市场情绪与美元避险属性

2021年6月以来，随着美联储议息会议意外传递出政策转向信号后，全球市场情绪逐渐转向，尤其是7月20日前后，俗称“恐慌指数”的美国标准普尔500波动率指数(VIX)大幅跳升，大类资产纷纷呈现出明显的避险特征。主要变现为：

一是全球主要股指大幅下挫，7月13日起纳斯达克指数连跌5日，跌幅达4%；

二是债券市场受到追捧，十年期美债收益率意外突破1.13%关口，德债和中国国债收益率也连创新低；

三是避险货币日元对主要货币普遍大幅走强，瑞士法郎兑美元、欧元、英镑等货币也分别走高；

四是传统避险资产黄金价格明显上行。虽后续市场情绪短暂缓和，但仍旧起伏波动，显示出对后市担忧不减。

近期市场情绪的变化的原因

一是Delta变异病毒在全球肆虐，给全球经济复苏带来不确定性。和2020年3月不同，当时新冠病毒突破开始在全球肆虐时，市场避险情绪短暂飙升，但各国快速祭出最大量货币刺激政策和财政刺激政策，且伴随各项疫情防控政策、疫苗研究和接种进程的有序推进，各国经济先后复苏，市场情绪很快回暖。但病毒正处于快速变异中，现阶段的Delta变异病毒似乎对疫苗“免疫”，各国央行货币政策工具已使用殆尽，经济刺激空间有限，进一步加剧了对未来疫情防控的担忧。

二是多国央行货币政策出现转向，未来全球货币政策正常化进程料将加快。今年以来，全球大宗商品价格快速上涨，通胀预期普遍上行，截至目前，新西兰、加拿大、澳大利亚、英国等主要国家央行态度明显偏“鹰”，欧央行已放缓QE步伐，巴西、捷克、匈牙利、墨西哥等新兴市场国家更是陆续加息，以应对不断攀升的通胀压力和未来可能出现的资本外流风险。全球市场流动性收紧预期不断增强。

值得注意的是，美元在本次避险情绪中表现强劲。在避险货币日元走强的同时，美元兑日元基本保持稳定，兑一篮子货币的美元指数持续上涨，且日元和美元的升值幅度相当。在本次疫情爆发初期，美元指数大幅走强令关于美元和日元的避险属性的讨论再起。我们分析认为美元确实具备成为避险货币的条件和优势，但当时美元指数的走强是由于金融体系大量的流动性需求推升所致，不代表美元作为避险货币被追捧。

美元能否成为避险港湾？

理论上，成为避险货币需要一定的条件。多方研究表明，避险货币有两个前提条件，一是该货币必须可自由兑换，二是该货币的汇率自由浮动。

达到这两个前提条件的货币，并不等于就能成为避险货币，国际资本倾向于选择：1）货币市场低利率，2）持有较高的净外国资产头寸，3）具备一定深度和较强流动性的金融市场的经济体的货币，作为避险资产购入。

理论上而言，高净外国资产头寸为资产流动提供前提，低利率是驱动人们持有海外资产的原因，而高流动性则为境内外资产的转化提供了条件。因为国内利率低下，人们倾向买进海外高息资产以获取更高收益，一旦风险逼近，高息资产的收益不再那么明显，海外资产遭到抛售从而货币回流，于是该国货币就会升值。

当日元作为避险货币得到追捧时，与资本流动和货币政策预期相关性较小，而与市场投资组合再平衡交易关系更为密切，尤其是衍生品市场交易情况。以2000年以来的历次危机为例，风险事件发生时，VIX指数多数跳涨，日元兑美元汇率随之明显跳升。从国际收支平衡表看，风险事件发生时，国际资本并不会相应流回日本境内（数值上为下降），显示出日元的避险属性与国际资本流动的关联度较弱。从CFTC日元对美元非商业持仓数据看，每次风险事件对应的均是日元多头的快速增长，日元升值与投资组合的再平衡交易关联较强。当风险偏好发生变化时，日本公司的出口商或海外分支机构可能会通过风险对冲锁定汇率，同时部分外国持有日本资产的境外持有者会选择增加日元多头，因此，在风险事件来临时，日元的非商业持仓数据不仅仅包括短期投机，还包括了谨慎的风险管理操作。

美元实际具备成为避险货币的条件。

首先，美元是可自由兑换货币，且实行自由浮动汇率制度，美元具备避险货币的前提条件。

其次，美国的金融市场的深度和流动性毋庸置疑，美国国债收益率被认为是无风险利率，美国国债是最佳无风险资产被各国官方作为储备资产持有，其资产安全性得以保障。

第三，金融危机以后，美国大规模量化宽松，美债收益率明显下行，持有成本大幅下降，但与德债、日债等资产相比，价差仍有100-200个BPs，更具备持有价值。

第四，2008年金融危机之后，美国大规模买入境外资产，国内资产购买明显减缓，2015年后境外资产已开始持续净买入国外资产。

由此可见，美元具备避险货币所需要的所有条件，且在危机后愈发具有成为避险货币的独特优势，理论上美元避险属性正在不断增强。

美元在过去的危机中并未有明显的避险表现。其中与美国相关的风险事件中，美元指数并没有明显涨势，而与欧系货币国家有关的风险事件中，因欧系货币大幅下跌致美元指数被动走强。此次新冠疫情在全球扩散之初，美元大幅上涨是由于金融体系大量流动性需求推升，投资者大规模卖出证券资产以获得流动性，而并非美元避险需求的结果。从CFTC历次风险事件美元净多头持仓情况看，虽大部分风险事件发生与美元多头持仓增加也存在对应，避险需求增加时美元多头也出现了增加的情况，但和日元相比其规模和边际变量均明显较小。

近期市场情绪恶化时，美元展现出一定的避险货币功能。

一是从大类资产价格变动看，本轮美元指数上涨与流动性紧张无关，投资者普遍将风险资产抛售，买入美债、黄金、日元等传统避险资产，是市场情绪恶化的表现，此时美元对多数货币升值或意味着美元作为避险资产被买入；

二是对于货币政策收紧的预期不仅仅针对美联储，主要国家央行纷纷表示出“鹰派”立场，新兴市场国家更是开始陆续加息，相比较而言美联储仍处于“讨论‘讨论减少购债’”的阶段，美元阶段性走强与货币政策预期关联不大；

三是从基本面看，全球经济复苏势头强劲，欧洲、澳洲、亚洲等地区国家经济数据并不比美国差，相反美国国内经济数据表现好坏参半，基本面逻辑不支撑美元走强；

四是从衍生品市场交易情况看，近一个月以来美元多头持续增长，净多头持仓已逼近疫情以来高位，显示出投机资本对美元明显看多。

由此看来，近期美元走强主要与避险情绪有关，美元展现出了一定的避险货币功能。

综上所言，近期避险情绪蔓延导致全球市场波动，美元展现出了一定的避险功能。从理论上讲，美元具备成为避险货币的全部条件，且多方面因素表明其避险属性正在逐步增强，而近期的市场环境证明7月中下旬美元走强更多是因为市场情绪的反应，与其他因素关联较弱，美元展现出了其避险功能。未来，美元能否持续发挥避险功能，成为避险货币，还有待继续观察。

（作者曹誉波为经济学博士，供职于某国有大型银行金融市场部）