远观〡疲于奔命的IPO改革

为了梳理IPO制度的变迁，笔者着实费了不少功夫，几度想要放弃。倒不是我较真，实在是不得已：一来不理清历史，就很难理解现在，更找不到症结；二来政策文件确实多，令人眼花缭乱——不说别的，仅2009年以来，证监会就推动了四轮IPO制度改革，进一步完善、配套的文件更是一大堆。只看那么多的文件，就很难说证监会的同志不勤政不努力，改革不积极。

费了老大的劲，总算理出个大致脉络。核准制下的IPO改革，分为三个阶段：

第一阶段，确立核准制，建立询价、配售基本框架。2000年3月证监会发布《股票发行核准程序、股票发行上市辅导工作暂行办法》，明确核准制操作程序。次年（2001年）3月17日，核准制正式实施，直到今天。现如今，注册制改革吵得很凶，但困难重重。证监会主席刘士余的最新表态是，注册制改革“不能单兵突进”。

2004年8月，全国人大修订《证券法》，删除新股发行价格须经监管部门核准的规定，为询价制扫清了法律障碍。同年12月，证监会发布《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》，正式确立了“询价制”。2006年9月，证监会发布《证券发行与承销管理办法》，确定了新股发行询价、网上网下配售的基本框架。至此，核准制、询价及配售制度基本确立，以后的历次改革都围绕这两大核心内容进行。

第二阶段，2009年以来，共进行了四轮新股发行制度改革，分别是2009年6月、2010年10月、2012年4月、2013年11月。这四轮改革各出了一个文件，文件名大同小异，都是“动宾结构”，宾语基本都是“新股发行体制改革的指导意见”，前面也差不多，分别为“关于进一步改革”、“关于深化”、“关于进一步深化”、“关于进一步推进”。作为读文件的外行，笔者从标题上是真看不出区别。至于内容，也就是围绕询价、定价、配售、网上网下回拨，来回想办法。

第三阶段，2013年以来，又多次发布文件，调整、规范、完善询价、定价、配售、回拨、信息披露等事项。看起来，IPO制度已经形成一个独立的专业，复杂程度超出想象。笔者这样的“非专业人士”，实在是抓不住要点，能够注意到的，只是强调信息披露，简化程序，向注册制过度。

表1收集整理了所有这些变化，有耐心的读者不妨一阅。这里的关键问题是，这么多轮的改革，效果如何？

反复频繁的改革，固然是勤政的表现，可能也意味着没找到抓手。从效果来看，也并不令人满意。多次改革以后，IPO“三高”（高市盈率、高发行价、高超募）依然存在，新股上市后连拉十来个涨停板是常态。因为有赚无赔，股民一窝蜂“打新”，好比买彩票，于是新股的中签率还是很低。

一组简单数据，可以让我们了解新股发行有多么疯狂。从2015年11月30日最新一轮IPO重启以来，截止2016年3月18日，沪深两市共发行上市44只新股，集资总额191.19亿元，最低市盈率17.72，最高市盈率22.99，平均市盈率22.07，平均中签率0.16%，上市后平均连拉14个涨停板（涨停板打开之前的连续涨停数），上市后20天平均回报378.03%。回报如此丰厚，也难怪亿万股民会为“打新”狂。

效果不彰，说明改革没抓住要点。症结何在？我们不妨回头再看层出不穷的文件。那么多轮改革，无非就是围绕着定价、配售两大环节。那么，到底是定价出了问题，还是配售出了问题？

都有问题。或者说，配售本来不是问题，因为定价出了问题才成为问题。试问假若价格合理，有涨有跌，又怎么会有成千上万倍的超额认购呢？（幸亏是在网上排队，要是在现场排队，没准会发生大规模踩踏，人身安全都成问题。）

说到这，估计有人要反对了。他们会说上市企业资质不好，不值那么多钱，发行价不能涨、不该涨。但事实是，即便“不值”，新股上市还是只涨不跌啊。既然如此，股民就不会计较什么价值投资，只管排队申购了。

那么，新股为何只涨不跌呢？还不是因为定价低嘛！只要价格足够高，有“破发”的可能，股民自然会三思而后行。

看起来，定价机制要调整，让市场来定价，这是发挥市场作用的前提。对IPO定价的管制不放开，IPO的乱象很难消除。当然与此同时，要加强配套措施，强化信息披露，防止利益输送等等，毕竟市场不是在真空中运行的，从来都需要一套规则。但不能因为市场配套措施不完备，就把定价这个主要功能给废了。本末倒置，因噎废食，说的好像就是这类情况。

最后，我们不妨细品一下十八届三中全会的决议。“决议”说，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好发挥政府作用。”这里强调的是“市场在资源配置中起决定性作用”，在此基础上，“更好发挥政府作用”，而不是相反。“决议”接着写道，“着力解决市场体系不完善、政府干预过多和监管不到位问题”。你看，“决议”完全清楚市场体系是不完善的，政府干预是过多的，同时合理的监管是不到位的。

在IPO的语境下，十八届三中全会决议要求的，其实就是要放开价格，让价格机制发挥作用，让市场决定买谁的股票，用什么价格买股票。至于要建立规则，防止欺诈，充分披露信息，防止利益输送，那才是政府应该管的事情，才是“更好发挥政府作用”。

表1