首席展望｜王德伦：A股将以结构性行情为主，应防三方面风险

【编者按】

2021年A股市场走势一波三折，下半年开局也并未如股谚说的“五穷六绝七翻身”，7月末的突然回调更是令未来走势疑窦丛生。

牛年下半场，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年下半年新主线，挖掘牛市新机会，展望下半年市场新走向。

本期刊出的是对兴业证券董事总经理、兴证资管首席经济学家王德伦的专访。

王德伦曾任兴业证券首席策略分析师，多次上榜新财富最佳分析师。其中，在2017年至2020年，已连续四年在策略研究领域的评选中脱颖而出。

对于年内剩余时间的A股市场，王德伦认为，整体上将以结构性行情为主。首先，增量资金入场趋缓。其次，目前市场的高景气方向估值，普遍已达到历史高位，交易拥挤程度较高。再次，年内剩余时间中可能导致市场波动增加的扰动项并不少。

对于近期A股出现的大幅回调，王德伦表示，一方面，是市场对政策涉及领域的负面预期，产生了一定程度的催化作用。不确定性的增加，也加速了外资流出。另一方面，则是相关标的估值提升后，部分资金提前进行获利了结。

展望年内剩余时间的政策面，王德伦预计，将主要围绕降低生育成本、促进社会公平和扶持中小微企业进行。

配置方面，王德伦认为在高业绩增长下，成长为主线，但由于前期交易已较为拥堵、热门板块估值普遍在高位，未来板块波动将上升，投资者可以将重心放在一些估值相对较低的中小市值个股。另外，前期已经下跌较多的价值股，在利空因素边际减少的基础上，有望迎来左侧布局机会。

王德伦进一步指出，最近一段时期机构投资者对半导体板块热情较高，主要是由于板块业绩的积极催化因素较多，如供需关系偏紧、万物互联快速发展以及国产替代等，且长期利率下行背景下，资金对利润高增长板块的偏好也有所上升。不过，长期来看，半导体板块能否成为新的抱团方向还是需要回归到业绩，而在这个过程中，半导体板块内部可能会出现个股之间的分化。

不过，王德伦提醒投资者，下半年投资应特别防范来自三方面的风险：一是美债收益率上行风险，二是大国博弈风险，三是信用债风险，相关扰动将给对应板块带来不小的调整压力。

以下为澎湃新闻记者对王德伦的专访实录：

澎湃新闻：展望年内的剩余时间，A股市场的总体行情走势将如何？

王德伦：整体来看，将以结构性行情为主。

具体而言，第一，增量资金入场趋缓。从新成立的股票型基金数量来看，去年下半年至今年2月，月均股票型基金发行份额在420亿份左右，而今年3月至7月，月均股票型基金发行份额已经降至235亿份。同时，今年6月份以来，市场整体的基金份额累计增速也在逐月放缓，在当前市场风格极致演绎下，预计未来新发行基金数量也会低于去年同期水平。另一方面，政策的不确定性较前期增加，也可能会使外资流入速度短期内减慢。

第二，目前的高景气方向估值普遍已达到历史高位，交易拥挤程度较高。其中，电源设备市盈率已达到近5年的最高值，半导体行业市盈率的历史分位也由3月末的52%上升至72%，全部A股前5%成交额个股的成交额占比已超过45%，这可能导致未来高景气方向股价的波动幅度加大。

第三，在高景气方向普遍估值较高的情况下，下半年国内信用风险、海内外疫情反复、美联储Taper（逐渐退出量化宽松）进度将构成市场扰动项，一些超预期事件的发生有可能导致市场波动的增加。

澎湃新闻：近期市场出现深度回调，且持续影响目前仍在。对本次市场回调你有何看法？

王德伦：近期，市场对政策涉及领域的负面预期，是A股市场大跌的催化剂。

此外，市场3月底以来涨幅明显，部分龙头个股估值提升较快，已经超过了2月初最高点的估值水平。在未来不确定性增加的背景下，部分资金提前获利了结。

另一方面，国内政策的变化也引起了外资对政策不确定的担忧，外资流出也加速了股市下跌的过程。

澎湃新闻：目前，半导体芯片和白酒的“此长彼消”成为市场焦点。有观点称半导体芯片将取代大趋势向下的白酒，成为新的抱团方向，你如何看待？

王德伦：从2021年二季度的基金持仓来看，半导体板块加仓比例在104个二级行业中排名第三。

总的来说，投资者对半导体板块热情较高，主要是由于板块业绩的积极催化因素较多，如供需关系偏紧和国产替代等，同时物联网和智能汽车的发展，也进一步增加了半导体板块的市场发展空间等。

此外，近期半导体的火热也与长期利率下行背景下，资金对利润高增长板块的偏好有关。未来美联储Taper进度以及国内货币政策的变化，可能使得成长板块股价产生一定波动。

而白酒作为传统的消费板块，过去3年在各行业中相对占优，但今年以来居民消费偏弱，且前期白酒板块的高估值需要时间来消化，使业绩与估值再度匹配。

不过，长期来看，半导体板块能否成为新的抱团方向还是需要回归到业绩，在这个过程中板块内部可能出现个股之间的分化，那些真正具备技术实力，能够在关键领域实现国产替代的公司，将吸引资金持续流入。

澎湃新闻：年内剩余时间你最看好A股的哪几个板块？理由是什么？

王德伦：在高业绩增长下，成长为主线，另外，一些前期下跌较多的价值股，在利空因素边际减少的基础上，有望迎来左侧布局机会。

具体而言，我个人认为成长主线包括半导体、新能源、军工等高端制造板块，以及以万物互联和智能驾驶为代表的电子、通信和汽车板块。

首先，当前和未来预计都将是一个低利率的宏观环境，成长板块业绩增速较高，未来估值的提升速度也较快，业绩能够持续消化估值，有利于股价的表现。值得注意的是，由于前期交易已较为拥堵、热门板块估值普遍在高位，未来板块波动将上升，投资者可以将重心放在一些估值相对较低的中小市值个股。

其次，成长板块的业绩增长也是产业趋势变动的结果。碳中和背景下，新能源势必将迎来高速发展，未来市场渗透率也将持续提升。国产替代浪潮下，国内半导体公司技术实力也在不断增强，5G和人工智能也推动了物联网和智能驾驶的发展。

最后，成长板块预计也是今年和明年业绩相对占优的行业。根据相关预期，电子、通信和计算机等行业今年的利润增速在50%以上，明年也会在30%左右，均高于全A非金融的业绩增速。

澎湃新闻：近期，相关行业由于政策面变化出现大幅市场波动。年内剩余时间中，在政策面你有何预期？

王德伦：总的来说，预计政策面将主要围绕降低生育成本、促进社会公平和扶持中小微企业进行。

首先，为了切实落实三胎政策，未来国家可能继续出台一系列能够减少年轻人生育顾虑的政策，真正提高生育政策的执行效果。

其次，为了避免资本过度扩张对劳动者权利和市场竞争等带来负面影响，反垄断也将继续进行。

最后，为保证全年经济平稳运行，居民就业稳步增长，国家也将继续扶持中小微企业。

澎湃新闻：今年初，南下资金亢奋，港股获得巨量关注。对年内剩余时间中港股市场的行情和配置，你有何观点？

王德伦：预计恒生指数仍将以波动为主。

下半年，美联储Taper进度和国内的反垄断进程有可能导致港股波动加大。在美债收益率持续下行背景下，美股不断创新高，一旦美联储开始Taper，预计利率将短期上行，美股的波动也将成为下半年港股的扰动。

配置方面，建议投资者以半导体、消费电子、电动汽车等为代表的科技成长股，以及以国潮、国货为代表的新消费为主。

澎湃新闻：展望年内剩余时间，A股投资者应特别防范哪些风险？

王德伦：总的来说，下半年投资者应防范三方面的风险。

一是美债收益率上行风险。3月以来美债收益率从1.7%以上下调至8月初的1.2%以下，表明市场已经在计价长期利率下行以及未来经济走弱的预期。但是，如果美国通胀持续超预期，美联储收紧货币程度超预期，那么美债利率短期内有可能快速向上反弹，给当前估值相对较高的A股热门景气方向带来较大扰动。

二是大国博弈风险。这将一定程度降低A股投资者的风险偏好，对A股整体尤其是成长板块带来扰动。

三是信用债风险。在国内地产政策收紧的背景下，如果下半年有信用风险事件发生的情形，恐慌情绪可能导致市场出现短暂回调。