远观〡注册制如何走出襁褓

前文讲到，注册制改革虽然令人向往，但困难不可低估，稍有不慎就会变成“大利空”。2月25日股市莫名暴跌6.4%，据说和注册制将在3月1日推出有关，以致证监会不得不在第二天一早出来辟谣。

推行注册制的一个重要前提是，金融机构要能够接过审查机构的棒，完成市场把关的重任，确保信息披露完备、真实。倘若信息披露不严格、不充分，少数资质不良的企业上市并演化成类似泛亚和e租宝的事件，反而会欲速不达，导致注册制改革的倒退。

也许是注意到了这样的风险，当前，证监会的态度积极中不乏谨慎。证监会的主要领导不止一次强调，注册制改革的实施“是一个渐进的过程，发行的价格和节奏不会一步放开”，注册制改革要“加强事中事后监管，通过监管制度的安排和严格的执法来保障发行人履行诚信的责任，中介机构履行把关的责任”。

这里面的要害是，发行人要“诚信”，中介机构要“把关”。对于资质良好的发行人来说，诚信不是问题，优质资质本来就是他们的“抵押品”。作为有产阶级，他们会谨慎行事，以免一夜回到解放前。对于它们而言，上市是为了“更上一层楼”，除非资质变坏、走投无路，不会胡作非为。可是对于资质不好的企业来说，诚信就只是个廉价的说辞了，上市对于它们来说，失去的只是锁链，得到的将是整个世界。

问题是，投资者事先并不了解企业的资质。从保护中小投资者的角度，我们不妨从严把关，先做“有罪推定”。各位看官不要以为这是笔者偏颇的“创意”，事实上，美国证券法就是这么规定的——一旦诉讼发生，举证的责任在被告而不是原告。

当然从严把关下，即便资质良好的企业，在上市过程中也要付出较高成本，比如佣金、会计费、律师费等等。但不妨将此看作维护市场健康运行必须付出的代价，是一种“必要的浪费”。否则，股市如骗局，大家都没得玩了。

对于资质不好的企业，一旦发现，必须重罚。目前我国的情况是，处罚太轻，不足以威慑潜在的造假者——造假获利的数量级是亿，而处罚的数量级是几十万，不到百分之一，根本起不到威慑的作用。比如说，花50万做个假账融资一个亿，即便抓住了罚款50万，总共成本也就100万，仍旧是一本万利，何乐不为？

相比较而言，美国对于欺诈的处罚严厉得多。上市公司的主要高管必须对公司财务报告的真实性负责，一旦财务报表被证实存在违规不实之处，将按证券欺诈被判处最高达25年的刑期，并处高额罚金。

这里不妨举个著名的例子。2002年，风光一时的安然公司涉嫌财务欺诈，丑闻曝光后，被美国证交会罚款5亿美元，股票从道琼斯指数除名并停止交易。“安然事件”后，公司多名高管入狱，CEO杰弗里•斯基林被判刑24年罚款4500万美元，财务欺诈策划者费斯托被判6年监禁外加2380万美元罚金，创始人肯尼思•莱虽因诉讼期间去世撤销刑事指控但仍被追讨1200万美元赔偿金。此外，安然投资者通过集体诉讼获得高达71.4亿美元的和解赔偿金。

发行人被罚，中介机构也难逃其咎。安然财务欺诈的帮凶安达信因妨碍司法公正被判“有罪”后破产，退出从事了89年的审计行业。从此，全球“五大”会计师事务所变成了“四大”（只剩下毕马威、安永、德勤和普华永道）。投资银行也未能独善其身，因涉嫌财务欺诈，花旗集团、摩根大通、美洲银行等被判向安然破产的受害者分别支付20亿、22亿和6900万美元的赔偿金，总额高达42亿6900万美元。

“安然事件”后，美国出台《萨班斯-奥克斯利法案》(Sarbanes Oxley Act) ，保护投资者利益。除了规定对欺诈的重罚措施以外，还有更有趣的一条，就是“举报有赏”。如果举报信息最后导致100万美元以上罚款，举报者将可以得到相当于罚款金额10%至30%的奖金。2013年，SEC宣布给予一位举报者1400万美元奖金。当然，为了保护举报人，SEC并未透露检举人的信息。

从“安然事件”中，不难看出美国对于市场欺诈者处罚之严。企业上市有各种好处，比如融资，比如擦亮企业品牌，比如增信，这是对于企业的“奖”。好处大家都想要，只有“重罚”欺诈行为，才能有效防范浑水摸鱼，保护投资者利益，保障市场运行。

安然的例子，是对已经上市的公司。美国法律对于上市欺诈的处罚同样严厉，包括行政、刑事、民事三重处罚。行政处罚就是拒绝注册，对已经注册的公司签发停止令，其实就是退市了。刑事处罚是对不实、不完全、误导性披露的责任人处以不超过1万美元罚款和5年以下监禁。注意，这个处罚基于不实披露行为的发生，而并不考虑相关行为是否产生了后果。

民事处罚，则是要赔偿不实披露带来的损失，以及承担诉讼费用。这个金额可以是天文数字。诉讼的原告不仅限于一级市场，还包括二级市场的投资者。原告不需要证明损失和不实披露的关系，而只需自证在购买资产时不知道相关披露为不实。至于被告的范围，则不仅包括发行人和所有主要高管和相关人（发行人、执行官、财务官、控制人、会计、董事、合伙人等），也包括相关专家（会计师、工程师、估价师等）和中介机构（注册登记的每一个承销商）。一旦发生诉讼，举证的责任不在原告，而是在于非发行人被告，要求他们做到尽职调查。

这里需要强调的，是对中介机构的处罚。安达信是百年老店，一下子就破产了，几大投行也付出了四十多亿美元的罚金。换一个角度看，几大投行财大气粗，交得起四十多亿美元的罚金，何尝不是从以往的证券业务挣来的？为了保住回报丰厚的业务，行事自然应当更加小心。

注册制下，个体企业面对上市“诱惑”，往往愿意铤而走险赌一把。这时候，让机构承担连带责任，进行把关，就变得很重要，因为它们有声誉、资本、和未来收益流做“抵押品”。

反观国内中介机构，则似乎遵循着另外一套逻辑。业内都知道，会计师、审计、律师事务所等机构为了争抢业务，“非常配合”企业客户的需要，反正大家都差不多，罪不责众。至于信誉，本来就没什么信誉，又有什么好维护的呢？

说来悲哀，我国大力发展金融机构这么多年，付出了不少的努力，始终没能建立起机构的信誉。当然，机构也不是完全没信誉，一旦出了问题往往有政府撑着，也许可以这么说，现有机构的信誉大半来自政府。

现在要推注册制，要更多依赖市场，实质是让市场在选择上市企业中发挥决定作用，这和十八届三种全会的决议中“使市场在资源配置中起决定性作用”的精神是一致的。这样一来，现有机构的信誉就不够用了，而相应地，注册制也就不可能一步到位。

说到底，市场不是一个抽象的概念，而是一套实实在在的运行机制，包括机构、规则、奖惩机制。在市场从抽象的概念上升为具体的存在之前，注册制注定要生存在襁褓之中，喜不喜欢都一样。注册制如何走出襁褓，将考验国人的智慧。