首席展望｜广发基金刘格菘：估值不是买卖资产的理由

【编者按】

2021年A股市场走势一波三折，下半年开局也并未如股谚说的“五穷六绝七翻身”，7月末的突然回调更是令未来走势疑窦丛生。

牛年下半场，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年下半年新主线，挖掘牛市新机会，展望下半年市场新走向。

本期刊出的是2019年公募基金业绩冠军——广发基金高级董事总经理、成长投资部总经理刘格菘的专访。

“三季度以来，A股市场的结构出现分化，有些资产在低点之后又创出新高，但也有些资产在反弹过程中走势比较有压力，我认为，这一阶段的市场波动跟业绩预期和景气度变化相关。”对于近期市场的走势，刘格菘认为，有些公司的盈利增速不如市场预期得那么靓丽，但估值又处于相对高位，投资者的预期出现分歧，由此导致波动加大。

不过，在刘格菘看来，下半年的市场大概率是震荡市，核心是要看市场结构，通过选行业、选公司来获取Alpha。具体而言，未来影响市场的主要因素包括：流动性、企业盈利和上市公司质量。

具体到行业板块，从供需格局角度分析，刘格菘关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产，包括光伏、新能源车、化工龙头、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。

“目前，中国制造业通过自身的制造成本、产业链响应、工程师红利、研发实力、企业家精神等优势，构筑起强大的护城河。”刘格菘坦言，这将是未来全球复苏的重要供给力量，成长空间广阔。

关于当下最为热门的新能源产业链，估值和性价比是近期市场激烈讨论的话题，而在刘格菘看来，评估性价比，要结合景气度。

“很多人觉得性价比是看估值水平，但我觉得不是从静态角度看估值，估值一定是变化的过程，估值是一个结果，不是我们买入或卖出一个资产的理由。”刘格菘认为，估值是全市场预期交易出来的结果，这背后关系到行业景气度的变化。

对于市场关注比较多的光伏、新能源汽车，刘格菘认为，从性价比的角度，光伏相对处于比较好的阶段。从中长期来看，这两个行业可能都会经历需求预期快速爆发之后，产业链的供应链价格出现波动的情况。

在外界的认知中，刘格菘选股能力强，他代表了最“成长”的一类基金经理，说他是“成长一哥”可能并不为过。但与外界认知不同的是，他的投资框架并不是传统的自下而上选股型，他的成长也并不局限于科技成长，而是更多元、更包容的泛成长。

2019年，刘格菘迅速崛起，加入“顶流基金经理”阵营。他掌管的广发双擎升级以121.69%的收益获得2019年全市场冠军，不仅如此，他还一人独揽了当年的主动权益类基金的前三名。

不仅如此，刘格菘当前在管的5只基金中，除了2020年1月成立的广发科技先锋外，Wind统计数据显示，2019年初到2021年7月末，4只基金的净值增长全部超过200%，其中，广发创新升级和广发双擎升级净值增长更是超过315%。

以下是澎湃新闻记者与刘格菘的对话内容（略有编辑）：

一、澎湃新闻：2021年A股市场走势一波三折，尤其是到了7月末A股突然再度杀跌，你对于行情最大的感受是什么？认为是什么原因造成市场突然下跌？

刘格菘：春节后的波动，主要是由于疫情得到阶段性控制后，美国十年期国债收益率快速上行，市场对全球流动性的预期发生了变化，觉得全球流动性是不是要出现拐点，导致春节后市场出现明显的调整。

三季度以来，A股市场的结构出现分化，有些资产在低点之后又创出新高，但也有些资产在反弹过程中走势比较有压力；我认为，这一阶段的市场波动跟业绩预期和景气度变化相关。有些公司的盈利增速不如市场预期得那么靓丽，但估值又处于相对高位，投资者的预期出现分歧，由此导致波动加大。

二、澎湃新闻：目前已进入8月，你对8月A股的走势有怎样的预判？接下来到年底，整体怎么看？

刘格菘：我觉得今年下半年的市场大概率是震荡市，核心是要看市场结构，通过选行业、选公司来获取Alpha。具体而言，未来影响市场的主要因素有几方面。

一是流动性。流动性有狭义流动性和广义流动性之分，狭义流动性是指大家对美联储货币政策、我国央行货币政策的预期，目前来看，市场对下半年流动性环境的判断比较一致，趋向偏好。广义流动性是居民中长期资产配置的大方向，从居民资产配置的角度来看，房地产作为过去很多年居民资产配置的最主要渠道，现在这个趋势正在向资本市场转移，优秀上市公司的股权，也就是权益资产或将成为居民配置的大方向。

二是企业盈利。我国有不少行业的景气度比较高、龙头公司建立了比较优势，未来有望分享到行业的成长红利；例如，全球比较优势制造业板块中的光伏、面板、新能源、化工龙头等，这些板块的龙头公司正处于高速成长期，预计未来3-5年的盈利稳定性、持续性都有比较好的表现。

三是上市公司质量。上市公司质量是资本市场发展的基石，这几年证券市场改革做了很多工作，包括科创板上市，注册制落地，有利于推动证券市场的发展，这意味着未来有更多优秀的公司会进入A股市场，可以给投资人提供更多选择。

三、澎湃新闻：你认为哪些行业板块在年内会更有机会？原因是什么？

刘格菘：目前，全球各国基本上已经适应了控制疫情与经济复苏同步的节奏，疫情后的复苏依然是隐含的主旋律。从供需格局角度分析，我关注A股中具有“全球比较优势”的制造业资产，包括光伏、新能源车、化工龙头、面板、部分性价比较好的医疗服务等行业。

全球比较优势制造业，简单来说即为供应链大部分在国内、需求面向全球的制造业，其需求具有不可替代性，供给由于国内高效的组织动员能力，可以快速响应全球复苏需求的资产。目前，中国制造业通过自身的制造成本、产业链响应、工程师红利、研发实力、企业家精神等优势，构筑起强大的护城河。这将是未来全球复苏的重要供给力量，成长空间广阔。

过去一段时间我调研的制造业比较多，发现一个很有趣的现象：过去十年，很多公司在经历了比较严峻的竞争环境后，竞争格局出现很大变化，龙头公司的成长速度、壁垒、成本控制优势、技术引领优势都已显现出较强的不可替代性，这种公司在行业中已经建立了比较强的护城河，从整个行业格局来看，我看到很多行业的供给格局的集中度比较高。这些公司成长为中国的龙头之后，未来跟世界上其他企业竞争，也具有一定的比较优势。

我在一季报中讲过制造业成长的三个阶段：

第一个阶段是“从0到1”阶段。这个阶段大家看到未来这个方向需求很好，但是由于技术初创，加上设备还要摸索；在这个过程中，竞争比较激烈，看不出来谁在未来会成为龙头。这个阶段的特点是护城河不宽，但是大家都在市场中争取沿着自己看好的方向做大做强。

第二个阶段是“从1到10”的阶段。在这个阶段，市场需求开始爆发，行业技术基本定型，龙头公司的地位开始显现，这个阶段中会有很大的扩产动力，跟“从0到1”阶段的企业比，扩产能力也有很大提升，供给格局全面提升。“从1到10”是龙头企业加速成长的过程，这个阶段中可能有些企业也会面临技术更迭或者某些环节出现问题，之前积累的竞争优势被竞争对手挤掉，这个阶段还是有一些不确定性，但是跟前一个阶段比，龙头公司的地位和未来成长的不确定性大幅降低。

第三个阶段是企业“从10到N”的阶段，这也是从投资角度看最好的阶段。这个阶段行业供给格局已经定型，龙头公司已在行业中建立了竞争优势，制造成本、技术积累、研发优势、工程师红利、整个产业链的响应速度都让龙头公司越来越强大，这个阶段只要需求还在快速成长，行业的需求和红利大多都被龙头公司所分享。

四、澎湃新闻：你在二季度末的十大重仓股中，持有“光伏茅”隆基股份，能谈一下对光伏板块的看法吗？看好的逻辑是什么？

刘格菘：我在2020年一季度开始买光伏，那个阶段只有很少人看好。当时的核心逻辑是行业供给结构优化，龙头公司有比较优势。

首先，过去10年间光伏上网成本下降90%，已接近平价上网，同时光伏发电占比2%不到，而欧洲光伏已进入平价上网。从需求看，中国的需求占全世界的三分之一，这个格局一定会发生变化。从电站投资角度，这个资产对投资方来说每年有7-8%的稳定回报，这决定了终端需求；在银行利率下降阶段，电站投资的成本会下降。这是行业的长期价值。

其次，从中期角度看，在疫情影响下，2020年一季度，市场预期国内装机量会下降，行业龙头公司业绩会下滑，其估值降到十几倍。如果需求恢复，资产性价比会很高。另外，如果国内经济增长存在压力，投资端不会刺激“老基建”，而是启动“新能源+新基建”政策。

长期来看，在“碳达峰、碳中和”背景下，光伏行业未来发展空间较大，且竞争格局稳定，受益的主要是一体化的龙头公司；中短期来看，目前一些原材料价格上涨导致行业有一些产能瓶颈，一旦将来原材料价格出现松动，光伏板块的供给可能会出现一些变化。

五、澎湃新闻：你在二季度末十大重仓股中出现了新能源股，对新能源车这个行业怎么看？是否会觉得估值过高？

刘格菘：谈到新能源车行业，必然要关注估值和性价比的问题。性价比要结合景气度，很多人觉得性价比是看估值水平，但我觉得不是从静态角度看估值，性价比要结合景气度。估值一定是变化的过程，估值是一个结果，不是我们买入或卖出一个资产的理由。估值是全市场预期交易出来的结果，这背后关系到行业景气度的变化。

怎么看景气度？景气度能持续多久？横向怎么比较各行业之间景气度的差异？跟供需格局有很大关系，供需格局框架是分析景气度最好的方法。

现在市场讨论比较多的是光伏、新能源汽车，从性价比的角度，我认为光伏相对处于比较好的阶段。未来，这两个行业可能都会经历需求预期快速爆发之后，整个产业链的供应链价格大幅波动的情况。

六、澎湃新闻：你提到中国的优势制造业，除了新能源产业链，有没有其他行业值得我们关注？

刘格菘：传统行业中也有很多制造业，它也经历了过去“从0到1”“从1到10”，再“从10到N”的发展阶段，比如面板行业从技术追赶进入到成本领先阶段。

“从0到1”开始，过去中国没有面板行业，早年这些企业在技术、材料采购成本、设备、生产工艺等方面，与日韩企业相比有很大差距。这个阶段面板行业在资本市场眼里的盈利波动比较大，亏损频发，只能靠融资做大产业。

进入第二个阶段，我国企业还在加速扩产，日韩企业对我们的领先优势越来越小，技术追平之后，我们开始投更高世代的面板产能，跟日韩企业比，我们的优势就慢慢显现。在这个阶段，这些制造业企业虽然不会像第一个阶段那样经常有亏损，但盈利周期波动依然比较大。

当前，面板行业正逐步进入第三个阶段。中国企业不需要扩产，日韩企业在慢慢退出，因为我们高世代产能在世界上是领先的，我们的综合成本优势比过去领先的日韩企业要低很多，只要需求能维持相对稳定，这个阶段的面板行业就进入一个新的发展阶段，“从10到N”。

七、澎湃新闻：能否介绍一下个人的投资风格，会通过哪些指标判断市场？

刘格菘：我属于中观配置的风格，根据自己的知识结构做行业比较，争取选4-5个行业进行重点配置。在研究时，我面向所有行业寻找机会，每个板块都会花精力看。因为不带偏见地看每一个行业，才不会形成路径依赖，不会错过任何一个大方向的机会，这样才能做到真正的行业非中性配置。

其中，一类是供需格局发生明显变化的行业，如受益于需求扩张或供给收缩的板块。另一类是供需格局稳定、景气度比较高的行业，但前提是估值扩张处于可接受范围内。

板块供需格局发生较大变化的情况是可遇不可求的，一旦出现，就是产业趋势投资的起点，比如2012年的安防、2013年的新兴互联网、2017年的消费升级、2018年的养殖行业、2019年的半导体等。

八、澎湃新闻：你现在出差调研多吗？一天的工作时间是怎么安排的？

刘格菘：我们常说，投资组合是基金经理认知的变现，这个认知包括知识结构，覆盖行业的广度，对市场的理解等。这些年来，我也一直在努力扩大覆盖的行业广度，完善知识结构，力争更全面地理解和把握市场机会。

特别是在管理大规模基金时，如果自己擅长的方向没有机会，怎么办？靠研究员，靠同行圈子的资源，这都不是自己的核心能力。

核心实际上是自己要构建一个开放式的框架，不断学习新的东西、掌握新的东西，然后不断打破这些东西，让新的东西进来，扩大自己的能力圈，堵上投资能力的“盲点”。

所以现在工作日程安排得也很满，听各个行业的路演、参与调研、跟上市公司聊，把自己扎根到行业和公司当中。

虽然日常的工作强度很高，但我还是想尽可能抽出一点时间看看书，比如产业方面的书籍，也会看哲学层面的东西，这对于我们更好地理解投资，理解这个世界，都有着重要的帮助。