首席展望｜周文群：“共富”驱动大众消费，长期成长逻辑不变

【编者按】

2021年A股市场走势一波三折，下半年开局也并未如股谚说的“五穷六绝七翻身”，7月末的突然回调更是令未来走势疑窦丛生。

牛年下半场，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年下半年新主线，挖掘牛市新机会，展望下半年市场新走向。

本期刊出的是富达国际中国区股票投资主管、基金经理周文群的访问。

在周文群看来，2021年接下来市场仍将大概率维持震荡。其中，宏观看点主要在财政端，经济疲软程度高于预期的背景下财政发力的必要性有所上升。她认为，中长期来看，以实现共同富裕为导向的阶段性政策调整有助于解决结构性问题，实现更健康全面的经济发展，“共同富裕”和“第三次分配” 在政策上可能会驱动大众消费，在可选消费、高端制造等行业可能成为共同富裕政策的未来潜在受益方向。

“一方面，今年以来居民可支配收入的增长慢于GDP增速；另一方面，客观上国内对疫情的严控清零手段对消费的可实现性（特别是出行消费）产生了一定影响，主观上疫情的反复也增加了居民对经济前景的担忧，从而使得消费信心难以提振。”周文群认为，今年消费板块表现较弱主要有两方面原因。

不过，周文群仍然看好大消费板块的投资机会。她认为，目前消费板块现在估值也比较低，整个消费行业也受益于集中度提升的大趋势，例如建材行业增长虽然不是很高，强者恒强在不断加速，中小企业因环保要求增加在逐步退出。青睐那些政府鼓励的并能从总体政策趋向中获益的板块，例如高端制造，进口替代，尖端材料、设备等板块。

对于近期大热的半导体芯片行业，周文群个人认为这个赛道还是可以看得更长一些，也可以看出不少投资人愿意出高一些的估值溢价。

“总体来看半导体芯片板块表现好除了资金追逐，本身行业的高景气及成长性强，另外进口替代也是板块表现好的很重要的逻辑。我们认为在设备端可以看到不少好的机会，和生产相关的企业受益也是实实在在的。”周文群说。

富达国际于1969年成立，原为在1946年于波士顿成立的富达投资（Fidelity Investments）的国际投资部门。富达国际于1980年独立于美国的富达投资。富达国际的业务遍布全球超过25个国家和地区，截至今年6月底，总资产达7871亿美元，服务的客户包括中央银行、主权财富基金、大型企业、金融机构、保险公司、财富管理公司及个人投资者。

以下是澎湃新闻记者与周文群的对话。

澎湃新闻：上半年市场波动幅度较大，你认为是什么原因造成的？

周文群：2021年上半年A股整体呈现出结构波动加剧，春节前经济快速恢复，市场整体比较亢奋，顺周期板块表现好。春节之后市场出现明显调整，风格切换也非常明显。在经济恢复如期发生的同时，市场预期货币政策正常化和流动性边际收紧。整体市场情绪脆弱，对正面新闻反应迟钝，对负面消息反应灵敏。尤其前期表现较好的高估值股票，调整幅度明显。相反，顺周期板块受益于业绩快速提升，明显跑赢市场。二季度以来市场风格切换回成长较为明显，市场资金追逐业绩确定性高、成长性强的标的，相对弱化估值风险。经济总体延续复苏但动能不强，且显示出一定结构性差异，通胀忧虑仍存，对政策退出节奏的预期差加大了市场情绪的波动，加剧了市场波幅和板块间的行情切换。

宏观角度来说，中国经济在回归中长期趋势，上半年经济增速持续趋缓，国内3-4月份经济数据相对比较弱，虽然经济恢复过程中，消费复苏没有回到疫情前的水平。上半年经济支持点主要来源于房地产和出口，基建投资相对比较差，房地产5-6月表现也比较弱，国内对房地产的一系列紧缩措施的影响逐渐显露，影响地产投资及地产链消费的表现，房地产企业压力比较大。出口方面由于发达国家商品需求增速下滑而带来的出口疲软，另一方面上半年原材料价格的大幅上涨对下游需求也形成了抑制。总体而言，上半年国内经济增长还是比较乏力，货币政策只做了微调。

综合来看，上半年市场上经历了宏观恢复和下滑的转折，对市场造成比较大动荡。一季度顺周期板块上涨，二季度成长性板块，风格演绎极致，上半年市场动荡主要是对宏观的一个反应。

澎湃新闻：有观点称半导体芯片将取代大趋势向下的白酒成为新的抱团方向，你如何看待？

周文群：上半年光伏新能源车和半导体结构性符合政策导向，行业景气度高，板块整体表现较好，尤其在二季度大幅跑赢其他行业。

首先从资金面来看，确实资金涌入比较充分；我个人认为半导体这个赛道还是可以看得更长一些，也可以看出不少投资人愿意出高一些的估值溢价。上半年由于晶圆代工厂的产能紧缺，整个半导体市场呈现出了价格上涨、供不应求的缺货局面。由于疫情的持续使居家办公带来的消费电子产品需求增加仍然在延续。同时受国家新基建政策、碳达峰和碳中和环境政策的推动，极大促进了半导体产业的发展。总体来看半导体芯片板块表现好除了资金追逐，本身行业的高景气及成长性强，另外进口替代也是板块表现好的很重要的逻辑。我们认为在设备端可以看到不少好的机会，和生产相关的企业受益也是实实在在的。

澎湃新闻：近期市场回调较为明显，你认为这一情况会持续吗？

周文群：受7月经济数据明显低于预期和监管政策担忧影响，近期市场回调显著。中国进入疫情后时代，增长下行趋势也在得到更广泛预期，大部分商品下行趋势进一步延续，叠加外围政策退出预期强化，短期可能要淡化对权益指数的整体预期。但考虑市场整体估值不高，指数的下行空间有限。

长期来看，以实现共同富裕为导向的阶段性政策调整有助于解决结构性问题，实现更健康全面的经济发展，A股仍有较强的长期配置价值。

澎湃新闻：经过轮番调整后，A股的估值便宜了吗？

周文群：A股估值结构性分化一直是比较强，所以一般不看估值水平，更多的是看历史估值百分位。以中证500指数来看，目前的估值水平处于历史低位，相对而言，沪深300处于合理的估值位置，创业板指估值相对其他板块而言较贵。从动态角度来看，各大板块较年初估值有了一定程度的调整。

澎湃新闻：近期，因政策面变化而出现大幅市场波动的板块越来越多，例如教育股。2021年接下来的时间里，从外资的角度，在政策面你有何预期？

周文群：针对中国科技和互联网行业已出台多则政策和规定，包括对具主导地位的互联网平台施行反垄断相关规定；收紧对数据安全以及中国科技公司隐私保护的规定，尤其是上市的美国存托凭证（ADR），以避免出现网络安全数据风险；保护大型互联网平台员工的劳动者权益。将这些政策综合来看，我们相信政府正在收紧对中国科技公司的监管，以此为行业中所有市场主体创造一个公平的竞争环境，并保护好用户、消费者以及员工的权益。这个政策方向与全球趋势一致，并且我们也观察到这个政策动作是对之前松散的政策框架的一次修正，并能改变一些行业内错误的行为，因此对整个经济体系具有长远的好处。尽管从短期角度来说，监管不确定性将会继续影响投资者情绪，并且对占主导地位的互联网平台来说，这意味着合规成本将会增加，新用户增长和变现潜力将会受到负面影响。

除了互联网，在中国教育行业也有重大的政策变化，政府正在对学生课后辅导行业进行广泛的监管修正，以降低学生和家长的负担，并创造一个公平的教育环境。我们对此做法并不惊讶，因为政府一直在出台各类政策，对教育行业严加管控。此外，针对房地产板块和房地产市场的监管继续收紧。

总的来说，我们观察到中国政策的总体趋势是推进共同繁荣、提升人民生活水平并且解决普通家庭最关切的问题。在这一背景下，在投资策略或者板块选择方面，我们将更青睐那些政府鼓励的并能从总体政策趋向中获益的板块，包括：碳中和/绿色发展、进口替代、制造业升级以及普通家庭消费。与此同时，对那些承受政策逆风和监管不确定性的行业保持谨慎。

澎湃新闻：展望2021年剩下的时间，A股市场的总体行情走势将如何？会出现比较大的反弹机会吗？

周文群：二季度以来经济总体延续复苏但动能不强，且显示出一定的结构性差异，顺周期板块在二季度的调整已反映出市场对弱经济的预期，近期落地的对内降准又一定程度上让市场对经济较弱的现状有了更为清晰的认识。近期河南等地的暴雨洪涝和已迅速蔓延的新一波疫情，叠加持续的房地产和地方政府债务严监管，对经济产生了进一步负面冲击，并已在7月经济数据的全面超预期回落中有所体现。往后看基本面仍存在较大不确定性，疫情反复给企业、居民的风险偏好和行为带来持续影响，短期内消费可能维持偏弱，同时房地产投资也将在政策严控下继续承压。目前国内基本面仍不支持趋势性预期的形成，叠加美国通胀压力仍大，市场对美联储收紧的预期有所提前，外部环境的不确定性加大，市场仍将大概率维持震荡。

往后看我们不认为A股存在系统性风险，存在结构性机会。短期来看基本面仍存在一定不确定性，政策的不确定下可能会抑制投资人风险偏好。2021年接下来的宏观的看点主要在财政端，经济疲软程度高于预期的背景下财政发力的必要性有所上升。中长期来看，以实现共同富裕为导向的阶段性政策调整有助于解决结构性问题，实现更健康全面的经济发展，“共同富裕”和“第三次分配” 在政策上可能会驱动大众消费，在可选消费、高端制造等行业可能成为共同富裕政策的未来潜在受益方向。

澎湃新闻：这里面主要的支撑力和风险点分别是什么？

周文群：从投资操作上来看，我相对更看好大消费板块的投资机会。首先目前消费板块现在估值也比较低，整个消费行业也受益于集中度提升的大趋势，例如建材行业增长虽然不是很高，强者恒强在不断加速，中小企业因环保要求增加在逐步退出。青睐那些政府鼓励的并能从总体政策趋向中获益的板块，例如高端制造，进口替代，尖端材料、设备等板块。

风险点主要是经济下滑速度可能进一步加快，海外接下来也会有政策端风险。美国通胀压力很大，Taper预期越来越高，海外资金流动对证券市场影响，也可能成为一个风险点。当然也取决于国内货币政策和财政政策的手段。

澎湃新闻：你一直看好消费板块，但今年以来该板块一直不太尽如人意，你觉得是为什么？

周文群：今年以来消费板块表现较弱主要源于：一方面，今年以来居民可支配收入的增长慢于GDP增速；另一方面，客观上国内对疫情的严控清零手段对消费的可实现性（特别是出行类消费）产生了一定影响，主观上疫情的反复也增加了居民对经济前景的担忧，从而使得消费信心难以提振。但此前已经提到，从估值和行业趋势角度来看，我个人比较看好大消费板块的投资机会。

澎湃新闻：公司目前的仓位如何？接下来有什么仓位变动的打算吗？

周文群：我管理的投资组合一般是满仓运行，不去对市场进行预判，对仓位进行大幅度调整。投资更多注重的是选股的能力，而并非市场择时。

澎湃新闻：外资对A股的兴趣和布局还在持续提升吗？

周文群：近期受到政策压力，叠加对美联储减量（Taper）到来的担忧，多重因素导致A股近期有较大幅度波动。海外的中资股在上周也出现剧烈波动。MSCI中国指数8月16日当周大跌7.7%。从EPFR的数据来看，在政策不确定性环境下，海外资金持续流入中资股市场，连续第51周保持流入势头，截至到8月18日海外资金流入规模在1.8亿美元左右。

尽管今年以来中国股票市场较全球主流市场稍显逊色，我们认为海外资金配置A股的需求还是持续存在的，在全球股市中长期具有配置吸引力。

澎湃新闻：接下来你最看好A股的哪几个板块？理由是什么？

周文群：策略上相对更为看好受重视度高的高端制造和进口替代，以及业绩稳定性高的消费板块，同时关注在碳中和目标下的可持续投资机会。

消费板块估值合理，其长期的成长逻辑保持不变。随着疫苗覆盖率的提升和经济的全面恢复，人均可支配收入有望在今年大幅改善进而迎来消费回归；而且PPI与CPI的剪刀差或已见顶，成本压力将有所缓解。其次，建材行业在疫情的影响下集中度快速提升，多品类扩张也进一步打开了市场空间；竣工端的高景气需求也将为利润增速提供保障。另外，对于中高端设备制造板块，专用设备进入了高景气周期，国产替代需求较为迫切，同时自动化设备领域也存在着结构性需求。

澎湃新闻：公司的投资策略是怎样的？

周文群：基于富达几十年积累下来的成熟的股票投资理念和策略，我们认为高回报且可持续增长的盈利是驱动公司股价长期上涨的核心，因此我们致力于通过基本面研究挖掘具有长期竞争优势的公司，这些公司应该具有稳健的资产负债表、稳定的现金流以及高质量的管理层和公司文化。这种成熟的理念是我们纪律性投资的基础，也是缔造长期可溯的业绩表现的基石。

同时，股票短期估值高低常常由市场情绪和交易驱动，而长期股价由基本面决定。因此有纪律和着眼长期的投资方法可以帮助实现跨越市场周期的高回报。我们贯彻执行的投资流程由初步筛选、基本面研究、组合构建和组合回顾四个步骤构成。从产生于内外部多种资源和信息的初步投资理念，到围绕基本面的360度全方位视野的深度发掘，再到基于明确买入卖出标准和审慎持仓比例决定的组合构建，整个过程都是严谨且着眼长期的。

此外，长期来看，ESG表现更好的公司往往能跑赢市场并且在极端市场中表现出较高的韧性。背靠内部的可持续评级框架，ESG考量成为研究员进行公司投资评级的重要组成部分，同时也是基金经理在选股和权重决定过程中的影响因素。我们也会与全球的研究员和基金经理一起主动建议、影响及协助标的公司的管理层改善自身的ESG运营，因为我们相信这将使基金的投资者和上市公司共同受益。

澎湃新闻：介绍一下你的投资风格？

周文群：首先说一下富达股票全球投资平台的的投资理念是以基本面为基础的“自下而上”的研究为体系，我们的基金经理使用严谨和贯彻一致的投资策略，由内部和外部资源所支持的藉以在适当的价格水平寻找优质股票。

我的投资理念也是在这个平台的体系下，以自下而上的选股方式去甄选个股，力求在A股市场寻找一个长期有效的投资方法，去捕捉市场的投资机会。

我的投资逻辑主要是偏好具有良好利润回报、可持续的ROE、稳健的财务表现，以及可靠管理层和良好企业文化的大型行业龙头，并且在注重个股的可持续盈利以及成长性的的同时，估值水平同样也会被重点关注。从最终选股的结果来看，我会选择在合理价格去购买高质量的股票。

作为长期的投资者，我的投资组合具有较低的换手率，而持仓比重会由我对一只股票未来表现的确信程度所决定。我认为每一个持股都具有为投资组合整体表现做出贡献的意义，所以我也会看组合里股票之间的关联性，帮助我去调整和判断投资组合个股权重。我的投资组合相对持仓比较集中，一般在40-60只个股左右，持有期相对比较长，有较低换手率。