【社论】“双降”与货币政策框架转型

 

“双降”的新闻引发了舆论关于央行“放水”、“QE”等猜测。10月26日，央行在其官网上发布了关于“双降”的《进一步答记者问》，对“双降”和国外央行采取的量化宽松（QE）做了区分。

央行的解释不无道理。专业术语的简单类比甚至混淆并无助于人们对货币政策的理解，以及对未来货币政策的预判。关于货币政策的讨论，应该基于中国经济的基本面。今年以来，中国经济的下行压力确实比较全面地显现了出来。

今年前三季度，中国的GDP增长率为6.9%，上一次季度GDP跌破7%是在2009年第一季度。当时由于受全球金融危机影响，季度GDP增长率在半年内一下子从10%左右跌到了6.2%，出现了民工返乡潮。之后，在“4万亿”投资政策刺激下，GDP增长速度很快在2010年一季度恢复到了12.2%的高位。

从2010年一季度的反弹最高点至今，GDP增长速度又一次回到了7%以下，但相比2008年末2009年初的坍塌式下跌，此轮GDP增速下行是一个缓慢的过程，目前为止，尚未有大规模的民工失业的情况出现。

问题在于，不管GDP增速下降的速度快慢，当经济进入下行周期时，货币政策须有所反应。由于部分舆论对之前“四万亿”投资政策持不同意见，以至于后来人们对央行的宽松政策特别敏感。一些符合经济调控需要的宽松政策，也被认为是不合理的“放水”。

实际上，今年以来的货币政策是越来越松，但我们看到的物价数据却一直维持在低位。1-9月CPI同比增长1.4%、GDP平减指数为-0.3%，PPI更是有连续43个月维持在0以下。物价并没有因为货币政策的宽松而回暖，反映出的问题比较复杂。

从投资、出口、消费三驾马车看，当前中国经济所面临的下行压力十分明显。

从投资看，今年1-9月，固定资产投资完成额同比增长10.3%，而去年1-12月增速为15.7%。其中，今年1-9月房地产开发投资额同比增长2.6%，而去年1-12月增速为10.5%。

从对外贸易看，今年1-9月，进出口总值、出口总值、进口总值同比增速分别为-8.1%、-1.9%、-15.3%，而去年1-12月的同比数据分别为3.4%、6.1%、0.4%。

从消费看，今年1-9月，社会消费零售总额同比增长10.5%，而去年1-12月同比增长12%。

当大家看到理财产品的收益率在逐渐下滑的时候，实体经济的投资回报率也在下降。如此，降低存贷款利率，是与市场方向一致的。

此次“双降”的同时，央行宣布不再设置存款利率的上浮限制，意味着利率管制时代已经结束，市场利率将在未来央行的货币政策框架中占据主导作用。而存款准备金率的不断下调，则与外汇占款的减少有关。在过去多年，外汇占款实际上成为了一个货币发行机制，由此造成的过多的流动性，则通过上调存款准备金率来予以冻结。现在，外汇占款减少，下调存款准备金率可视为之前频繁上调存款准备金率的“逆操作”，因此，存款准备金率将回到一个正常的水平。

中国人民银行在此次经济下行的过程中，果断推进利率、汇率市场化改革，实际上也在推进中国货币政策框架的转型。过去中国的货币政策常常因其“重数量、轻价格”（即较多使用存款准备金率、较少使用利率）而被诟病，但实际上，从数量型为主转向价格型为主正是央行努力的方向。随着央行在“双降”同时，不断推进利率以及汇率市场化改革，新的更市场化的货币政策框架将会出现。