中国金融开放前景：为什么资本在流入中国？

尽管金融市场在加强监管的背景下有所波动，中国融入全球金融市场的步伐在加快。最直接的表现是，不仅外商直接投资（FDI）创历史新高，在证券市场的跨境资本流入也在加速。中国市场对外国公司吸引力巨大，而且随时间推移只会增长。判断中国未来的金融开放前景，市场和政策是同样重要的两大因素。

为什么资本流入中国

中国的证券市场已经变成全球金融市场不可被忽视的力量。如今，中国股市规模超过83万亿元，债市规模超过125万亿元，均居全球第二，仅次于美国。由于过去的服务业投资限制，外资在金融领域的大部分业务中仅占一小部分。截至2020年底，外资控制着5.4%的股票市场和2.8%的债券市场，尽管比起2017年的1.9%和1.3%已经大幅提高，但随着金融开放步伐加快，扩容空间将是更大的。

外资持有的在岸债券中，中国政府债券占到将近60%，公司债券仅占7%（其余为银行债）。中国政府债券和其他新兴市场国债相比，避险资产属性在近年强化，其主要持者为国外央行、主权财富基金，还有追踪指数的共同基金。但外资通常认为中国公司债券的风险较高，因为国内评级机构的评级透明度欠缺。2019-2020年国际评级机构标普和惠誉分别获准在华提供信用评级，开始有内地企业寻求其服务，以吸引外资增持中国公司债券。

中国股市对实体经济的预测性在过去几年显著好转，尤其是疫情之后二者走势呈强相关。近年来，中国涌现出一大批具有国际竞争力的企业。外资对中国股市的兴趣集中于平台、白酒、家电、新能源和半导体，因为这些领域的头部企业不仅有出色的盈利表现，政府对于发展消费市场和绿色转型的政策支持也是极为坚定的。另外，中国的宏观经济表现也将托底中国股市：2020年中国是全球唯一实现正增长的经济体，而今年实现GDP增长6%以上的目标毫无悬念。这样强劲的经济表现意味着中国企业盈利能力已经恢复，从而对股市形成支持。

国际金融机构逐步将中国证券纳入全球指数，直接拉动了资本流入，因为境外资管公司跟踪指数做被动配置是最主要的投资方式。迄今为止，全球三大主流固收基准指数和主要股指均已纳入中国证券，并逐步提高中国权重。按这些指数的资本总量和最新的中国权重估算，纳指后被动带入中国债市的美元资金将超过3.4万亿，带入中国股市的美元资金将超过8000亿。

中美高利差也是推动外资涌入的重要原因。过去，中国的十年期国债收益率一向高于美国，但疫情后，这种差距被放大了。2020年3月至今，中美利差平均保持在2个百分点。为了给经济托底，美联储将在相当长时间内保持低利率，而中国稳健的货币政策意味着大幅降息的空间并不大，因此这种息差可能会持续下去。

政策出台提速

看中国过去20年金融开放的历史，会注意到2017年是政策上的转折点。2017年“十九大”报告中指出要“大幅度放宽市场准入，扩大服务业对外开放”，此后政策出台明显提速，主要体现在以下三方面：外资流入中国的渠道增加，对冲工具增加，放松外资在金融机构中的股权限制。

2002年中国启动QFII（境外合格机构投资者）。这一渠道在建立之初效果是非常有限的，因为外资必须满足严格的要求，包括至少五年的资产管理经验和50亿美元的资产，而且每月只能汇出不超过20%的投资。随时间推移，监管机构放松了此类限制。2019年10月，QFII所有配额限制都取消了，并简化了向中国注资和返还投资收益的程序。2015年投资者利润汇回国内需要6个月，现在只需要几天。2014年沪港通启动，两年后深港通启动，扩大了外资对中国股市的准入。2017年债券通（“北向通”）启动，允许所有外资进入银行间债券市场。2020年9月，允许外资买卖在国内交易所的债券。如今，外资持有中国债券的数量是2017年的4倍。

外国投资者有了更多在岸对冲工具。过去，外资也可以利用离岸金融市场做对冲，但成本高昂。2018年，合格机构投资者获准进入内地外汇衍生品市场，以对冲外汇风险；2020年，外资可以进入国内股票期货市场，以对冲股票头寸。2021年8月，香港推出A股指数期货合约，为吸引境外长期资金配置A股打下基础。

过去，外国金融公司只能在拥有少数股权的合资企业中运营，这意味着中国合作方对企业拥有最终控制权。但最近的自由化政策使得在华运营的多数股权和外商独资金融机构数量大幅增加。这其中包括外资控股的合资理财公司（如施罗德交银理财），外商独资的期货公司（如摩根大通期货），外商独资公募基金（富达）。从2021年8月证监会的批复看，摩根大通证券有望成为中国首家外资全资控股的券商。

金融开放如何影响宏观经济

金融开放将会丰富中国企业的融资途径，发展直接融资。目前中国融资结构仍然以贷款为主，截至2021年7月，贷款在社融存量占比为62%。可以预期，随着资本市场的发展，贷款占比将下降，股债融资占比将会上升。融资便利化会带动中国优势产业链的扩张，包括电子、机械制造、光伏、新能源电池等。外资涌入带来增量资金，有助于推动实际利率下行，提升股市估值，尤其是对利率敏感的科技股估值。

资本账户开放的下一步将是“南向通”，即允许更多资金出海。迄今为止，资本流入中国已无制度障碍，但流出仍受严格管控。疫情后，资本流入中国动能很强，事实上是推升资本双向开放的窗口期。最近，相关政策密集出台，包括浦东、横琴、澳门、前海等地都推出了跨境人民币服务和金融开放试点。2021年9月10日，粤港澳大湾区正式推出“跨境理财通”，允许大湾区居民投资香港的银行理财产品。在大陆严控房地产的背景下，居民需要有更多投资渠道，跨境理财将是促进资本双向流动的关键一步。

金融开放和贸易开放在本质上是一致的——通过引进成熟的金融服务和经营理念，可以改善中国金融市场的风格。引进外资即是引入竞争，会推动中资金融机构强化风险意识，避免类似“原油宝”这样的重大错误失误。外资进入在岸市场会加速国内去散户的进程，推动资金流向专业机构，降低金融风险。金融领域对中国的经济转型至关重要，必须利用国内和国际两个市场，吸引“长钱”，而不是热钱。但我们需要认识到，金融开放不等于资本账户的完全开放。国际游资常会引发金融风险，对于发展中国家的汇率和货币稳定常常有难以控制的后果。所以资本账户开放的过程必然是缓慢而有序的。

（作者王丹为恒生中国首席经济学家，恒生中国助理研究员徐玉倩对本文亦有贡献）