当量化投资遇上股灾，程序化交易监管对行业影响几何

这是一个抓坏蛋的故事。可是我并不打算详细讲解，因为故事八成基于臆测，让一个基于臆测的故事去误导另一个沉重的事实，这并不负责任。因此，我们的故事就从一个肯定不会错的结论开始：

1）量化投资大部落中只有程序化交易和市场直接相关——量化研究部分不相关；

2）不能精确知道程序化交易是否和股灾有直接关系；

3）程序化交易的确需要管理。

2015年10月9日随着证监会出台《证券期货市场程序化交易管理办法》，七大交易所紧跟着出台了《程序化交易管理实施细则》和《起草说明》，明确了程序化交易监管范围，建立了申报核查管理、接入管理、指令审核、收费管理、严格规范境外服务器的使用、监察执法等一系列监管制度，这标志着证监会对程序化交易的监管有法可依，自此程序化交易进入“有爹”时代。

一、从“抓坏蛋”到“管量化”

去年5月，本轮改革牛旗手任泽平高喊“党给我智慧给我胆，5000点不是梦”。一路高歌后，几乎人人坚信“牛市来了，最大的风险在于你不在其中”，更有分析师竟然建议投资者闭着眼睛买股票。

于是大家信了，牛市来了，中国大妈嗨了。机会面前，中国大妈往往比其他人来的更稳、准、狠，大妈势如破竹，迅速席卷股市。作为中国特有的风向标，大妈的这一举动代表着一场资本的狂欢拉开帷幕，世人高唱大妈“指哪儿打哪儿”准没错。就这样，全民炒股模式正式开启。

幸福来的太突然，还没来得及细细体味，竟又消散的无影无踪。烽烟燃起，一场毫无征兆的股灾消无声息地发生了，2015年5月底，市场猝不及防发生了历史罕见的单日大幅回调，一记闷棍打晕了一片，当日慌乱与狰狞成了主色调。

市场的大幅回调，往往起源于市场前期情绪的极端高涨，这种物极必反式的大回调在历史中屡见不鲜。最近一次在2009年7月28日，其时3478点的丰碑成了股民持续6年未破的梦魇。

然而，这一回调并没有引起人们的重视，微量网上当时有一篇广为流传的文章，用与2009年7月行情形态简单对比“预测”了千点回调，当然，这只是一种猜测，但随后的事情却略显“吊诡”。

回调后连续小阳线逐步收回跌幅，并创新高，与6年前如出一撤。大家对市场风险重新麻木起来。而另一边，突如其来的疯牛，让监管层也坐立不安，最后不得不放出大招，从资金源头开始动手——严查场外配资。这个时候，上证指数正式迎来5178的高点。蝴蝶终于煽动了翅膀，席卷整个中国金融市场的大台风随之来临。

证监会对场外配资的查处只是市场回调的触发条件。刚开始，广大投资者还不以为意，抱着牛市回头就是买点的心态，激动的中小投资者依然买买买。但场外配资不计成本地平仓，机警的机构投资者开始减仓，精通中国股市的大妈们发现苗头不对，纷纷停止购买。这些行为使得市场在不同时间维度均出现下跌趋势，后来市场谣传作为趋势跟踪的程序化CTA交易也形成一定助跌作用。蝴蝶煽动翅膀引发的台风开始形成。

市场从6月12日5178最高点在一个星期内下跌幅度高达15%。监管层从一个星期前对疯牛的坐立不安变成了对熊市预期的如坐针毡。6月底，主流投资机构和有影响力的财经评论人士已经看出极端危险信号，纷纷出来喊话希望稳定市场。但是不断平仓的场外配资却慢慢扭转了市场情绪，悲观情绪仍在蔓延。但市场通过短暂的两天反弹给予了回应，随后继续快速下跌。

直至7月8日市场最低点3421点。从股灾发生，在不到一个月的时间，市场跌幅超过30%，创造了中国股市自金融危机以来的快速下跌纪录。在已经成型的台风面前，除了国家队，其余都只能是螳臂当车。此时，证监会愁眉不展，机构伤心欲绝，股民默默地承受着被套，甚至每天因为“已跌停”而欣慰——至少当日不会再跌了。为了防止股市继续下跌对国内经济金融造成不可挽回的损失，救市行动终于从证监会衍生到公安部——国家开始严查恶意做空。

7月底，证监会开始把矛头指向程序化交易，限制了24家投资机构的交易账户。而市场经历了一个多月的震荡之后，再次下跌并不断创新低，在8月下旬短短的一个多星期内，上证指数从4000点连续下跌至3000点以下。

8月底，随着市场下跌和社会舆论的导向，中金所急发三道金牌，限制股指期货，使其丧失可交易性。成交规模和应用范围已经在中国金融市场举足轻重的股指期货就这样莫名其妙成了“恶意做空”同党，被干净利落地消灭了。半个月后，上交所、深交所、中金所出台指数熔断机制，进一步抑制或有风险。

10月初，证监会出台《证券期货市场程序化交易管理办法》（下面简称“管理办法”），国内七大交易所紧随其后出台配套措施。国家牛市中莫名其妙来了股灾，而落脚点却到了量化投资。

二、程序化交易vs量化投资

在证监会出台的《管理办法》对程序化交易有明确的定义——通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。笔者角度，证监会对程序化交易的定义而言，逻辑正则且合理的，并且只有这种正则的定义，才能构成全面的法律法规的基础。但我们绝对不能混淆的概念是，程序化交易并不等于量化投资，程序化交易也包含很多种类。

量化投资包含研究和交易，交易可以是手工也可以是自动。程序化交易执行的指令可以是量化投资研究出来的，也可以是其他主观甚至恶意的指令。因此程序化交易和量化投资的逻辑，既非充分，也非必要，二者仅仅在必须程序化执行的量化投资策略上产生交集。从某个角度来说，只要你的投资策略依赖了数字和分析——你就是确确实实的量化投资者。研究是个开放的领域，交易是个敏感的行为，监管层履行交易监管行为无可厚非。量化投资未必是程序化交易，程序化交易也可能是恶意做空。

不仅程序化交易不等同于量化投资，其分类也很有学问。我们先说说什么是交易。在金融市场中参与交易的各方，一般来说有三种动机：第一交易动机在于获利，第二交易动机在于风险控制，第三交易动机在于获取流动性。

通过交易获利的主要方式在于交易价差，虽然股票多头交易可能伴随一定比例的分红，但连续交易的主要获利点更多的是通过低买高卖或者高卖低买的价差实现。同时投资者对价格走势的判断方式和判断频率不同，也对获利途径有着深刻的影响。两个极端的例子是长期价值投资者和高频交易者。长期价值投资者通过对公司发展前景或品种需求增长的研究和信仰，完全忽视价格的短期波动，买入持有股票，直至足够长久后再做卖出。高频交易者则通过对实时价格的高频率分析或价格盘口动向的研判，在毫秒级时间维度上做出投资决策并发出交易指令，获取极短期中的价格波动收益。

而对于风险控制型的交易，一般可以分为主动和被动两种情况。主动交易包括现货持有者或需求者通过反向交易期货规避价格波动风险。被动交易包括品种持有者在价格下跌超过心里底线时进行的止损交易。

流动性交易指投资者为获取品种流动性而进行的交易，也分主动和被动两种情况。投资者决定买入品种，但因为担心冲击成本而进行的算法交易属于主动流动性交易。投资者因为短期的现金需求而了结头寸出场，或因达不到经纪公司或者交易所的保证金要求被强行平仓出场时，是被动的流动性交易者。

在上图中，我们给出了根据市场参与者交易动机和诱因类型划分的订单类型六宫格，并将市场上常见的交易进行分类。需要指出的是，不同类型的交易动机只是针对一笔具体的交易而言，在不同时点上投资者的交易动机会不断转换。

在这些不同的订单类型中，根据交易对复杂性和即时性的不同要求，又可以区分为：

1)可以用手动完成的交易；

2)最好用机器完成的交易；

3)以及必须用机器完成的交易。

譬如一般的价值投资，因为对交易的复杂性和即时性都很低，完全可以用手动完成；套保交易对即时性的要求不高，但可能牵扯到套保手数的测算以及跨市场交易等复杂性问题，所以最好用机器来完成下单过程；高频交易和算法交易对复杂性和即时性的要求都很高，必须用机器来完成。止损交易或者强平交易，往往对时效性要求即可，所以必须用预设的程序完成。

从广义上来讲，所有用预设的程序所完成的交易都叫做程序化交易。因此，广义的程序化交易包括高频交易，算法交易，自动执行的套利交易、套保交易和对冲交易，限价单价值投资交易，限价单止损交易，交易所或经纪公司的自动强平交易等。

一般行业所称程序化交易，是指期货端的趋势交易和震荡交易，俗称程序化CTA。但更为全面的程序化交易，包含狭义的程序化交易——程序化CTA，也包含期货端的高频交易，期货端的跨品种跨期限全自动套利交易，当然也包含股票端的交易。对于股票端，真正包含的就是一揽子股票的自动交易、ETF折溢价套利自动交易，以及股票和股指期货交易的自动套保或者套利交易。因为股票端不是完备的双边市场，又实行T+1，所以股票端的高频交易基本不存在，股票端的程序化趋势交易也几乎不存在。

三、行业冲击

程序化交易不是纵向行业，是横向工具串联起来的零散机构和人，证券基金行业生态的所有人和这个都可能有关系，在程序化交易“被监管”的过程中，不同策略类型受到的挑战和冲击也不同。

由于投资品种的流动性不同，股指期货成为了程序化CTA的主战场，商品市场的程序化CTA20%都占不到。从中金所抑制股指期货投机的政策出台那天，程序化CTA基本就宣告死亡了，根本就轮不到此次管理办法来收拾。

对于其他类型程序化交易来说，比如股票期货期现套利交易和套保交易，抑制政策会增加产品发行成本、IT成本、展业成本。现在所有需要接入专线的产品都无法落地操作。

管理办法中有针对频繁报单和撤单的收费规定。笔者认为不能对程序化交易实行差别收费，要差别也应该是更低的收费，而不是更高，毕竟他们代表批发交易行为，这是经济学基本的原理。如果频繁撤单，这些行为影响了市场，那应该是交易所针对整体交易行为的收费变化，而不是对程序化交易，否则便违背了三公原则。

长期来说，有监管肯定是好事，监管水平会随着社会的进步，人才的引进，经验的积累而逐渐提高。就目前来说，还算是可以接受。但是放开股指期货限制，比是否管理程序化交易可能更为迫切和重要。

（作者系北京量邦信息科技董事长、北京大学对冲基金实验室联合主任）