远观〡人民币不会破7

8.11汇改以来，人民币兑美元汇率从6.2贬值到6.6，贬值6%。货币贬值这么多，对持有人民币资产，或者美元负债的人们，是很大的冲击。在经济金融全球化的背景下，其实就是身家缩水了6%。对于加了杠杆持有美元负债、买入人民币资产的人，损失就更大。

比贬值更严重的，是贬值的预期。人民币汇率的“底”在哪里，人们是不知道的。正如2005－2012年间人民币升值的时候，人们不知道“顶”在哪里一样。问题是，预期如何形成？

在科学主义的时代，人们的第一反应是听专家学者怎么说。哈耶克对科学主义之危险的警告，早已是过眼烟云。但其实，深谙理论和计量模型的人都知道，绝大多数模型都很简略（笔者能想到的唯一例外是期权定价模型），做了无数的结构性或者技术性的假设，加上测算和计量中的误差和偏误，算出来的“均衡汇率”很难准确可靠。言者姑且说说，听者姑且听听，也就罢了。否则，有貌似科学，实为科学迷信的嫌疑。

历史经验的指导意义也有限，因为人不能两次踏进同一条河流，每次的情况都不太一样。过去的金本位下，有黄金一个价值的“锚”。货币之间的浮动，诞生于1970年代布雷顿森林体系解体之后，不过半个世纪的历史，而且当时主要的货币都浮动了。在此之后，美元一家独大，未逢敌手。像中国这样的新兴大经济体放开汇率，允许浮动的事情，还是头一回。其他国家的经验，参考价值有限，因为过去的不确定性不同于未来的不确定性。今天的汇率波动取决于对明天的预期。但谁又知道明天会怎样呢？

所以，现在的人民币汇率，颇像置身一望无际的沙漠，不知道该往哪里走。方向不明的结果，往往是跟着第一个抬脚的人走，或者跟着嗓门最大的人走。贬值来得气势汹汹，加上国内经济一路下滑，悲观气氛浓厚，“破7望8”，成为市场里一部分人的观点。

国际大投行高盛、摩根斯坦利等，刚刚发布预测，说人民币兑美元将贬值降达到7.3左右。这里面隐含的，是对中国经济前景的极度悲观的预期。其实，也就是类似的这些人，在2012年的时候，发布了对诸如“改革牛”之类的极度乐观的预期。说说而已，反正百年老店，也不会因为几句乱说的话而怎么样。

看起来，“均衡汇率”是个“神一样的存在”，因为没有人见过，只能靠交易和试错逼近。而且，在交易和试错中，即便达到了“均衡”，人们也是不知道的，只能继续交易和试错。价格频繁波动，甚至矫枉过正，都是正常现象。市场的有趣之处，莫过于此。爱之者，恨之者，都不在少数。

要猜测这个“神一样的存在”，还是要看一点数据，依据逻辑和常识进行判断。我们要做的，是在头脑中进行“试错”。

让我们做一点基本的假设。首先，在2005年的8.28的水平，人民币应该是低估了，否则不能理解其后8年间（直到2013年年中）的单边升值。

其次，2014年1月，人民币触及6.04的高位，然后开始波动。波动的中枢在6.15左右，从2013年下半年一直到2015年8•11汇改之前。6.15的水平，高估、低估、均衡的可能性都有。考虑到2010年以来的经济增速依然快于全球，经常账户除了个别月份依然处于顺差，6.15的汇率水平是高估的可能性不大。即便高估，程度也有限。保守起见，不妨认为2013、2014年间的均衡汇率接近6.15。

新的变化发生在2014年7月。美元加息的预期渐起，以及背后的美国经济的起色，使得美元进入一个升值的通道。从2014年7月起，美元指数从85左右的水平上升到现在的99左右，累积升值16%。在此之前，从2011年起，美元一直在85左右的水平震荡，持续了差不多3年的时间。

由于人民币实际上盯住美元，人民币实际有效汇率跟随美元升值，人民币实际有效汇率指数从2014年6月的115上升到2015年的130左右，然后进入震荡整理，累积升值13%。

关键的问题有两个。首先，2014年6月底的时候，6.2的人民币汇率是低估，高估，还是接近均衡？如上文所言，基本面看6.2的水平难言高估，毕竟中国经济增速强于世界，经常账户还是顺差。此时说人民币高估证据不足，保守起见，不妨认为6.2接近均衡。

其次，怎么看2014年6月后人民币实际有效汇率13%的升值？这一波升值，是因为盯住美元的被动升值。美元的升值又加息预期等因素，而这些因素是人民币不具备的。而且，在此期间，因为财政货币政策的紧缩，中国经济的表现呈下滑态势，人民币不具备如此大幅升值的基础。可以判断，这13%的升值，是之前的实际盯住美元的汇率制度导致的被动升值。

不过，把13%全部归结为被动升值也值得商榷。从2014年6月至今，中国额经济增速大约在7%，倘若不相信7，6%问题应该不大，稳妥起见以6.5%计算。同期世界经济的增速不到3%，去掉中国也就是2%的样子。这样中国经济增速超过其他国家4.5%左右,一年半累积超过6.7%。

在人口总量变化不大的情况下，经济总量的增长，其实就是人均收入和产出的增长。简单化的计算中，可以作为技术进步的测度。和TFP这样的指标相比，人均产出的指标各有优缺。

换句话说，13%的升值中，大约有一半是经济增长带来的升值，另一半是跟随美元的被动升值。此时，人民币要回调，幅度应该大约等于被动升值的部分，大约在6.3个百分点。以6.2作为起点，贬值6.3%就是6.6。目前人民币对美元的汇率，是6.57。

上面的简单推算，有两个因素没有考虑。其一，是对未来经济的预期。对未来的预期是见仁见智的事情，不属于经验研究的范畴。只想说一句，即便增速下降到5%左右，甚至下降到3%，还是较高的水平。呼吁结构调整的人们，应该对经济增速的下降有更大的容忍力。

其二，是汇率趋近均衡过程中的过渡调整，或者叫“超调”。此时，人们的预期，资产的配置，恐慌的情绪，都会产生作用。倘若相信市场，在中国基本面虽然不好，但是增速依然显著高于其他国家的背景下，我倾向于猜测超调的程度不会太大。倘若6.6接近均衡，超调到6.7-6.8的概率存在，但是达到7的可能性可以忽略。

而且，当恐慌情绪消退，人们意识到中国经济依然是“瘸子里面的将军”时，人民币回升可期。