投资者保护如何“出圈”，又何以“出彩”？

一、证券市场为何需要保护投资者

证券市场是一个围绕资本流动的要素市场，在这个要素市场中，发行人和投资者、投资者和投资者在围绕“资本”这个要素的前提下展开价格的博弈。在前述关系中，投资者是资本市场非常重要的主体要素。

比如，在一级市场，如果没有投资者的参与，发行人就无法成功出售证券募集资金，资本这个要素就不会从投资者处流向发行人处，这也就无法完成资本从“资金”向“资产”转换的过程；而在二级市场，虽然是投资者与投资者之间围绕标的证券价格的博弈，资本没有进入到实体经济，但二级市场反映了投资者对于标的证券投资价值的判断，是标的证券未来价值的现有变现价值，代表着资本市场对于发行人未来发展前景的判断，这也是“资本市场是实体经济晴雨表”的道理所在。

作为一个高度依赖信用的资源配置引导机制，只有存在一个公平的市场机制才能够维护投资者进行交易的信心，才能借助于通过大规模的交易引导实现价格发现机制，并由此反向影响一级市场的投融资价格博弈，从而形成新的投融资需求的平衡。

但不得不承认，资本市场又是一个高度的信息不对称的市场，从历史经验上看，为了获取巨额财富而存在欺诈、操纵市场等不法行为的主体不在少数，而一旦这种欺诈行为泛滥则会引发投资者对资本市场的整体不信任，理性投资者只能选择“用脚投票”，远离资本市场，从而使得资本市场成为“无本之本”和“无水之源”。从这个意义上说，证券市场的投资者保护的一切重心，都是在于通过维护市场的公平而维持证券市场这种对“未来价值”的信心。围绕信心和信任所打造的信用，仍然是资本市场兴盛繁荣的第一要义。

二、投资者保护的“出圈”：新证券法实施背景下的新高度

2020年3月1日实施的新证券法规定，“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册。未经依法注册，任何单位和个人不得公开发行证券”。

2020年2月29日，国务院办公厅发布的《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》要求，“及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案”。

由此，在新证券法全面推进注册制的背景下，我国证券市场的投资者保护呈现出一种全新的内涵与意义，进而达到一个全新的投资者保护高度。

首先，在市场准入的前端，新证券法投资者保护的理念，是从原先核准机关在保护投资者宗旨下所进行的“准入价值判断”转向“卖者尽责，买者自负”。在“卖者尽责，买者自负”的理念下，证券监管机关不再对发行人的价值进行主观判断，而是在要求发行人进行充分披露基础上交由市场进行判断。由此，证券投资价值本身的好与坏，不再是监管机关帮投资者把关，而应该交由市场主体自行把关，进而形成“政府与市场”在准入机制上的“放管服”转向。

其次，除内幕交易、操纵市场这类常见行为外，与境外成熟资本市场损害投资者行为类型稍显不同的是，我国证券市场侵害投资者的行为，往往主要集中于大股东侵害上市公司利益进行损害小股东的行为。为此，新证券法在投资者保护上加大了实际控制人的法律责任，将特定类型实际控制人纳入法定信息披露义务人的范围，同时将实际控制人对上市公司的证券违法行为推定为有过错，除非其能证明自己不存在过错才能免于法律责任，这就为未来更加便利地落实“追首恶”的效果提供了法律保障。

再次，新证券法上诸如投股中心的持股行权、先行赔付规则和特别代表人诉讼都是在制度设计上减少了投资者维权的成本，同时大大加大了违法者可能受到的违法成本。这实际上也是法经济学理论在证券法领域的一种实践和体现，即通过“成本-收益”的预期分析，引导市场主体理性决策，减少过去那种因为违法收益大大超过违法成本而造成的“道德风险”。2020年12月26日由全国人大通过的《中华人民共和国刑法修正案》加重了“欺诈发行”“虚假信息披露”的刑事处罚力度，大幅增加了证券违法行为的违法成本。这也是自2020年以来，中国证监会在监管口径上所强调的“建制度、不干预、零容忍”中的零容忍的意义所在。

三、投资者保护的“出彩”：全面注册制下的新维度

第一，投资者保护的制度供给要充分相信市场博弈的力量。尽管我国证券市场仍存在“散户市”的特点，但经过30年的市场发展，这些个人投资者虽不是都身经百战，但其实也远已不是当年作为响应国家改革政策而“孤胆入市”的“小白”了，不能说每个个人投资者都是“人精”，但至少大多数个人投资者其实是明白“入市有风险、投资需谨慎”的道理的，个人投资者基于各种原因仍活跃于证券市场这一现象本身就代表着投资者在利益衡量后对于投资风险的一种态度。

因此，在充分博弈的市场中，监管要有“群众的眼睛是雪亮”的理解，要允许市场通过价格机制的充分博弈（包括做空制度的引入和T+0交易的恢复），要呵护一个市场本身能够有“用脚投票”的环境和交易制度，不要动辄在“保护投资者”的名义下限制交易、阻碍市场的流动性，只有市场充分流动起来才能保障那种基于对股票价值判断的不同而存在的交易需求，并在交易需求下的驱动下通过交易行为进一步实现价格机制的“价值发现”功能。

第二，市场充分的博弈并不代表着放任市场主体的行为不管。以首次公开发行股票为例，在注册制的背景下，其实准入阶段是以发行人申报文件“假设为真”作为监管的逻辑起点，但与此同时，为了避免道德风险，应该加强首次公开发行股票全过程的“事中监管”，无论是申报开始还是发行结束，证券监管都可以依据特定的条件启动对于发行人的核查，使得监管在后端始终处于动态监管的过程。案件查处的目的并不是仅仅针对个案的处理，而是要通过这些监管的案例向市场传递证券违法成本高昂的监管信息，由此威慑潜在的违法行为。

在此意义上，所谓的“零容忍”就是无论针对上市前的欺诈发行，还是对发行后的虚假陈述、内幕交易或者是操纵市场，都应该进一步充实稽查队伍力量，证券监管配置的重心其实应该在于后端的“查”，而不是前端的“审”，这是一种很大的监管理念的转换与挑战。

第三，有效的制度还要关注监管制度实施过程中的“成本-收益”分析。要尽量采用“四两拨千金”的方式，用最小的监管成本实现最大的监管效用。比如，我们要用好新证券法的“行政和解”制度。新证券法虽然引入了行政和解，但在一线的监管过程中，监管人员对于行政和解的采用还是非常谨慎和小心的，最为主要的担心就是担心个人担责问题。

在此问题上，应该推动监管部门与中介机构和解制度的实施，特别是对于作为证券市场“看门人”的中介机构责任这块可以多采用行政和解方式。在涉及证券发行人欺诈的问题上，对于中介机构采用行政和解既有利于补偿投资者损失，也有利于通过个案的和解制度推进对于中介机构尽职边界的理解，以此推进行业标准共识的产生，并且通过这样的制度引导“声誉机制”的引入，使得中介机构的信誉机制能够起到帮助投资者初步筛选有价值投资标的的作用，这原本也是成熟资本市场对于中介机构机制的窍门所在。

第四，虽然新证券法第95条规定了特别代表人诉讼制度，但根据现有的司法解释，特别代表人诉讼还不是一个由投股中心等授权机构可以自行发起的“发起式诉讼”，而必须受限于普通代表人诉讼展开的“参与式诉讼”。从现有的司法实践上看，从个别投资者个人起诉到转入普通代表人诉讼再到特别代表人诉讼的转换过程中，由于涉及到最先发起诉讼的原告以及其诉讼代理人在诉讼方式转换过程中的成本、利益平衡问题，目前的转换机制在实践上并不是特别顺畅，投资者或者其代理人存在着是否发起民事诉讼的顾虑。

因此，未来如果想要发挥出特别代表人这一诉讼机制的制度优势，也必须考虑通过合理的成本补偿机制使得投资者愿意且有动力提起维权行动，这样才能实现新证券法下通过加大违法成本来打击证券违法行为，进行有效预防的立法效果。

（作者郑彧为华东政法大学国际金融法律学院教授，法学博士）