经济痕迹〡央妈的难处

关于人民币汇率，我认为有必要帮央行说说话。原因在于，去年“8•11汇改”以来，人民币兑美元汇率承载了巨大的贬值压力——请注意这里强调的是兑美元汇率，而非别的。人民币对其他大多数非美货币，还是升值的。

例如，“8•11”至今，人民币兑美元汇率累计贬值了5.6%，同期人民币兑“一篮子”的实际有效汇率累计升值了14.2%。

换句话说，现在人民币汇率出现了不同寻常的“两种路径”：对美元贬值，对非美货币升值。

其实，这个“异常”始于2014年。那一年，《政府工作报告》设定的预期增速只有7.5%左右，出口增速出现大幅度滑坡，中国持续多年的“双顺差”国际收支格局宣告终结。

现在，市场有一种声音认为，“8•11汇改”是央行在错误的时间做了正确的事。是否如此？我们不妨事后诸葛亮地揣测一下央行的思路。

下图选取了中国国际收支的两个重要内容：经常账户差额和资本与金融账户差额。就一般意义而言，经常账户差额基本反映的是中国在货物贸易方面的外贸结果，如果这一差额是正值（即顺差），表示中国出口额超过了进口额。资本与金融账户差额反映的是一国在金融投资方面的结果，假如这一差额是正值（即顺差），则意味着中国对外是资本输出状态。

1994-2014年期间，中国基本维持经常账户与资本账户的“双顺差”状态——除了2012年的二、三季度资本与金融账户出现的短暂逆差，但到了2014年二季度之后，资本与金融账户就一直处于逆差状态了。

客观地说，“双顺差”是一种失衡状态,体现了特定时期、特定环境下,中国特定的政策选择，包括强制结售汇制度、资本项目的严格管制、人民币汇率低估，等等。长此以往，官方外汇储备快速积累,而货币政策严重缺乏独立性。

出于“补做家庭作业”（周小川语）的考虑，我国启动汇率形成机制改革和资本项目开放的人民币国际化进程，目的是实现国际收支的大体均衡。2005年7月的汇改、2012年4月的二次汇改，还有2015年8月11日的中间价形成机制的改革，以及人民币跨境使用的推动、离岸市场的建立和扩容等等，均围绕这一主线开展。

回到图上来。我们还选取了人民币兑美元的汇价和人民币兑“一篮子”的有效汇率。为了更好地比较两种汇率的情况，我将这两个指标在2005年6月底的数值设置为基点（100），对此后的数据依次进行折算。由图可见，在2014年之前，人民币的两个汇率基本趋势是一致的，而之后两个汇率走势出现了背离，即对美元贬值，对非美货币升值。

将上述两对指标的两个变化联系起来，我们不难发现央行在汇率方面的“两难”——除了上文所说的“补做家庭作业”，当前中国经济面临巨大的下行压力以及非美货币贬值对出口冲击，客观地讲，也需要央行调整汇率来维护经常帐的顺差状态。但如果要做这个动作，就必须承载汇率对美元的贬值和资本账户逆差的压力。一旦压力失控，就会转化成市场对于人民币的不信任，而这种不信任达到一定程度后，又会反过来阻碍人民币国际化的进程——人民币对美元汇率的灵活性下降、资本项目有序开放进程放慢、人民币双向跨境使用政策的收紧，等等。

所以，“8•11汇改”以来，央行始终在“经常账户顺差+对‘一篮子’货币稳定”和“资本与金融账户逆差+对美元贬值”之间小心翼翼地做着权衡。但就目前的态势而言，笔者揣测央行的侧重点还是在前者。当然，地球人都知道，确定侧重点的决策权不在央行手里，央行不过是又一次在“两难之间”走钢丝。而且客观的说，“8•11”给央行的时机选择空间不是很大，所以也不存在是否“在错误的时间做了正确的事”。

往后怎么走，我不知道，可以确定的只是，央行手里那根平衡杆（比如外汇储备规模、再比如外界对于人民币汇率市场化程度的认可度）已经越来越短，一旦无法再用以平衡身体时，汇率管理的侧重点就要调整了。

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注：文中人民币兑“一篮子”货币的汇率，采用国际清算银行的口径。在人民币实际有效汇率的货币篮子中，日元、美元、欧元、韩元、港币和新台币六个币种所占比重合计83.6%，其中日元的权重最大，占26.2%，美元的权重为20.3%，欧元17.8%。