老金等作为保值增值的工具。“公众基金”的设计，进一步强化了公众利益的优先地位。在这个规则下，“公众基金”会更安全、更保值。看上去的不平等，恰恰体现了社会主义制度的社会财富再分配的原则。由于每一个上市企业都对公众财富有直接的贡献，其“道德资产”会保护其经营行为得到更多公众支持和舆论保护。将上市企业通过对公众利益贡献有无、多寡加以区分，有利于制定不同的企业政策和税收政策（对非上市公司和外企更多抽税）。

市场差异化的制度设计则主要着眼于减少虚拟经济对实体经济的冲击。没有区分的市场，造成价值投资者不得不和赌徒在一个桌子上出牌。如何将投资者和投机者分开、将资本市场中的实体经济与虚拟经济分开？我们的设计理念类似于都江堰——将灌溉需要的“水”（资本）引入“灌区”（高回报和低风险区段）；将多出灌溉的洪水（流动性），分流到下游蓄洪区（高风险区段）和泄洪区（“赌博”区段）。切断虚拟经济在实体经济资本市场上套利的渠道。

市场的竞争，说到底，乃是制度的竞争。资本市场如同竞技比赛，如果新的资本规则不如其他的资本规则，就无法吸引高水平的运动员，就迟早会被市场所抛弃。同样，如果新的制度更合理、更少黑幕交易，就会吸引更多的玩家。毫无疑问，在市场统一性、流动性和超额回报方面，新的资本市场不如现在的资本市场。但如果这个市场对于实体经济更安全、更有利，就会吸引全球的高品质的企业加入。

肯定有人会质疑“公众基金”和市场差异化的制度设计，没有“同股同权”，有悖“公平竞争”原则。但这一制度因为使“公众”更大地分享了资本市场收益而兼顾公平效率。同高税收转移支付相比，这一制度并不会“更不公平”。而未来国家制度的竞争，很大程度上是建立富民强国的基础上。

没有完美的资本市场。市场目标不同，规则也不能简单仿效。不同的规则，吸引不同特长的玩家。中国的特长是实体经济，资本市场首先必须服从实体经济的需要。虚拟经济不能超前发展，就是中国资本市场必须付出的“代价”。

（作者供职于厦门大学经济学院和王亚南经济研究院。本文首发于《财经智库》2016年3月号，经授权重刊，有删节。）