涨姿势｜重读《门口的野蛮人》原文及投行解读

【写在前面】

早在2014年初万科推行“事业合伙人制度”时，“门口的野蛮人”就是其当时的顾虑之一。

但“野蛮人”是谁，什么样的人是“野蛮人”呢？

“门口的野蛮人”被美国华尔街用来形容那些不怀好意的收购者。

《门口的野蛮人》一书用纪实性的报道记述了RJR纳贝斯克公司收购的前因后果，再现了华尔街历史上最著名的公司争夺战，全面展示了企业管理者如何取得和掌握公司的控股权。

澎湃新闻（www.thepaper.cn）获得弘仁投资总经理杨勇的授权，转载弘仁投资微信号发布的对该书及该起并购案例的梳理和解读。

20世纪80年代，发生在美国雷诺兹—纳贝斯克（RJR Nabisco）公司的收购案，被称作是KKR这个老牌PE的一次经典战役。这笔被称为“世纪大收购”的交易以250亿美元的收购价震惊世界，成为历史上规模最大的一笔杠杆收购，而使后来的各桩收购交易望尘莫及。

这场收购战役主要在RJR纳贝斯克公司的高级管理人员和著名的收购公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts&Co.）公司之间展开，但由于它的规模巨大，其中不乏有

像摩根士丹利、第一波士顿等这样的投资银行和金融机构的直接或间接参与。

目标企业：RJR纳贝斯克公司

作为美国最大的食品和烟草生产商，雷诺兹－纳贝斯克公司是由美国老牌食品生产商Standard Brands公司、Nabisco公司与美国两大烟草商之一的RJR公司（Winston、Salem、骆驼牌香烟的生产厂家）合并而成。在当时它是美国排名第十九的工业公司，雇员14万，拥有诸多名牌产品，包括奥利奥、乐芝饼干、温斯顿和塞勒姆香烟、Life Savers糖果，产品遍及美国每一个零售商店。虽然RJR纳贝斯克公司的食品业务在两次合并后得到迅猛的扩张，但烟草业务的丰厚利润仍占主营业务的58%左右。

合并完成后的最初两年，RJR纳贝斯克公司利润增长了50%，销售业绩良好。但是随着1987年10月19日股票市场的崩盘，公司股票价格从顶点70美元直线下跌，尽管在春天公司曾大量买进自己的股票，但是股价不但没有上涨，反而跌到了40美元。12月，公司的利润虽然增长了25%，食品类的股票也都在上涨，但是RJR纳贝斯克公司的股票受烟草股的影响还是无人问津，60%的销售额还是来自纳贝斯克公司和德尔•蒙特食品公司。公司试图把烟草和食品生意放在一起，但丝毫没用，分散化经营也失去了效用。

并购者：RJR纳贝斯克公司管理层

以罗斯•约翰逊为首的RJR纳贝斯克公司高层管理者是这次收购事件的发起者，这个团体包括雷诺兹烟草公司的头儿——埃德•霍里希根，纳贝斯克公司董事会主席吉姆•维尔奇、法律总顾问哈罗德•亨德森，独立董事及顾问安德鲁G.C.塞奇二世等。

罗斯•约翰逊，此人在经营管理上没有太多能耐，40岁的时候在美国企业界还默默无闻。在一家猎头公司的帮助下，他成了标牌公司的总裁，1984年罗斯•约翰逊出任纳贝斯克公司CEO，1985年完成雷诺兹－纳贝斯克公司的合并，下一年，他成为RJR纳贝斯克公司的CEO（首席执行官）。约翰逊敢于创新，在他的领导下，雷诺兹烟草公司在一年内就产生了10亿美元产值的产品。

但是，这家公司虽然现金充足，文化上却相对保守、封闭，企业管理者早已没有了创始人的创造性和进取心，决策上也是谨小慎微，鲜有突破。约翰逊的到来并没有给其经营管理带来多少创新，他最大的爱好是花大把的钱。

如果仅仅停留在奢华无度的消费上，约翰逊也不会被人注意。他有更宏伟的计划，那就是通过管理层参与收购，将RJR纳贝斯克公司变成一家私人企业。

并购者：科尔伯格－克拉维斯－罗伯茨公司（KKR）

KKR成立于1976年，作为一家PE，KKR公司有着突出的业绩表现，它擅长MBO，也就是通常说的“管理层收购”。但是随着其他人对杠杆收购的进一步认识，杠杆收购公司逐渐增多，到1987年出现了行业拥挤现象。克拉维斯和罗伯茨做出果断的决定：把业务目标锁定在50～100亿美元之间的大宗收购业务上。因为这样大的生意很少有人染指，而KKR公司早就有了像62亿美元收购Beatrice，44亿美元收购Safeway，以及21亿美元收购欧文斯－伊利诺伊（Owens-Illinois）这样的大宗交易。

从1987年6月，KKR开始运用一切公开的方法募集资金，为了刺激更多的投资者加盟，公司提出了所有在1990年之前完成的交易的管理费都可以减免，到募集结束时，募集到的资金已经有56亿美元。

收购过程

1988年10月，以RJR纳贝斯克公司CEO罗斯•约翰逊为代表的管理层向董事局提出管理层收购公司股权建议。管理层的MBO建议方案包括，在收购完成后计划出售RJR纳贝斯克公司的食品业务，而只保留其烟草经营。其战略考虑是基于市场对烟草业巨大现金流的低估，以及食品业务因与烟草混合经营而不被完全认同其价值。重组将消除市场低估的不利因素，进而获取巨额收益。

罗斯•约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划一拍即合，双方都认为，收购RJR纳贝斯克公司股票的价格应该在每股75美元左右，高于股市71美元左右的市场交易价格，总计交易价达到176亿美元。由于希尔森公司想独立完成这笔交易，所以他们没有引入垃圾债券的力量，150亿美元左右的资金全部需要借助于商业银行的贷款。信孚银行抓住了为蓝筹公司杠杆收购提供融资的机会，在全世界范围内募集到160亿美元，但据希尔森的核算只有155亿美元。

华尔街上投资银行家们仍然做出了本能的反应：这一出价太便宜！约翰逊是在抢劫公司！正当约翰逊与希尔森公司打着如意算盘的时候，KKR的投标参与令管理层收购方案者们如梦初醒。与CEO罗斯•约翰逊所计划的分拆形成尖锐对照的是，KKR希望保留所有的烟草生意及大部分食品业务，而且KKR喊出了每股90美元的报价。希尔森和KKR的较量拉开了序幕。

希尔森选择了与所罗门公司合作来筹措资金，但是无论在智谋上，还是融资上，希尔森都无法与KKR对峙。KKR有德雷克塞尔和美林做顾问，并引入了投标购买PIK优先股，价格达到每股11美元，接近25亿美元，世界市场对PIK股票的需求使它很快转换成垃圾债券，这意味着有25亿美元的资金。

然而约翰逊管理协议和“金降落伞计划”的曝光，激怒了RJR纳贝斯克公司的股东和员工。价值近5000万美元的52.56万份限制性股票计划，慷慨的咨询合同，每人所得的1500份限制性股票，使约翰逊在这次收购中不管成败如何都毫发无损。约翰逊这种贪婪的做法，使管理层收购失去了民众的支持。最后，KKR以每股109美元，总金额250亿美元，获得了这场争夺战的胜利。

在最后一轮竞标中，希尔森的报价和KKR仅相差1美元，为每股108美元。但是使RJR纳贝斯克公司股东做出最后决定的不是收购价格的差异。KKR保证给股东25%的股份，希尔森只给股东15%的股份；KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务，而希尔森却要卖掉所有业务。除此之外，股东们还列出了其他十几个不同点。另外，希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。正因为这些原因，公司股东最终选择了KKR公司。

收购价格是250亿美元，除了银团贷款的145亿美元外，德崇和美林还提供50亿美元的过渡性贷款，等待发行债券来偿还。KKR本身提供了20亿美元（其中15亿美元还是股本），另外提供41亿美元作优先股、18亿美元作可转债券以及接收RJR所欠的48亿美元外债。

这次收购的签约日是1989年2月9日，超过200名律师和银行家与会，汉诺威信托投资公司从世界各地的银行筹集了119亿美元。KKR总共提供了189亿美元，满足了收购时承诺的现金支付部分。

事实上，整笔交易的费用达320亿美元，其中以垃圾债券支持杠杆收购出了名的德崇公司收费2亿多美元，美林公司1亿多美元，银团的融资费3亿多美元，而KKR本身的各项收费达10亿美元。

收购之后

继罗斯•约翰逊之后，路易斯•格斯特纳成为RJR纳贝斯克公司收购后新一任的首席执行官，他对原来的公司进行了大刀阔斧的改革，大量出售公司豪华设施。公司报告显示，1989年公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，在1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。但是，从公司的现金流来看，一切还算正常。

纳贝斯克的营业利润在1989年的现金流量达到了以前的3.5倍，但是雷诺兹烟草公司仍处于备战状态。1989年3月RJR停止了总理牌香烟的生产，随后，公司进行了裁员，雇工人数减少到2300人。在新管理人的领导下，公司改进了设备，提高了生产效率，同时又大幅度削减了成本，使得公司烟草利润在1990年的上半年增加了46%。但是当用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，雷诺兹的竞争对手菲利普•莫里斯却增加销售实力，降低了烟草价格。据分析，RJR的烟草市场在1989年萎缩了7%～8%。

而KKR遗留下来的问题不仅仅是少得可怜的资金回报，还在于引进的其他行业领导人的失败。无论是运通公司请来路•杰斯特勒（Lou Gerstner），还是ConAgra的查尔斯（Charles Harper），他们既没有半点烟草从业经验，而且对这一行也没有热情。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹•纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。

简要评述

发生在投资银行家和企业经理人之间的控制权争夺战，最终受益者是企业的股东，这从RJR纳贝斯克公司的股东们在收购完成后的暴富中可以得到证明。

在收购形式上来看。一般的LBO过程中，投资银行家都会事先和目标企业的管理层达成共识，以双方都认可的价格和融资方式完成收购，同时对收购以后的企业管理和资产重组也做出安排，尽量降低成本，提高效率，同时出售资产用来还债。但是由于KKR公司在RJR纳贝斯克的收购活动中事先并不知情，与管理层之间没有沟通，他们甚至连这家企业的资产情况都不知道，最后只能以竞价的形式参与其中。

【投行解读】

《门口的野蛮人》问题汇报

——企业并购与公司治理

1.这起并购是如何发起的？

经理人面临股票升值困境致使其寻找股票价格升高的途径。

RJR Nabisco的股价在40左右徘徊，迟迟没有上涨，Ross Johnson面对来自股东的压力。

Ross Johnson将要推向市场的“总理”香烟不受市场的欢迎和认可，Ross Johnson再次面临股票升值困境。

KKR公司对RJR Nabisco拥有收购意向，致使Ross Johnson管理团队开始思考并购这条维护自己利益并提升股价路径。

并购后的巨额回报，驱动Ross Johnson发起并购。

2.参与并购的各方团体的动机是什么？

KKR动机：

获得更高的资本价值回报。由于RJR Nabisco的股票价值被低估；同时，RJR Nabisco公司有流动性强且稳定的现金流，从而可以提升公司资本价值。

提升RJR Nabisco现有公司战略，从而进一步使股东利益最大化。

负债水平低。

巨大拆卖力。

有利的资本结构，能节约应交的税费。

KKR可以获得巨额手续费，并拥有RJR Nabisco的控制权，分享利润。

Kravis的个人主义情怀：KKR是LBO的创始人，而在这场并购开始时，他却被排除在外；所以，因为颜面和领域地位的考虑，KKR也要参与这次对RJR Nabisco的收购。

Ross Johnson等职业经理人动机：

烟草业被市场所低估。

烟草业的影响，食品业的价值亦被股票市场低估。

管理层可以在此次收购中获得巨大利润。

第一波士顿集团：

在收购中获得丰厚报酬以发展企业，重振本公司业务，获得客户来源。

福斯特曼：

特德·福斯特曼憎恶垃圾债券，而克拉维斯对垃圾债券用得最多，福斯特曼对克拉维斯充满愤怒。希尔森在杠杆收购方面没有杰出的人才，这是福斯特曼的机会，他不会放过。

总结：

1、股票价值低估

2、获得巨额利润

3、重振业务

管理层为代表的：业务做大，股价提起

3.谁决定并购的结局？

结局最终由董事会设立特别委员会（股东）所决定的；但是Ross Johnson管理层、KKR等收购团队的行为和并购战略对结局起到影响作用。

由于Ross Johnson团队“金降落伞计划”的曝光，致使股东看到管理层的贪婪；另外Ross Johnson团队在收购后不能保留全部业务体系，不能保证员工利益，致使董事会设立特别委员会在收购后期更加倾向于KKR。

而相对于Ross Johnson团队，KKR更显得人性化；它们承诺收购后保留公司全业务；保证员工福利，股东可以获得更多股权，从而获得股东支持。

4.影响LBO成败的因素有哪些？

并购发起者提出的并购后兼顾多方利益的公司发展战略

并购时的收购价格

并购发起方强而稳定的现金流

对竞争对手战略的分析、掌握；正所谓知己知彼，百战不殆

获得企业管理层或者对并购结果有影响的人的支持与肯定

操作程序的合理规范化

特别委员会的利弊权衡与影响

收购的标的物是否适合：稳定的现金流

出价，财务筹划

5.案例中收购价是如何形成的？

对目标收购公司的全面分析

企业发展战略

公司运营情况

公司财务状况

企业价值

收购方战略提升与未来现金流预测

融资方案设计与价值评估

6.该案例中谁最终受益？谁最终受损？

受益者：

这场并购的赢家有股东，他们把股票变现了足够高的价格；有中介，他们获得了巨大的利益，比如德崇提供35亿美元搭桥贷款，获得2.27亿美元收益，出售垃圾证券收益更多；美林提供搭桥贷款，获得1.09亿美元收益；200家银行的银团提供145亿美元委托贷款，获得3.25亿美元收益；KKR从投资者手中获得千万美元手续费；摩根斯坦利和沃瑟斯坦各得2500万美元顾问费；高盛获得德尔蒙特食品公司的拍卖权；拉扎德：获得ESPN的拍卖权。有资料说，这场250亿美元的并购，事实上的交易总成本是320亿美元，银子花起来像汤水一样。可以说，并购是华尔街的法宝，因为不论是成功还是失败，华尔街都能赚到手续费，包括咨询费、业务剥离费和借贷费用。

受损者：

RJR Nabisco背负了沉重的债务，仅仅1989年就支付了33.4亿美元的债务，净亏11.5亿美元。市场费用和研发费用被削弱，竞争对手趁虚而入，大量员工被裁。

7.较之LBO，MBO有哪些显著特征？

MBO收购主体的特定性。

MBO收购方以目标企业的现任管理层或者其设立或控制的法人或其他组织为主。

MBO收购融资的高财务杠杆性。

要借助于外部大量的债务或权益性融资，融资方案的高财务杠杆性质决定了收购本身的高风险、高回报。

MBO收购后目标企业实际控制权的转移性。

目标企业在一定程度上实现了所有权和经营管理权的合一，管理层地位因此而发生根本改变，即由单纯的企业经营者变成企业所有者。

MBO可以降低代理成本。

MBO相对于LBO更关注公司的发展战略层面，而不是短期巨额资金回报。

8.案例中显示管理层有哪些背离股东利益的行为？

管理层挥霍无度，私人飞机，巨额津贴，而这些都是拿着股东的钱来满足自己的欲望

“金降落伞”计划

并购之后不考虑员工福利以及股东利益，舍弃食品业务

只有15%的股权留给股东

KKR方案中含更少的PIK证券，较多的可转换债券；管理层提供更多的PIK证券以及少量可转换优先股

KKR同意不进行大幅度的裁员计划，承诺支付因收购而导致的员工遣散费，管理层没有同意

KKR同意保证所有有价证券的重设条款以保证债券会按原定计划交易流通，管理层聘请的投行希尔森公司不肯保证，以致于评估时无法将管理层出价全额定值

业务入手，而不是选择并购

Ross Johnson用公司的资金为自己的妻子捐赠

9.案例中创始人防范控制权旁落采取了哪些措施？为何会失效？

措施：

发动对RJR Nabisco的并购而防止股价的迟迟不前影响到自己的CEO职位

拒绝与KKR合作而选择希尔森

“金降落伞”计划进行自我保护

裁员和给股东给较少股权以保障自己的利益最大化

失效原因：

“金降落伞计划”的曝光，使得约翰逊的贪婪的被暴露，从而使管理层收购失去了民众的支持。

而KKR保证给股东25％的股份，希尔森只给股东15％的股份

KKR承诺只卖出纳贝斯克一小部分的业务。但罗斯·约翰逊与希尔森公司的杠杆收购计划，仅保留烟草业务。

希尔森没能通过重组证实它的证券的可靠性，在员工福利的保障方面做得不到位。

KKR同意不进行大幅度的裁员计划，承诺支付因收购而导致的员工遣散费，管理层没有同意。

KKR同意保证所有有价证券的重设条款以保证债券会按原定计划交易流通，管理层聘请的投行希尔森公司不肯保证，以致于评估时无法将管理层出价全额定值。

措施：

放纵的购买，抢先收购了当地的竞争者，成为北卡罗来纳州最大的雇主。

“阿尔伯特王子”香烟，费尽心机找到威尔士王子的照片作为香烟的标牌，大力做广告，掀起一场全国性的广告运动。为香烟批发商和零售商提供优厚的回扣来鼓励他们销售这款香烟，销售不好的会受到惩罚。向全美进军的计划取得了很大成功。

上诉法院授予雷诺兹烟草公司独立：员工持股、关心员工生活，提高员工忠诚度

权利失落原因：

长子从政、次子不务正业、主席养马。

10.你从案例中得到哪些启示？分别从并购和公司治理角度阐释。

并购角度：

LBO收购方利用收购目标的资产作为债务抵押进行融资，用融来的钱收购目标公司。这样做的本质就是借债买股权，或者说空手套白狼。事实上，这场价值250亿美元的并购，KKR的自有资金只有不到20亿美元，其他的资金都来自融资。

而相对于LBO，MBO更加关注企业发展战略，而不仅仅是收购目标公司来在短期内获得巨额回报。

成功的LBO/MBO源于资本配置战略调整与经营效率提升及金融技术的整合：

资本配置战略调整：对业务范围、新业务单位战略或组合战略重新定义；

运作调整与经营效率提升：销售、成本或资产管理方式变革；

组织改善：组织结构或业务流程调整（可能涉及系统或管理层变动）；

财务策略：金融技术运用与财务风险管理，对资产负债表进行管理的新方法、新的财务结构或新的公司法律结构。

公司治理角度：

内部控制人制度容易造成管理层独大现象。为防止这种现象的产生，需要设立外部监督机制，加强监管；相互制约

董事会要保证独立客观性，维护股东利益

制定合理而长远的公司发展战略，从而保证企业发展的长久性，而不仅仅追求短期的企业发展与股票上涨。