宋国青：房价上涨背后的逻辑

主讲人：宋国青（北京大学国家发展研究院教授、原央行货币政策委员会委员）

主题：近期宏观经济形式分析

时间：3月20日

主办：北京大学国家发展研究院、上海市政府发展研究中心、上海国有资本运营研究院

【编者按】

现在能说经济转暖了吗？3月20日，在2016中国宏观经济（上海）论坛上，北京大学国家发展研究院教授宋国青给出的答案是不确定的。他说，“好像有一点，好像又不确定，我们现在说六七成可能性吧。”

对于最近一线城市房价的上涨，宋国青给出的逻辑是：中国的储蓄率太高了，投资回报率又在下降。再加上一线城市土地供给卡死了。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）整理的宋国青教授演讲内容的摘录：

我最近还是一直在做短期经济波动的一些研究，过去也在做这方面的事情。鄂尔多斯有的是地，不要说地，现成的房子多的是，但那儿的房子没人要。房价上升与经济转暖有关联吗？现在能说转暖了吗？好像有一点，好像又不确定，我们现在说六七成可能性吧。卢（锋）老师刚才提到了，我们干脆不管“经济转暖”了，回到房价上升这个题目上，当然不是房地产上升本身，而是背后的逻辑。

应该说一二月份投资增长率是非常高的，是多年少有的高增长。去年12月份的同比增长率是负的好几个点，一下子到了3个点。逻辑上，这涉及到六方面的事情。

第一个，潜在增长率在下降。当然，现在有的人讲L型下降，下降一下，稳在6%、7%，以后很多年都维持在这样一个水平。如果是这样，当然是非常好。还有悲观一点的，说要持续下降。再悲观的人说，要跳跃式下降。确实L型难度太大了。我们供给侧改革承担的力度……党和人民非常信任供给侧。怎么办呢？慢慢改吧。但是从预测的角度上，我们还是看到结果再说，现在做太乐观的预测，就像去年听到“改革牛”去买股票一样。希望是希望，预测是预测，是两回事，现实的事情总是要做现实的打算。

储蓄率慢慢下降，高储蓄，这么多储蓄干什么？投资，不投资就是对外出口，买美国国债。还有一个存量储蓄跟GDP的比例在高增长，一年的储蓄是一年的，当年的储蓄和GDP没有增长，过去几年在稍微下降，这个趋势很难确定。但存量储蓄的比例还是在非常高地增长。

去年规模以上的工业企业资产增长是6.9%，负债增长5.6%，净资产增长率8、9个点，利润下降2.3%。还有去年名义GDP增长了6.5%，可支配工资收入增长是9.1%，人口增长0.5%，全社会的利润增长率不到2%。简单地说，就是投资报酬率在下降。既使以后经济呈L型下降，投资报酬率也会下降。如果不是L型，投资报酬率要更快地下降。过去几年都在快速下降，从这个角度可以理解为什么利率在下降。

去年金融市场上面，理财产品的期望收益率一直在下降。去年4月份央行做了一些工作，货币政策方面采取了一些动作，银行间利率从去年4月份开始比较快地下降，跟以前相比下降了1个多点，投资报酬率比这个下降得快多了。理财产品也在降，各种利率都在降。股市去年四五月份的时候，是最疯狂的时候，我们不知道大家心里在想什么，两融贷款利率是8，抢不到手，市场利率3个点左右，那边有人8个多点的时候借钱炒股票。还有分级基金，A份额的价格折算下来也应该是8以上的利率，股市上面，至少一部分人的期望收益率是8以上。当然，到了6月底（股市）就开始跌了，期望收益率一下子下降了，包括两融都在收缩，分级A大涨，所有的期望收益率期望走平。按照现在的真实利率算，银行存款1.7%，三年期国债的收率差不多1.6%、1.7%的水平。为什么利率会这么高？我们现在说中国的储蓄率很高，其实算人均资产，全国居民个人的金融资产，不减掉房贷，光算其它的金融资产，不到100万亿，人均是7万元。

要说预测的话，我们现在看到中国的真实投资报酬率要下降，这一点是相当确定的事情。真实利率，现在我们还可以按照1个点左右的期望值，中期看未必是这个样子，真实利率还可以算到1左右，但很快就会下来，下来以后它会把所有的利率水平，投资报酬率等等压下来。去年炒股票的原因是说，利率下来了，股票价格就该涨了。利率下降的原因是投资报酬率不好，老板跑了，所以降息，这个消息对于股票估值充其量是中性，不是好消息。要是因为降息去炒股票，这个话是不对的，降息的原因是企业经营效益不好。要把整个链条合起来，因为经济不好，所以要降息，所以股票要上升，把中间环节去掉，所以是经济不好，所以股票要上升。最后投资报酬率要下降，真实利率到0，这个应该是相当快的事情，也许是零点几的利率。

关于房价我再强调一点，如果一线城市还有土地供给，那完全另当别论，土地已经卡死了，投资规模已经不能扩大了，这是一个假设，但是如果有供应方面的情况那是另外的情况。买房子，从需求侧、从供给侧有不同的考虑，要把这些因素考虑进去。当然不仅仅说中国，全球的利率也要降，美联储为什么不加息呢？加着加着加不动了，就是中国储蓄太多了，你的资本不够了。中国2014年国民净储蓄大概是美国的八倍，也就是说中国这边储蓄稍微到美国那边买美国的国债，一下子把他的利率买到0了，这是很厉害的一件事情。所以中国的储蓄增量的东西，对全球的利率都有重要的因素，且不要说全球经济本身有利率下降的倾向，假如他们没有，中国的资金要往外去，会把利率打得很低。

（澎湃新闻记者根据演讲速记稿整理，未经演讲者审订。）