首席展望｜戴康：A股仍将乘流而上，配置核心思路是量价突破

【编者按】

2021年A股市场走势一波三折，下半年开局也并未如股谚说的“五穷六绝七翻身”，7月末的突然回调更是令未来走势疑窦丛生。

牛年下半场，牛市能否继续？近日，澎湃新闻记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉牛年下半年新主线，挖掘牛市新机会，展望下半年市场新走向。

本期刊出的是对广发证券首席策略分析师戴康的专访。

对于下半年的A股市场，戴康认为，市场的核心分歧将主要集中在美元流动性、A股业绩下拉项、中国狭义流动性等三方面。展望后市，美元流动性难以构成缩减恐慌，A股盈利预期仍较为乐观，流动性整体缓而不紧。因此，在这些因素共同作用下，A股下半年将乘流而上。

对于近期A股出现的大幅回调，戴康表示，市场下跌的主要原因是贴现率上升幅度较大，而贴现率上升主要是风险溢价上行所致。一方面，部分行业政策环境展望偏负面，遭遇业绩和估值双杀。另一方面，投资者对于外资稳定性的担忧情绪加重。

不过，戴康强调，目前A股风险溢价上升是阶段性而非趋势性的，A股并没有系统性风险。

在行情方面，戴康指出，2021年A股结构重于大势，市场分化加剧。其中，结构上坚定“市值下沉”，聚拢小盘成长、科技与制造扩散。一方面，微观结构调整布局市值下沉，另一方面，全球通胀预期见顶有利于成长。

戴康解释说，今年以来的市场运行结构分化，是筹码层面微观结构恶化、政策层面自上而下导向、及业绩层面产业趋势验证的共同结果。总的来说，在持续性方面，以“新能源+半导体”为代表的成长板块，产业趋势短期难以打破。

具体到配置上，戴康建议，把握好“量价突破”的核心思路。哪些行业能够继续实现“利润率”的抬升，则更具备显著的相对业绩优势。具体而言，一是“量价齐升”的行业，如新能源车产业链。二是“量稳价升”行业，如半导体、化工。三是“价稳量升”行业，如光伏、军工。

此外，戴康指出，虽然上半年港股表现基本上不及市场预期，下半年港股指数层面也机会有限。不过，站在当前时点，港股成长的相对胜率有所改善，左侧配置时点“渐行渐近”。

以下为澎湃新闻记者对戴康的专访实录：

澎湃新闻：展望下半年，A股市场的总体行情走势将如何？

戴康：总的来说，2021年下半年，市场的核心分歧将主要集中在三方面：美元流动性、A股业绩下拉项、中国狭义流动性。展望后市，美元流动性难以构成缩减恐慌，A股盈利预期仍较为乐观，流动性整体缓而不紧。这些因素共同作用下，A股下半年将乘流而上。

具体来看，首先，美元流动性难以构成缩减恐慌。目前海外经济处于顶部区域，叠加通胀预期见顶，都将制约美债利率上行的空间。因此，下一步十年期美债利率难以达到主流预期的2%以上，同时Taper（逐渐退出量化宽松）无论是节奏还是力度都会相对温和。

其次，虽然下半年经济环比动能有所减弱，但对下半年A股盈利的预期仍较为乐观。一方面，“供需缺口”继续对A股盈利能力及盈利增速形成支撑。另一方面，在行业格局改善的背景下，一些中游对成本涨价的传导和抵御能力进一步增强，这也会使下半年A股盈利保持一定的韧性。

具体而言，这一轮中国经济的复苏与以往相比有比较大的不同，可以概括为“节奏领先，重质轻量”。体现在经济数据中，一是制造业全面且稳定的优势比较突出，出口一直维持着较高的景气度。二是本轮复苏对地产和基建投资的依赖度并不高，政策更多是支持制造业尤其是新兴产业的发展，为中国经济转型打下了良好的基础。

同时，虽然下半年经济增长的方向应该是向下的，但韧性十足。首先是出口的韧性较强，下半年全球贸易的供给端依然会对中国有所依赖，支撑出口韧性。其次是制造业投资有望继续扩张，本轮制造业投资在产能、融资、库存等领先指标均向好的情况下，下半年仍有扩张空间。最后是基建投资有发力的基础。上半年专项债发行的速度偏慢，基建投资只是温和扩张。

最后，预计下半年流动性整体将“缓而不紧”，维持温和的局面，不会成为大幅挤压估值的担忧因素。首先，在机构“资产荒”和人民币升值的压力下，狭义流动性“上有顶”。其次，地方专项债发行使得资金利率有上行压力。再次，为降低实体融资成本，防范潜在风险，7月16号央行进行了全面降准，虽超出市场预期，但大体仍符合流动性“缓而不紧”的判断。

澎湃新闻：近期市场出现大幅回调，且持续影响目前仍在。对本次大跌你有何看法？

戴康：近期，市场下跌的主要原因是贴现率上升幅度较大。十年期国债利率大幅下降，风险溢价上行导致贴现率上升。

一方面，部分行业政策环境展望偏负面，遭遇业绩和估值双杀。另一方面，投资者对于外资稳定性的担忧情绪加重，这些因素共同引发了A股大跌。

不过，需要指出的是，与2018年不同，目前A股风险溢价上升是阶段性而非趋势性的，A股没有系统性风险。

澎湃新闻：对于2021年的策略，你提出“结构重于大势，A股市场分化加剧”的观点，能否解释一下这一观点背后的逻辑？

戴康：2019年以来，A股贴现率行情的总量驱动力，来自实际无风险利率与风险溢价双下行。2021年则体现盈利扩张和估值收缩的特征，实际无风险利率下行，但风险溢价大幅上升。

对2021年，有两个重要的判断：一是“微观结构调整布局市值下沉”，二是“全球通胀预期见顶有利于成长”。

具体而言，不同于2018年“去杠杆紧信用”导致A股风险溢价系统性趋势性抬升杀估值，2021年“局部紧信用”政策下，A股总量风险有限、结构特征鲜明。如信用环境持续收紧的地产、地方债务基建领域的风险溢价大幅上行，而制造业和中小市值公司的信用仍有扩张。

可以看到，目前市场在风格上的首尾差异很大。小盘成长几乎已经“收复失地”，小盘价值略有反弹，而大盘成长和大盘价值的跌幅仍较深。同时，板块上的首尾差异也很大，受政策支持的半导体、新能源车和光伏等板块基本“收复失地”，而政策环境较差或业绩预期逊色的板块则表现落后。不过，高景气的组合大都延续了前期的超额收益。

下一步，在出口显著转弱，结构性信用收缩缓和之前，目前的市场风格大概率延续。当前政策对于前期资本无序扩张的领域进行收缩，但中小企业和战略新兴产业的信用环境则有扩张，因此还是继续市值下沉，寻找景气的方向。

总的来说，今年A股无系统性风险，结构上坚定“市值下沉”，聚拢小盘成长，科技与制造扩散。

澎湃新闻：目前，半导体芯片和白酒的“此长彼消”成为市场焦点。有观点称半导体芯片将取代大趋势向下的白酒，成为新的抱团方向，你如何看待？

戴康：在我看来，今年以来的市场运行结构分化，是筹码层面微观结构恶化、政策层面自上而下导向、及业绩层面产业趋势验证的共同结果。

理解当前的市场风格，首先要明白当前风格聚拢的三点根本性理由：第一，产业趋势及政策导向一定程度决定了景气度分化，受益于供给侧改革板块多获得显著超额和绝对收益，而需求驱动相关板块表现均不佳。第二，狭义流动性宽松有利于高成长板块的估值爬升。第三，当前其他市值承载量够大的板块，如港股、消费、金融等，均存在阶段性瑕疵，从资金层面对行情聚拢形成推波助澜。

在持续性方面，目前看以“新能源+半导体”为代表的成长板块，产业趋势短期难以打破。

一方面，驱动力决定了远景业绩。相较于历史上由政策、或技术、或补贴单一驱动行情不同，本轮行情由“政策+技术+供需缺口”多轮驱动，远景的业绩确定性更强，盈利的贡献度抬升。

另一方面，高频景气度也决定了即期业绩。7月至8月产业高频景气数据向好，中报业绩预告也显示高增长。

此外，关于热门赛道的交易拥挤度，截至今年二季度，基金对新兴赛道的超配幅度距离历史极值仍有差距，虽然7月至8月进一步上涨，但难以快速触及阈值。总的来说，当前热门赛道的拥挤度尚未极端。

下一步，当前市场出现的分化是否会收敛，可以重点观察“出口”这一指标。在出口显著转弱、结构性信用收缩缓和之前，当前市场风格大概率延续。

澎湃新闻：分化行情中，下半年你最看好A股的哪几个板块？

戴康：总的来说，从下半年宏观经济的运行趋势来看，配置的核心思路是“量价突破”。由于下半年经济环比动能放缓、而涨价传导仍有压力，宏观经济的总需求将逐渐运行至“价升量跌”的象限区间。在此背景下，哪些行业能够继续实现“利润率”的继续抬升，则更具备显著的相对业绩优势。

具体而言，第一，是“量价齐升”的行业。需求强劲或周期不敏感，未受到经济环比动能减弱的影响，这类行业主要关注消费层级跃迁，今年的产业趋势指向新能源车产业链，尤其聚焦上游的锂电池和锂电材料。

第二，是“量稳价升”行业。这类行业不仅对于原材料的上涨有较好的抵御和传导能力，更是保证下游结构性需求支撑而带来量的平稳，可关注“供需缺口”支撑的玻璃、半导体，及“涨价传导”的化工。

第三，是“价稳量升”行业。这一类核心逻辑在于“量”的变化，来自于需求的稳定改善或较差预期的修复，主要是“需求扩张”的光伏，及“制造扩产”的军工。

澎湃新闻：近期，相关行业由于政策面变化出现大幅市场波动。下半年，在政策面你有何预期？

戴康：正确理解政策导向，有利于判断今年市场的分化与展望。而“金融供给侧改革”政策加速验证，是近期市场分化加剧的重要原因。

具体而言，“防止资本无序扩张”、政策兼顾“效率”和“公平”，都是2019年以来“金融供给侧改革”的加速验证。其中，2020年四季度房地产“三条红线”、科技互联网平台反垄断、2021年教育双减政策等，政策的导向是遏制资本无序扩展和无效融资、弱化其社会负外部性，引导资本进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向。而近期决策层降低民生相关的“住房、教育、医疗”成本的决心和政策，只是以上顶层设计的加速验证。

下一步，“供给侧改革”政策加速验证，正在加剧细分行业风险溢价的分化。政策受益板块的风险溢价回落，而政策受损板块，如垄断互联网、课外教育等的风险溢价加速上行。同时，“防止资本无序扩张”政策也将客观上会进一步强化“市值下沉”主线。

澎湃新闻：今年初，南下资金亢奋，港股获得巨量关注。对下半年港股市场的行情和配置，你有何观点？

戴康：每次所谓南下资金“争夺定价权”铩羽而归，都是风险偏好追高所致，美债等外部因素只是导火索。

回顾今年上半年的港股表现，基本上是不及市场预期的。展望下半年，内地增长支撑减弱，而内外流动性环境适宜，市场风险溢价已经不低，预计港股指数层面机会有限。

不过，站在当前时点，港股成长的相对胜率有所改善，赔率吸引力逐渐上升，左侧配置时点“渐行渐近”。

一方面，市场对互联网行业十分悲观，但中长期来看，反垄断对处于存量市场的龙头地位影响有限，因此可以有策略地进行左侧布局。另一方面，“景气延续”的半导体中游和“景气复苏”的消费电子，也可追随。此外，“国潮”服饰和“新潮”消费的潮流，也可适度拥抱。