首席展望｜周应波：A股具备长期向上基础，看好硬件创新机会

【编者按】

2021年A股市场走势一波三折，下半年开局也并未如股谚说的“五穷六绝七翻身”，7月末的突然回调更是令未来走势疑窦丛生。

牛年下半场，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年下半年新主线，挖掘牛市新机会，展望下半年市场新走向。

本期刊出的是中欧基金权益投决会委员、投资总监周应波的专访。

“下半年的市场可能依然要震荡调整，但长期看供给侧质量优化、需求侧不断扩张”，站在当下这个时点，周应波认为A股在未来具备长期向上的基础。

从行业来说，周应波继续看好智能电动车、AIoT（人工智能物联网）、AR/VR为代表的硬件创新机会，也期待全真互联网、人工智能、云计算等软件应用机会的爆发，持续关注医疗健康、品牌消费品等领域。

“今年的震荡分化，也是客观必然，但是不代表企业本身不优秀了。”对于白酒和医药板块近期的调整，周应波认为，包括消费、医药和科技在内的部分领域，企业估值虽然增长得很快，公司的成长却要依靠企业家和团队夜以继日的奋斗，需要时间去消化估值。

在谈到对宏观经济的预判时，周应波表示，一方面，后疫情时期逐步进入稳定期，无论中国还是全球经济复苏进程走完大半，未来面临的是“明确的长期性经济结构问题”和“略不明确的短中期政策退出节奏”；另一方面，国内经济完成复苏后，各领域债务风险进入释放期，恰逢市场处于结构性估值泡沫状态下，在投资中“防范风险”必要性大大提升。

Wind数据显示，周应波目前在管产品共有5只，截至6月末，管理规模达606.64亿元。产品业绩来看，截至8月27日，平均年化回报为29.17%。

周应波的代表产品中欧时代先锋自2015年11月3日成立以来，基金收益率高达365.14%，年化收益30.22%。

以下是澎湃新闻记者与周应波的对话内容节选（略有编辑）：

澎湃新闻：下半年开局，市场走势跌宕起伏，在市场调整的时候，你会有怎样的应对策略？

周应波：虽然在我的整个投资框架里面，依然有对于宏观和行业轮动的理解，但是我们依然比较笃定地走在精选个股地这条路上。我们现在大致上三分之一的精力，用于定期去看宏观和行业上的变化，这个依然很重要。另外的百分之六七十的精力我们用于选股，并且我们选股也建立了团队的共识，通过不停地碰撞去深化对公司的认知来应对市场的跌宕起伏，力争找到基本面持续向上的投资标的，并且以合理的价格做投资。

澎湃新闻：展望未来，你比较看好哪些赛道？

周应波：从行业来说，我们继续看好智能电动车、AIoT物联网、ARVR为代表的硬件创新机会，也期待全真互联网、人工智能、云计算等软件应用机会的爆发，持续关注医疗健康、品牌消费品等领域。我们继续维持对中国经济、中国股市的长期乐观，继续看好资本市场改革、土地改革、国企改革等一系列改革措施带来的中长期增长潜力。我们看到央企、国企对资本市场沟通更加重视，国企改革陆续进入落地层面，大批新经济公司通过港股、科创板等上市，而就长期而言，改革依然是最强的经济成长动力。2021年下半年的市场可能依然要震荡调整，但长期看供给侧质量优化、需求侧不断扩张，A股在未来具备长期向上的基础。

澎湃新闻：你对白酒、医药板块近期的调整怎么看？

周应波：过去两年市场上涨较多，整体到了一个结构性高估的位置，包括消费、医药和科技的部分领域。这个反映了对未来5-10年经济转型前景、长期趋势的共识。另外，随着居民财富增长和配置结构变化，也需要配置到这些优质资产上去。但是，估值虽然增长得很快，公司的成长却要依靠企业家和团队夜以继日的奋斗，需要时间去消化估值。今年的震荡分化，也是客观必然，但是不代表企业本身不优秀了。

澎湃新闻：近期工业母机概念股突然爆火？你怎么看其中的投资机会？

周应波：概念、政策的提出，每隔几年都会赋予产业新的内涵。工业母机，比较直白一点来讲，其实就是高级机床或者机床这个行业。

在我看来，产业研究其实就是中国从微笑曲线下半部或者底部向微笑曲线两侧去前进的时候，我们不仅要需要关注新势力造车品牌产品等，还需要关注微笑曲线的另外一端，设备端、材料端都需要有自己的产业升级能力出来，这就是类似于工业母机概念提出来的大时代背景。

这几年，从我们对于宏观以及产业的观察来看，中国产业正在发生很多积极变化，其中一个就是家电、手机、汽车等产业出现了从中国走向世界的一些品牌商品。另外一端就是在我们强调的提供整个工业母机、工业技术，生产自动化部件、机床，整个流水线，以及整个生产制造过程当中的材料端等等，而在过去，很多这些领域都是我们国家整个工业体系当中的一些薄弱环节，我们去做一条生产线，可能很多零部件和一些关键控制硬件和软件，都是来自于进口。但是，我们可以看到，最近三五年，其实产业界发生了很多积极变化，一方面是我们中国的一些企业研发逐步发展起来了，可以替代进口的一些硬件和软件，其中就包括工业母机里面提到的数控机床。另外，我们国内的企业其实也是在主动积极拥抱中国制造，利用更多自主可控的商品、生产线和零部件替代过去可能进口商品占多数的一些市场。这几个方面共同促进了包括数控机床在内的一些基础的设备和材料产业，在这几年的快速发展。

澎湃新闻：很多热门板块，例如新能源板块，你都能把进出时点把握得特别好，有什么秘诀吗？

周应波：其实，我本身不怎么择时，仓位也就是阶段性小幅波动，我的业绩贡献大多来自于个股选择。2016年到2017年，我开始在行业轮动里更多加入了一些对宏观经济的理解，参与指导组合构建。从当时开始，我们会从这样一些比较大的公司基本面入手，去建立一些对行业的认知。2016、2017年我们是顺着经济复苏，行业轮动这个大框架去拓展行业认知的。搭着经济的脉搏，逐步建立起我们更大的行业投资的框架和自信。目前阶段，我们觉得最重要的基本面分析要力求客观、独立，把未来3-5年甚至更长时间的前景描绘出来。在市场阶段性过热或者过冷的情绪位置，通过自身的估值框架，识别市场机会，规避风险。

澎湃新闻：你预计未来三至五年，中国产业结构的变化中，会有哪些投资机会？

周应波：我们认为要从两方面寻找结构性机会。一方面，我们比较看好在科技、智能电动车、互联网家电以及5G时代的硬件基础，以及在这之后软件应用的机会；另一方面，我们比较看好高端制造，也就是中国企业从微笑曲线的底部向两边去移动，以及自下而上来自于服务业和国企改革的机会。

澎湃新闻：宏观经济对市场的影响不容忽视，你认为未来半年至一年，宏观经济预计会怎样变化？

周应波：一方面，后疫情时期逐步进入稳定期，无论中国还是全球经济复苏进程走完大半，未来面临的是“明确的长期性经济结构问题”和“略不明确的短中期政策退出节奏”；另一方面，国内经济完成复苏后，各领域债务风险进入释放期，恰逢市场处于结构性估值泡沫状态下，在投资中“防范风险”必要性大大提升。

澎湃新闻：国家政策的支持力度也对企业营业产生深远影响，你认为未来有哪些政策扶持的投资机会可以关注？

周应波：从政策来说，其实国家大力鼓励发展制造业的方向非常明确。比如发展实体经济，发展制造业，尤其是发展相对来说填补空白的一些制造业。相对来说，产业政策在很多方向出的框架已经非常清晰了，包括半导体、新能源汽车、新能源以及工母机基础性的设备类产品，也都是国家鼓励的一些方向，更重要的是在这样一些鼓励的方向上，能够找到真正能够创造价值的一些企业，这是我所认为更加关键的事情。

澎湃新闻：你是北京大学控制理论与控制工程专业硕士，还曾在智能机器人大赛中获得过冠军，这些个人背景对投资有怎样的影响？

周应波：这些专业学习背景、个人爱好，让我对科技、制造的动态比较敏感。另外，在刚入行的时候，我从事的是机械行业研究，这也与我的专业有一定的关系。机械这个行业下的各个子行业对应了国民经济的各个行业。煤机是和煤炭行业相关的，石油机械是和石油行业相关的，工程机械是和基建产业相关的。机械行业对应了如此之多的国民经济的门类行业，因此，通过观察行业景气度的变化，做一些重点行业的切换，当然是有机会的。我最开始管理基金时，正好是经济快速复苏的环境，所以当时的投资也更多从景气轮动出发。

澎湃新闻：能否谈谈个人投资逻辑框架是怎么一步步形成的？经历了怎样的变化？

周应波：我们定位自身真正的投资框架是一个不断学习、不断迭代的投资思路框架。

之所以要不断迭代，一方面因为我们最初的投资框架是相对粗糙的；另一方面，从我自身来说的话，管理的产品规模，过去几年经历了很大变化和扩张。这个过程当中，出于对投资者负责任的态度，必须不断地结合自身和团队的特点，不断地去成长、完善，才能够更好地应对投资人不断地交给我们的更加沉甸甸的托付。

在过去接近六年的时间里，管理规模从一开始几千万到现在几百亿的体量，这个过程当中我们经历了几个阶段，一开始作为机械行业，作为一个中游行业的研究员出身，从行业轮动和景气轮动出发，搭建了比较初级的投资框架，在2015、2016、2017年适应了当时的经济复苏环境。在这之后，我们可能越来越多地转向自下而上精选个股，我们发现来自企业管理层、企业内生性持续增长才是个股长期的收益来源。这个过程当中我们既有很多经验，也遇到很多教训，结合这样一些正面和反面案例，我们不断地每年每个季度去迭代、去学习。

到目前为止的第三次变化，就是提出了我们要聚焦寻找差异化的成长股。首先，从我个人来说，就是我们是立足于科技行业，在中游制造业等一些比较擅长的板块中，去寻找成长股；另外一块就是我们希望利用自身对于产业的理解，以及对于这种企业和产业变化的跟踪，去寻找真正的差异化，把差异化的成长找出来。这是我们去管理基金，去做机构投资的基础，也是我们过去五六年做的一些事情。

展望未来，我们一定还会在目前的投资框架基础之上，不断地升级迭代，聚焦我们真正能够做好的事情，以不断地聚焦、不断地做减法的投资框架为基础，给投资者创造持续是加法的体验。

澎湃新闻：在你的投资框架中，宏观、中观、微观会如何影响你进行个股选择？

周应波：当宏观层面有很大的变化或者有很强的趋势的时候，实际上中观的产业和微观的企业是会跟着宏观大趋势走的，

比如说在2000-2010年乃至过去几年，整个中国城镇化发展，和重化工业的发展，在当时是非常强的产业宏观趋势，这个宏观趋势就会带动当时的很多中观产业向前发展。而在当时，这其中就又有很多的这种微观的企业和个股。其实，更多的是跟着产业β或者跟着整个宏观趋势去发展的，这就是一个宏观自上而下带给中观和微观的影响。

但当我们的宏观趋于平淡，或者我们从更多强调数量的发展走向高质量发展的时候，当我们进入一个新阶段的时候，我们从宏观大数据上看不到很大波澜起伏的时候，也许很多积极变化或者说结构性变化，实际上是在中观里面发生的。我们看到十年前智能手机产业的崛起，看到最近几年，电动汽车产业崛起，都是类似的科技产业发展的案例。那么，更进一步，在微观层面上，企业家们，以及整个企业团队怎么样抓住中观的这种结构性变化，怎么样在宏观的起落里面，能够更好地保持自己企业能够超越产业、超越宏观的发展，这就是微观上的重大变化。

相对来说，这三层都会诞生一些比较明确的投资机会。有可能在股票市场，也有可能在大宗商品市场是类似的，但是基于我们对于股票市场的理解，长期来说，百分之七八十的精力应该聚焦在微观个股上，还有一部分精力可以适当地关注一些宏观、中观发展，因为个股成长有非常重要的产业背景。把时间倒退十年、十几年，当时来说，中国整个宏观经济强的趋势会给我们非常强的投资指引，那个时候，可能相对来说这种宏观的趋势和这种产业的趋势就会显得更重要一些。但是，基于目前的情况和我们对于未来的展望，我们认为微观和个股因素会占据越来越重要的重要。

澎湃新闻：近年来，你的在管基金的规模稳步增长，众所周知，基金规模越大选股越难，你是否有这样的感觉？

周应波：投资风格的变化和规模的爆发式增长，对于我们团队和我来说都提出了非常大的挑战，我们也在寻找各种应对挑战的方法。一方面，我们很多基金设置了多位基金经理做协同管理，支撑多只基金管理运作。第二个方面，对于成长股投资方面，我们力争找到能够长期在产业结构升级、在企业管理、在产品的销售上，创造出差异性的企业，力争使我们整个选择的企业持有周期拉长。我们积极寻找个股，不管中大市值的龙头个股还是细分方向上做得非常优秀的小而精的企业，都通过团队合作挑出来，搭配成一个组合，来长期持有，适应我们管理的需要。在做加法和做减法的这件事情上面，我们也做了很多思考。在不断突破的过程中，我们也遇到了很多挑战。

在这个过程当中，我们一方面是在方法论上做了迭代，另外一个方面也是在失败和成功的案例当中去总结一些经验。所以，到目前为止，我们应该是找到了自己相对来说比较笃定的一些聚焦方向，我们希望把它做深做好。值得庆幸的就是，随着资本市场的发展，无论科创板、创业板开通注册制，还是很多优秀企业上市，沪港通和深港通的开通，使得我们有了A股、港股两个市场，A股机构者只要做精、做深几个方向，能够容纳的资金规模就能比以前大大扩张了。从这个角度来说，我们觉得未来还是大有可为寻找很多的结构性成长的机会的。

澎湃新闻：你在选股的过程中，是看重弯道超车企业，还是更看重直道加速的企业？

周应波：长期看，我们希望聚焦“差异化的成长股”。一是聚焦成长股，中国经济体量大、发展速度快，依然充满发展机遇，我们希望在看得明白、算得清楚、投得放心的新兴成长领域寻找机会。二是聚焦“差异化”，企业长期的价值成长来自差异化，有的差异化来源于自然资源禀赋、政策特许权益，有的差异化来源于卓越的管理团队，企业优秀的财务指标背后是长期持续的差异化。

澎湃新闻：你曾说过，投资要做“减法”，能否详细介绍一下怎么做“减法”？

周应波：做减法其实就是更加聚焦，聚焦在自己的能力圈范围之内。查理芒格说过一句话，如果你确有能力，你就会非常清楚你能力圈的边界在哪里。没有边界的能力根本不能称之为“能力”。

我们做投资、做研究的过程当中，需要选择很多行业、很多个股，会随着我们的管理规模增长，和做投资时间拉长，关注更多的行业和个股。但是，我们真正能够看到非常好的这种结构性机会的行业不多，我们真正能够看懂的也是不多的，这个时候我们一方面需要对宏观背景、产业发展方向有一个清晰的认知，要有所聚焦，另一方面，需要在这些聚焦的方向和板块里面，找出真正的能够持续创造价值的这种成长型的企业，这也是我努力的方向。

澎湃新闻：你的投资理念，是“寻找可靠的成长”，那在个股选择过程中，你认为怎么才能挑选出胜率较大的成长股？

周应波：我们的投资框架可以总结为聚焦寻找差异化的成长股。首先，可以明确的是，我们团队要持续寻找成长股的。我们认为成长是权益投资永远的主题，只有通过企业价值的持续较快的发展，来实现股东的持续价值的提升，才能够让投资者获得长期优异的回报。

与此同时，我们注意到，成长企业的来源是多元的，TOC、TOB、TMT、偏消费医药等等这都是成长比较典型的来源。目前，我们认为可以将成长分为两类，一类是稳定性的成长，一类是爆发式成长。从长期来看，我们希望从两个角度把握机会，一是通过团队协作来完善对长期成长前景的理解；同时，对于这些具有成长前景的企业，我们会进行长期投资，争取获得更好的长期回报。

澎湃新闻：你是怎么量化个股成长性的？

周应波：从根本上来看，企业本质是生产商品和服务的，最初步的标志是获得用户、客户的广泛认可，在此基础上，再转换成商品服务，再从生产运营中获得利润的增长，为消费者、社会创造价值。

澎湃新闻：面对好公司的高估值，你会怎么抉择？

周应波：估值的判断牵扯到一个市场思维的变化——整个行业的估值方法有了创新。专业投资者们越来越多地用到DCF这样的投资模型。但即便是用这种模型，对于一些市场气氛狂热的板块和公司，也往往不太好解释它的估值表现。这种阶段性的估值偏高，只要基金经理不长期处于亢奋状态，都是能够识别出来的。但必须承认，市场的大调整最终是在哪一周开始发生的，我们是提前判断不出来的。但我们确实一直在做这样的应对预案。我的体会是，应对重于预测。有些事情不可能预测准，但是应对可以应对得得当。市场真正的高点是参与者共同博弈出来，当市场合力无法继续往上博弈的时候，调整就出现了。而我们只要提前做好预案就行了。

我们希望找出基本面持续向上的行业和公司，挖掘市场K线和实际的K线背后隐藏的机会，找出其中能够创造持续、可靠增长的企业家，把行业基本面的K线转化为企业自身价值成长的K线，在市场情绪波动中去寻找投资的机遇。