兴业证券张忆东：春季反弹窗口开启，这是微缩版“爱在深秋”

1月18日下午3:00，兴业证券召开宏观策略电话会议，以下为其首席策略分析师张忆东发布的最新策略：

大家好，我是张忆东。今天跟大家汇报三个部分的内容，第一部分，行情观点：春季反弹的时间窗口已经开启；第二部分，行情性质：从中期看短期，春季反弹是微缩版的“爱在深秋”；第三部分，关于春季反弹的操作建议。

第一部分：行情观点——春季反弹的时间窗口已经开启

元旦之前我们写的1月策略报告是《难忘2015，慎行2016》，提出行情重新上行最快也要1月中旬之后。A股行情常常跟市场的一致预期反着走，去年12月大多数人看好年初的春季躁动，而兴业策略团队在圣诞节前后因为人民币汇率异动而十分谨慎，开年果然暴跌；现在当多数投资者对行情绝望时，我们反而认为春季反弹正悄然来临。

我们年初提出“1月中旬喝完腊八粥，反弹随时可能有”的预测有望从今天开始兑现。年初以来，我们一直强调，人民币汇率稳定和国内流动性政策的组合拳的兑现，才能化雪迎春，是反弹的重要催化剂。去年9月我们成功推动“爱在深秋”行情，主要逻辑有正是人民币汇率稳定后的风险偏好提升。这些天，越来越多的人都不相信有春季反弹了，但是利空的杀跌动能也在衰竭。今天上午我判断反弹的条件正逐步具备，所以，中午我们发出这场“宏观、策略电话会议”邀请函，确认春季反弹时间窗口启动。

春季反弹的时间窗口已经开启，有五大理由：

首先，人民币汇率波动率有望阶段性收敛、企稳。一是美元兑人民币即期汇率6.6附近存在明显的维稳力量，短期大跌概率低;二是离岸与在岸价差较前期大幅收敛;三是央行有意针对境外同业存款征收存款准备金，降低海外人民币供给，从而抑制海外做空人民币的能力。1月下旬到3月“两会”和美联储议息会议之前将是汇率稳定期。

其次，未来1-2周将是国内流动性政策组合拳的预期改善、逐步兑现的窗口期。因为，春节因素导致的现金交易性需求提升，央行通常会在春节前两周开始释放流动性对冲季节性波动。另外，12月外汇占款减少7082亿元，创历史最大降幅，对冲的必要性上升。再有就是1月19日公布2015年四季度宏观数据延续疲软，1月27日美联储议息会议大概率不会加息，因此春节前“降准”的概率较大或对降准的预期很强。

第三，第一波降仓过后，机构投资者会进入一个观察期。经历1月上半月的持续暴跌，机构投资者普遍降低了仓位，部分保险年金为代表的绝对收益投资者甚至已经清仓。仓位虽然中期可能仍有下调空间，但短期风险集中释放之后，仓位至少进入观察期，杀跌动能衰竭。一是创业板成指（399006）PE(TTM)回落至50倍左右，释放了一定的估值风险；二是相当一部分估值和盈利匹配度较好的股票也开始大幅回落，跌幅甚至超过创业板指数，这部分通常被用来打底仓的股票被甩卖，至少说明短期市场情绪已处于相当悲观的状态；三是市场成交量和换手率低迷，今天出现了阶段性地量。

第四，产业资本维护股价的意愿上升。2016年以来已发布394家次的增持公告，合计金额约为157亿元。另外，截止目前已有128家公司公告承诺不减持，并有近百家公司自锁到今年7月份。

第五，海外股市集体技术性反抽的概率也在提升。除了A股之外，以道琼斯工业指数、标普500、德国DAX指数为代表的全球主要股市指数，在经历了短期大跌后，已回到过去两年箱体震荡的下轨区域。

综合以上五大理由，我们年初提出的“喝完腊八粥（1月17日），反弹随时可能启动”有望成真，下面我们要分析的是这段反弹的性质。

第二部分：春季反弹的行情性质——跌深反弹、微缩版“爱在深秋”

什么是微缩版的“爱在深秋”？这段春季反弹行情延续的时间和空间都比“爱在深秋”更小，操作难度更大。我用两种配图来解释两种行情的区别。今天中午我发送电话会议邀请函时配了两幅图片，都是冰天雪地里面打歼灭战的场面，忍受煎熬全心埋伏，然后等敌人进入包围圈时果断出击、快速解决战斗，这是我对于2016年这一段春季反弹的艺术写照。不知道各位是否还记得去年9月份我们推动“爱在深秋”行情时我喜欢的配图？都是金色阳光、硕果累累的暖色调的图画，因为“爱在深秋”行情的赚钱效应十分明显。

为什么仅仅是微缩版的“爱在深秋”？因为2016年前三个季度比2015年四季度更复杂。2015年四季度的主逻辑是在人民币汇率稳定的背景下“钱多、经济差、资产荒”。有人继续拿“钱多、经济差、资产荒”作为看好2016年行情的主逻辑，但是，忽略了人民币汇率稳定这个前提。我们在年度策略《打好歼灭战》第一部分就旗帜鲜明地指出“钱多、经济差、资产荒”只是对过去几年的常态的表述，只是常态而已。但是，常态性质的因素对于预测A股行情没有太多用处甚至会误导，因为已经反映在A股市场的股价中了。比如，市场都说的钱多、无风险收益率下降，其实在外汇占款下降的背景下空间有限，降准只是对冲，降息受制约。真正对于行情有决定性影响的是边际变化最大的变量，这也是我们一直说的要抓住的特定阶段的主要矛盾。我们在年度策略里面把“供给侧结构性改革及其带来的阵痛”作为2016年的主要矛盾，提出要小心信用风险，当心风险溢价上升。

立足中期看短期，未来数周的春季反弹依然是跌深反弹，是一段具有操作性的跌深反弹，但是，二、三季度的风险依然没有充分释放或者被充分证伪。A股市场具有典型的“新兴加转轨”特征，羊群效应显著，特别是进入微信自媒体时代之后更加体现强烈的同步性，因此估值体系的变化对于行情的影响更加显著。影响估值体系主要有三方面分别是企业盈利预期、无风险收益率和风险溢价。2016年，企业盈利和无风险收益率的变化不大，基本可以视为常态，所以，今年风险溢价对于A股行情的影响最大，引发风险溢价上升的因素，包括内因和外因，内因是供给侧改革带来的阵痛，外因是美联储加息及海外金融风险，而两者在二、三季度可能形成某种程度的共振。

从半年或者三个季度的维度来看，需要提防风险溢价上升的趋势，从而对于A股行情在低位徘徊、化解泡沫、夯实基础而多一份理性和理解，休整是为了更好地远行。2014年底以来我们提出此轮经济转型背景下A股市场行情“三段论：疯牛-休整市-牛市再起”。2015年6月初中期策略《养精蓄锐》提出第一阶段疯牛已经结束，第二阶段将是季度性甚至年度性调整。2016年度策略，我们进一步把2016年类比1998年，都一样面临经济层面内忧外患，唯有坚定改革、底线思维、防守反击，最终才能赢得全球竞争的更大优势和主导权。中期来看，一方面，需要当心“供给侧结构性改革”的“歼灭战”的首要任务——化解过剩产能、淘汰僵尸企业所付出的“阵痛”，将导致信用风险、破产风险和失业压力上升，可以跟踪信用利差，当前处于历史低位的信用利差显然是不正常的。另一方面，需要当心海外金融市场震荡风险及其对于人民币汇率的下一轮冲击，未来数周海外股市和人民币汇率都有望阶段性企稳，但是，之后，外部因素可能进一步复杂化，可以跟踪的信号包括，

1）资源国的支柱企业的破产风险，油价等大宗商品继续下跌将导致相关巨无霸资源企业破产，进而提升区域性金融危机的概率，比如巴西石油现在负债1300多亿美元，PB仅仅0.08，无法继续发新债。

2）港币的联系汇率制度面临考验。

3）2016年受加息周期影响，美股整体很可能将面临估值中枢下移与业绩增长停滞的“戴维斯双杀”。

风险溢价上升的中期趋势下，再考虑到A股市场2016年的四个特征：泡沫市、波动市、结构市、扩容市，2016年的反弹行情总是让投资者欲罢不能，但是，较难操作，正如我们去年底预测的，在投资回报的标准上是“小年”。

1）泡沫市，指的是当前A股市场的整体估值比较贵，不仅是创业板中小板的市盈率市净率以及市值偏高，甚至除了长江电力等少数权重股之外，主板整体也偏贵。

2）波动市，指的是2016年行情将遭遇很多黑天鹅而非常不稳定，2016年不论是美联储加息还是中国供给侧改革，都是对过去7年全球“大水漫灌”流动性环境的改变，从而带来难以预料的黑天鹅以及全球金融领域的大博弈。

3）结构市，指的是阶段性反弹行情以及结构性的行业机会依然常常冒出来，让人欲罢不能，在割肉还是抄底之间陷于纠结，很容易踩错节奏。

4）扩容市，2016年A股市场将积极为经济转型服务而继续扩张融资规模，不论注册制的节奏如何，定向增发仍会继续。

总结一下，我们定义2016年这段春季反弹是典型的跌深反弹，是微缩版的2015年“爱在深秋”行情，虽然难做，但是仍值得珍惜这段春季反弹的时间窗口，否则，当二季度风险溢价进一步上升时，行情有可能还不如这段反弹时间窗口。

第三部分：投资策略：防守反击，博弈春季反弹窗口期

当前春季反弹的时间窗口已经启动，这一段行情的时间和空间都弱于“爱在深秋”，因此，总的投资建议延续年度策略《打好歼灭战》的观点，打好“歼灭战”其实是立足于打好“小心被歼灭”战，需要主动择时，仓位灵活，适当做左侧交易。操作策略立足“斯诺克打法”进行防守反击，在别人恐慌宣泄之后布局，集中优势兵力进行重点进攻，多在“人少的地方”淘淘金，精选风险收益匹配度高的机会。供参考的指标包括市场成交量和换手率等，即当市场换手率极低、杀跌动能衰竭的时候，可以勇敢一些，把握好阶段性反弹行情。

是否参与以及如何参与这段春季反弹？取决于投资者的资金性质，我们对于不同类型机构投资者的建议也是不同的。

首先，对于考核相对收益的投资者的建议：

（1）成长型风格的公募基金经理，“自家的孩子自家报”，前期市场恐慌时或多或少都已经减仓，后续可以围绕目前仍保留的核心标的股票做波段，特别是上市公司大股东有较强意愿和能力维护股价的股票；如果整体仓位依然较重的，则可以趁反弹进行减仓、调仓。

（2）投资风格灵活的公募基金经理，建议锁定已取得的相对收益。去年12月底如果按照兴业策略的建议参与周期股反弹，这段时间已经获得显著的相对收益，可将这部分仓位换回跌幅较大而成长性和估值匹配度较好的成长股，锁定相对收益的同时参与跌深反弹。

（3）对于限定投资额度、必须高仓位操作的投资者，比如，QFII或者股票型基金。考虑到市场的中期风险尚未完全释放，建议利用未来这段春季反弹，逢高将高估值品种调仓至更具防御性、类现金的真正低估值蓝筹股。

其次，对于考核绝对收益的投资者的三点建议：

（1）控制仓位仍是首要任务，大资金不适合做跌深反弹。考虑到考核绝对收益的投资者的仓位较轻，如果想参与反弹，提高至中性仓位参与即可，不必过于激进。

（2）其次，参与反弹需要根据各自的交易能力。如果善于做交易的，可以在有限的空间内不断折腾、不断降低成本，可以相对积极一点。如果不擅长做交易的，参与和不参与这段反弹的最终结果可能差不多，宁可不做，但是就怕开始不做，最后忍耐不住而去买单。

（3）第三，如果要参与反弹，应选流动性好、风险收益匹配度高的股票，进得去还要出得来。