新冠变种德尔塔阴影下，肝素可以抄底了？

作者/星空下的牛腩

编辑/菠菜的星空

排版/星空下的小鱼

疫情又被推上风口浪尖，罪魁祸首是德尔塔变异毒株。

德尔塔变异毒株的传染力，至少比原始毒株高出50%。就算是在国内的严防死守下，7月份全国报告的本土新增病例超过300例。对防疫心不在焉的欧美，情况就更糟了。7月底，美国单日新增确诊病例数量，突破了今年年初冬季的峰值，这都是德尔塔超强的传染力所致。

海外疫情长期化打乱了经济秩序，这导致欧美向中国大量进口医疗物资。除了口罩、手套这些显而易见的，很多常规药品也在此列。

肝素就是出现在紧急订货名单上的药品。

作为一种抗凝血剂，肝素的适用症主要是静脉血栓栓塞，而且在心脏手术中，肝素也是不可替代的。

虽然名字里面有“肝”，但肝素也存在于小肠、肺等器官中。目前肝素主要是通过猪小肠制备的。从大约2000根猪小肠中，能得到1kg肝素原料。

也就是说，肝素是养猪行业的衍生产品，而我国又是世界养猪第一大国。全球每5头猪里面至少2头是中国养的。所以，拥有资源优势的中国，成为世界肝素的主产地，也就不意外了。

在经历了长达十年的漫长熊市之后，肝素的出口均价终于在今年创下历史新高，一季度末突破1.3万美元/公斤。

图片来源：国海证券研究所

肝素涨价的势头还会持续吗？

至少从需求（以欧美市场为主）来看，无论是短期还是长期，都是坚挺的：

1. 短期增量来自新冠疫情。变异毒株德尔塔，除了更强的传染力之外，还更容易引发重症。而在重症患者中，凝血病变是常见症状。因此，在不少西方国家，肝素制剂已经进入了新冠治疗方案。

2. 长期增量来自人口老龄化+肥胖。完成了城市化的欧美各国，老龄化问题更加严重。而静脉血栓栓塞等心血管病，是常见的老年病。与此同时，欧美还存在着广泛的肥胖问题。在美国大约有1/3的成年人超重或肥胖。而肥胖人群，由于血脂高，更容易产生血栓。

短期和长期都能看到增量，这种节奏容易讲出市场喜欢的故事。去年开始的锂电行情，其实也是这种节奏。

需求的逻辑理清了，接下来再看供给的情况。

中国厂商在向全世界供应肝素原料，按理说这应该是有利于估值稳定的。但部分资金一直以来对于肝素行业估值的定位，仍然偏向于周期。理由是肝素作为养猪的衍生产品，其价格难免会受到猪周期的影响。养猪是周期行业，所以顺带着肝素也是周期行业。

结合目前的状况，老观点需要改一改了。原因有2方面：

1. 养猪并不是肝素的直接上游，生猪屠宰才是。除了屠场、养殖户生产节奏不同之外，猪肉、猪小肠的供求细节也不一样。实际上，在2015年的猪价上涨周期中，肝素的价格反而是下跌的。故而，不能直接拿猪周期来对比肝素行情；

2. 屠场的数据，目前对肝素是有利的。今年4月初，全国规模以上生猪顶点屠宰企业屠宰量达到1508.7万头，环比+5.9%，同比28.8%。这意味着作为肝素原材料的猪小肠，至少是不缺的。

不过，A股肝素概念股的估值不理想，也是有原因的。这主要是因为，国内肝素企业虽然在出口创汇，但卖的主要是肝素原料药，有的甚至是肝素粗品（也就是原料药的原料）。简言之，就是产品附加值低。

相比之下，占据肝素制剂主导地位的，其实是赛诺菲、辉瑞等欧美制药大厂。除了靠近消费地、更快响应需求等有利条件之外，它们的长处还包括制剂产品的壁垒。比如低分子肝素钠是常规肝素钠的升级版，其给药方式更方便（直接皮下注射），同时在药效、降低不良反应方面，都有更好的表现。

更高端的产品，通常会有更高的毛利率。标准肝素原料药的毛利率约为41%，而根据浙商证券的预测，肝素制剂的毛利率则可高达72%。

综合我国肝素在资源端的优势，在具体的选股思路上，我们可以关注2个方面：

上下游一体化。相比于初级原料供应商，能生产制剂的公司，显然会享受到更高的产品附加值，而且这对于提升故事水平也是有利的。对此，可以观察制剂产品，特别是低分子肝素制剂产品的审批进展；

产能优势。对于原料药公司而言，制剂其实是新业务。搞新业务有失败的风险。如果上下游一体化不顺利，那么通过产能优势，实现规模经济，进而降低成本，也是对公司有利的。

没有完美的公司。以上这两方面，发挥的作用是拉高上限。而真正在下限起保底作用的，其实是国内肝素行业在国际上的地位。毕竟再也找不出一个国家，能有这么好的上游资源、生产效率，以及综合基础设施。也就是说，只要医生还在用肝素，中国肝素行业的基本面，不存在被颠覆、被替代的风险。

基本面向下有底，而预期却过于悲观——只有抄这样的底，心里面才有底。而这也是抄底的正确姿势。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。