首席展望｜方磊：警惕热门赛道交易拥挤带来的股价波动风险

【编者按】

2021年A股市场走势一波三折，下半年开局也并未如股谚说的“五穷六绝七翻身”，7月末的突然回调更是令未来走势疑窦丛生。

牛年下半场，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年下半年新主线，挖掘牛市新机会，展望下半年市场新走向。

本期刊出的是对星石投资首席研究官方磊的采访。

对于近期市场出现比较明显的波动，方磊认为，整体来看，核心宏观基本面并未出现大的变化，市场回调主要还是高估值板块波动放大导致的。

“首先，前期部分热门赛道已经呈现交易拥挤，以换手率为辅助判断标准来看，目前部分热门赛道已经达到高位，表明投资者情绪已经出现了过热。其次，政策“稳增长”预期导致传统经济板块的盈利预期有望修复，市场出现仓位调换的需求，叠加这部分板块的估值较低，具有一定的吸引力，市场风格开始有所平衡。”方磊解释称，此外，市场还对于美联储缩减QE有一定的担忧。

谈到接下来的A股市场时，方磊认为依旧是有结构性机会的。经过前期的调整，目前各个板块中都有较好的投资机会。从中长期的维度来看，目前具有更佳性价比且业绩有望在未来得到改善的行业中可能有更好的投资机会。

方磊指出，以消费与服务等后周期属性明显的行业为例，这些行业受到疫情冲击最为明显，存量供给明显出清，但后续随着疫情得到控制和居民收入稳步提升，疫情对于居民消费的压制将逐步消散，消费与服务等行业已经出现未来边际好转的迹象。同时，从估值的角度来看，部分消费与服务行业估值分位数在50%左右，也已经具有较高的安全边际。

方磊认为，经济自身的发展动力、企业盈利高增和较暖的政策态度都是2021年接下来股市行情较好的支撑点。“但目前市场分化越来越严重，需要注意热门板块由于交易过度集中带来的股价波动加大的风险。”方磊强调，在市场总体估值在较低位置，系统性风险概率较小的同时，热门板块已经十分拥挤，带来股价波动有所变大的风险。

对于2021年接下来最看好的板块，方磊认为是后周期板块，主要有两个方面的原因。

一方面，经济复苏的动能正在转换，后周期属性较强的企业投资和居民消费开始加速复苏，有望接力出口。随着经济的恢复和疫苗的普及，企业部门的盈利改善正在向居民部门的收入改善去传导，工业领域的持续景气正在向服务业领域传导，这些因素都将驱动后周期板块向好。另一方面，随着经济继续稳步复苏，价格有望温和上行，将有益于后周期板块。

星石投资成立于2007年，是国内最早成立的私募公司之一，并于2015年成为国内首批百亿证券私募，获得14座金牛奖，29座五年期、十年期大奖。

以下是澎湃新闻记者记者与方磊的对话：

澎湃新闻：上半年市场波动幅度较大，你认为是什么原因造成的？

方磊：上半年市场波动的主要影响因素是疫情反复、海外经济修复进程和流动性预期。今年1月海外疫情见顶，市场对于经济复苏的预期较好，顺周期板块涨幅较高。3月由于美债收益率快速上行，引发流动性收紧的担忧，2月中旬至3月上旬核心资产持续调整。4月以来市场对于经济复苏出现分歧，因此在流动性超预期宽松的背景下，核心资产出现持续上涨。整体看来，疫情反复导致的市场对于经济复苏的分歧、流动性预期变动和部分板块处于历史较高估值是导致上半年市场波动幅度较大的原因。

澎湃新闻：近期市场出现了明显的回调，原因是什么？

方磊：近期市场的回调主要体现在创业板上，部分高位热门板块或已经出现退潮迹象。8月5日以来，截至8月17日，上证指数下跌0.87%，沪深300下跌2.84%，创业板指大幅下跌9.51%。

近期市场回调的原因有以下几点。首先，前期部分热门赛道已经呈现交易拥挤，以换手率为辅助判断标准来看，目前部分热门赛道已经达到高位，表明投资者情绪已经出现了过热。其次，政策“稳增长”预期导致传统经济板块的盈利预期有望修复，市场出现仓位调换的需求，叠加这部分板块的估值较低，具有一定的吸引力，市场风格开始有所平衡。最后，市场对于美联储缩减QE有一定的担忧。由于7月美国非农数据表现较好，通胀依旧保持高位，市场对于缩减QE出现了进一步担忧。整体来看，核心宏观基本面并未出现大的变化，市场回调主要还是高估值板块波动放大导致的。

澎湃新闻：有观点称半导体芯片将取代大趋势向下的白酒，成为新的抱团方向，你如何看待？

方磊：半导体芯片代表国家产业转型升级的方向，白酒有优秀的商业模式，但是投资是挖掘性价比标的的过程，应该紧紧抓住基本面进行投资分析，而并非对风险更大的短期热点进行博弈。

澎湃新闻：近期，因政策面变化而出现大幅市场波动的板块越来越多。接下来，在政策面你有何预期？

方磊：目前已经公布的政策站在长远发展的角度，主要关注民生相关领域和新经济发展相关领域。民生方面，一方面关注削减民生刚需的成本，一方面关注向居民让利增加居民收入，后续可能继续在农民工外出就业、灵活就业人员保障和三孩生育政策及配套等方面发力。新经济发展方面，主要关注有望成为经济增长新动力的领域，后续可能继续对高端制造业等新经济产业和“专精特新”中小企业进行政策支持，并对哄抬价格等影响新经济的行为进行政策打压，以强化科技创新和产业链韧性。

澎湃新闻：展望2021年接下来的市场，A股市场的总体行情走势将如何？会出现比较大的反弹机会吗？

方磊：接下来A股依旧是有结构性机会的。经过前期的调整，目前各个板块中都有较好的投资机会。从中长期的维度来看，目前具有更佳性价比且业绩有望在未来得到改善的行业中可能有更好的投资机会。例如，一些基本面受损于疫情但已经可以看到未来将边际好转的行业，这些行业的估值从历史上来看也具备较高的安全边际。以消费与服务等后周期属性明显的行业为例，这些行业受到疫情冲击最为明显，存量供给明显出清，但后续随着疫情得到控制和居民收入稳步提升，疫情对于居民消费的压制将逐步消散。从6月社零来看，虽然有局部疫情，但消费仍在加速增长，消费与服务等行业已经出现未来边际好转的迹象。同时，从估值的角度来看，部分消费与服务行业估值分位数在50%左右，也已经具有较高的安全边际。

澎湃新闻：这里面主要的支撑力和风险点分别是什么？

方磊：经济自身的发展动力、企业盈利高增和较暖的政策态度都是接下来股市行情较好的支撑点。首先，经济其实并不像市场预期的那么差。从二季度经济数据来看，经济增速有所改善，GDP季调环比增长1.3%，远高于一季度的0.4%。目前出口依旧保持韧性，制造业投资和消费均出现加速回升的迹象，经济将继续沿着“出口-投资-消费”的路径逐步恢复。第二，国内产能出清背景下，盈利中枢将提升。今年以来，工业企业利润两年复合增速持续高于20%，高于往年同期水平。一季度上市公司盈利增速也呈现继续高增长的趋势。2021年1季度万得全A归母净利润53.32%，扣金融石油石化115.14%。我们预计这种企业盈利同比高增的趋势会延续至今年全年。第三，国内政策定调偏暖，稳定经济增长预期。7月中央高层会议中表明要“做好宏观政策跨周期调节”，货币政策要“保持流动性合理充裕”，财政政策要“推动今年底明年初形成实物工作量”，显示出目前政策中性偏宽松，对整个资本市场来说是有利的。

市场总体估值在较低位置，系统性风险概率较小。今年上市公司的盈利增长强劲，将较好的消化估值。预计2021年万得全A利润增长20%、扣金融石化利润增长30%以上，万得全A与万得全A（扣金融石化）今年的估值水平将回落至历史偏低水平。但目前市场分化越来越严重，需要注意热门板块由于交易过度集中带来的股价波动加大的风险。根据基金二季报数据，全部主动权益类产品持有的半导体、新能源、光伏三大热门赛道股占其前10大重仓股的平均数是21.7%，中位数为15.3%。考虑到7月基金有进一步加仓的行为，热门板块已经十分拥挤，带来股价波动有所变大的风险。

澎湃新闻：如何理解星石一直追求的的投资性价比？现在星石认为科技、消费、周期三个类别的投资性价比分别如何？

方磊：我们看长期驱动因素和中期驱动因素，我们把估值是放在一个中期驱动因素里头，很难说高景气高估值，还有中景气中估值里头到底是选哪个更好。但我们是觉得科技里面的某些细分的行业，它的确是高景气，但它现在是一个极高的估值；反而那些偏顺周期的或者是受益于后周期的行业，它现在属于处于一个中低景气，低估值阶段，所以我们觉得它可能性价比上可能会好一点。

但另外基于我们宏观上判断，通胀还是缓慢往上走的，所以那些高景气高估值的科技成长股，还是有一定风险的。

后周期行业的回归总是会来的，只是比我们想的慢一点，比如像消费、周期类别里的，那些现在处于中低景气，但是后续景气度会持续上升的，同时估值很低的，性价比更好一点。

澎湃新闻：公司目前的仓位如何？接下来有什么仓位变动的打算吗？

方磊：公司目前总体仓位较高。未来市场结构性机会依然较多，暂未有仓位变动计划。

澎湃新闻：2021年接下来你最看好A股的哪几个板块？理由是什么？

方磊：主要看好后周期板块。一方面，经济复苏的动能正在转换。自疫情以来，我国经济增长的核心驱动来自于出口。从目前的数据来看，后周期属性较强的企业投资和居民消费开始加速复苏，有望接力出口。随着经济的恢复和疫苗的普及，企业部门的盈利改善正在向居民部门的收入改善去传导，工业领域的持续景气正在向服务业领域传导，这些因素都将驱动后周期板块向好。另一方面，随着经济继续稳步复苏，价格有望温和上行，将有益于后周期板块。目前价格水平普遍处于低位，但疫情导致行业供给出清尤为彻底，需求复苏空间大，随着经济稳步修复，供需紧平衡格局可能带动价格水平呈现温和上行的态势，行业景气度预计会随之持续改善。