华兰生物：落日余晖or黎明之前

作者：斛芸贞谈医论股，在雪球设有同名专栏。本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

按：2021中报公布前后两个交易日，华兰生物连续大跌，合计跌幅接近20%。是否有信息未曾展露尚未可知。我们只能因循中报内容，直指其基本面，探究它的当下与未来。欢迎各位在文后发表不同观点、逻辑或信息。

投资华兰生物(SZ：002007)之前，必须清楚一个事实。如果没有每年生产销售1亿剂四价流感疫苗的预期（100+亿元流感疫苗营收），凭什么能够从去年8月的76元（分红派息前）一路坚守到32元呢？而且，这是在医药行业面临集采的困境，普遍腰斩的情况下发生的，不觉得奇怪吗？难道22万散户都应该是活雷锋？难道新能源汽车、化工周期股的估值永远可以＞生物医药?

分析华兰生物中报，关键是需要展望未来，而不是关注过去。

01

中报业绩印象

1-6月上市公司营收同比下降-7.06%，扣非净利润同比下降-14.92%（对应扣非净利润跌幅，散户应该开心期待明天开盘股价下跌-4.92%，利空落地）。

营收下滑的主要原因是，静丙收入减少了-1.42亿元，白蛋白仍然同比增长了+2.72%，其他小品种血制品同比增长了3.65%。根源于去年新冠疫情缺乏特效药，把静丙拿来临床紧急应用了，这是非常态的损益，不具有投资参考价值。

总体来说，由于白蛋白和其他小品种血制品毛利率继续增长，血制品护城河犹在，血制品需求缓慢增长趋势不变，血制品没有集采风险。

公司经营状态非常不错的另一个证据是，应收账款大幅下降-6.7亿元。你见过哪一家夕阳产业的公司，还可以做到应收账款减少的?

公司有钱，持有的理财产品26.68亿元。即使行业的翘楚——恒瑞医药也只有100亿元买理财产品。

公司谨慎，26.68亿元理财产品6个月拿到了0.66亿元收益，显然买的是年化收益率4.9%的低风险理财产品。

生物医药已经不是风口，A/H市场生物医药融资窗口即将关闭，华兰生物公司有积蓄，可以打折买到更多的创新药管线。

华兰生物持有华兰基因40%股权

去年上市公司仅仅花了1200万元RMB（华兰基因花了3000万元），就买到了和铂医药的三个创新药（临床前研究阶段）的大中华商业开发权益。

02

华兰疫苗继续“隐藏”利润

从华兰生物上市公司血制品业务来说，管理费用下降↓，研发费用下降↓。

但是，从合并利润表华兰生物（血制品）+华兰疫苗来看，华兰疫苗导致研发费用增加了0.44亿元，华兰疫苗导致管理费用增加了0.22亿元。

这种财务报表处理方式，还是为了华兰疫苗子公司分拆上市的目的。也就是说，原本上市公司扣非净利润应该是0增长，而不是下滑-14.92%。

对比合并现金流量表和母公司现金流量表，去年多计提的2+亿元流感疫苗销售费用，今年悄悄流回来了0.7+亿元。

也就是说，四价流感疫苗的真实净利润率更高。

反正，一切财务报表都是为了华兰疫苗分拆上市嘛。

03

血制品母公司研发管线

【1】10%静丙（层析工艺法）

新静丙工艺层析法有望成为国内第二家。现阶段国内生产企业大多采用传统的“低温乙醇法”，而全层析技术作为当前生物制药行业常用分离纯化技术，在国外已经广泛应用于静丙生产，例如美国血制品巨头CSL、Grifols、Shire及澳大利亚血制品龙头Octapharma均采取全层析法，而国内尚无静注人免疫球蛋白(pH4、10%)(层析法)产品上市。

全层析工艺法有望提升血制品业绩弹性。与“低温乙醇法”相比，“全层析工艺法”IgG回收率较高，平均值为60.86%(低温乙醇法回收率在50%左右)。相同吨位血浆，可以多生产20%静丙。

同时，全层析工艺法的IgG浓度在10%左右，输注时间短，能有效增加临床接受程度。

【2】HL08（长效GLP-1）

糖尿病治疗药物。

04

华兰疫苗的未来

分拆上市后，华兰生物持有华兰疫苗68.18%股权

既然，华兰生物的1亿剂四价流感疫苗产量落地没有实现、人用狂犬病疫苗（vero细胞）没有获批上市、成人吸附破伤风疫苗没有获批上市、四价流感疫苗（儿童型）没有获批上市，利好全部处于朦胧状态，就没有理由认为是华兰生物上市公司的前景是落日余晖。

05

结论

毋庸置疑，华兰生物的中报业绩肯定是不理想，甚至是负面影响。所以，有先知先觉的资金提前知晓了，提前10天融券2000万元，仅此而已。类似情况在2017年第三季度、2018年第一季度，2020年第三季度都曾经发生过。

朋友们一定要知道，低位利空落地=利好，高位利好兑现=利空。

例如，牧原股份在前几年猪周期低谷，由于主力判断到未来可能的猪肉供需缺口，资金持续流入，股价反向大涨。当去年业绩真正兑现了，反而是散户接盘。

再例如，中国生物制药去年收购了科兴中维15.03%的股权，即使预测到今年一次性收益高达60亿元RMB，由于H股市场认为新冠疫苗业绩没有持续性，所以仍然不认同，股价全年低迷。

2021年中报业绩出炉，只能代表过去1-6月的公司经营活动状态，不能代表下半年，更不能代表生物医药的未来。

现在是2021年8月，我们需要思考的是华兰生物2022年以后的发展趋势……需要思考的是2021年6-12月的业绩。

对于中小投资者而言，究竟是高位鼓吹成长好?还是低位放大利空好呢?

假设判断错误了，可能就是南辕北辙。

作者：斛芸贞谈医论股，在雪球设有同名专栏

原标题：《华兰生物：落日余晖or黎明之前》

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