惊涛拍岸|由人民币贬值引发的四个思考

人民银行最近的汇率举动引起了国内外广泛关注，甚至在某些方面反应过度。8月11日，央行将人民币兑美元的中间价较10日中间价贬值2%，同时宣布该中间价将更多参考上一交易日的收盘价，以使中间价更多反映市场汇率水平；此后，12日中间价较11日又贬值1.6%。

自2005年7月以来的历次汇改，都是人民币汇率持续升值的开始。与之相比，这次汇改却是贬值方向，的确引人关注。有人认为，人民币汇率将由此开启一轮贬值，甚至引发国际汇率战。几个新兴经济体货币随后的确出现贬值，一些发达国家资本市场也出现下跌。美国共和党总统候选人特朗普指出，人民币贬值将“摧毁”美国经济。

策略选择

中国这次的汇率举动有几个值得关注的特点，其中有些也正是争议之处。

一是在现有政策空间内完成。去年3月，人民币兑美元汇率每日波动幅度扩大到2%。这次汇率举动的单日波动幅度控制在该区间内，11日和12日的汇率波动均是如此。这意味着，这次改革政策操作振动较小，同时难度也较小，央行的掌控力更强。在这一层面上，笔者将其称为一次汇率“举动”，而非“汇改”。简单来说，游戏规则的改变并不是根本性的。中间价报价机制的改变当然更为重要，但其具体如何操作仍留有很大空间。

二是出其不意。首先，过去数年来，人民币汇率基本都处在升值通道。2005年7月以来，人民币的名义有效汇率升值了46%，实际有效汇率升值了55.7%；今年以来，名义有效汇率和实际有效汇率都升值了3%左右。过去一年里，某些时期人民币存在明显贬值压力，国际资金出现一定外流，但人民银行通过中间价的调整，维持了人民币的强势，成为仅次于美元的第二强势货币。在此过程中，没有人预计人民币会出现贬值。市场人士认为，继续保持人民币强势地位有助于国际市场接受并持有人民币资产，进而推进人民币国际化。

其次，人民币汇率过去总是很“讲政治”，在中美领导人会面或中美战略对话前，都会升值或至少保持稳定。今年9月份，习总书记即将访问美国。部分观点认为人民币选择在此时贬值难以理解。

三是快速贬值到位。这次汇率调整主要在11、12日两天内完成，并且11日用足了2%的最大允许波动空间；此后，13日、14日，汇率逐步走稳。除快速调整到位外，另一方式是小步慢走。有人认为，汇率快速调整会引来较多关注，特别是会招致国外不利舆论，对决策层带来更大压力，因此认为小步慢走、渐进贬值更好。这种看法有一定道理，国际市场出现了一定波动，也有一些负面评论。

但任何一种方式都有利有弊。在此前的几轮“汇改”中，人民币都是渐进升值，提供了大量无风险套利机会。通过出其不意并快速贬值到位，可以避免吸引更多套利资金，减少市场博弈难度，从而有利于市场较快实现稳定。如果官方汇率与市场汇率水平偏离不太大，一次贬值到位通常是一个占优选择，这样能够迅速稳定市场预期。前不久的哈萨克斯坦放开坚戈浮动区间时，坚戈一天之内贬值超过20%。人民币汇率与之相比，幅度很小。这次汇率调整在两天内完成，是基于汇率中间价偏离市场水平3%左右这一判断。如果偏离幅度过大，汇率在短期内大幅调整不仅将影响市场稳定，也将对外贸发展造成冲击。在过去的升值过程中，人民币偏离均衡水平较远，大幅快速升值会严重打击外贸发展和就业稳定，只能渐进升值，迫不得已。

四是高度注重公众沟通和舆论引导。就同一项改革，连续两天在官网上发布答记者问，第三天又专门召开媒体吹风会，在人民银行历史上实属罕见。这表明，这次举动是经过精心策划的，表现出政策当局的自信和沟通意愿的提升。

书面答记者问和媒体吹风会都详细解释了汇率举动的背景，并释放出调整很快到位的强烈信号。从书面答记者问中，市场和公众可以清楚地了解到，这次汇率举动的推出源于中间价与市场价的偏差，中间价失去基准性和权威性性。同时，还承认偏差形成是因为人民币更多盯住美元，美元升值带动人民币对其他货币升值。此外，去年三季度以来，中国外贸顺差维持在高位，这也是人民币升值的原因之一。

五是汇率举动时间点的选择颇费心思。比贬值更难理解的是贬值时间点的选择。

市场人士较普遍的一个疑问是，为何选择在此时采取贬值行动？毕竟，中间价对市场价的偏离已经持续了数月之久，而此前一直坚持与美元挂钩。有人甚至将其解释为，国际货币基金组织（IMF）决定推迟将人民币纳入SDR，此举是对这一决定的报复性回应。人民银行在媒体吹风会上正面回应了这一问题。人民银行提出的原因是，近期人民币贬值压力有所增加，偏离变得不可持续。

进一步看，选择此刻汇率贬值是因为，7月份部分经济数据偏弱，特别是超预期的宽松货币金融数据造成人民币贬值压力上升，如不释放，偏离将进一步增加，将来调整的难度上升。

7月末，广义货币（M2）同比增长13.3%，增速比上月末高1.5个百分点；狭义货币（M1）同比增长6.6%，增速比上月末高2.3个百分点。上述数据可以说出现了一定幅度的跳升。对此，人民银行罕见地“引用”了市场对数据的解读，“这和货币政策、和银行体系为支持资本市场平稳健康发展所采取的一些临时性措施有一定的关系。”这表明，中央银行为稳定股市投放了较多的流动性，该行为必然传递到汇市，影响外汇市场的供求关系，给人民币汇率带来一定的贬值压力。在股市尚未稳定前，人民银行只能保持汇率稳定，避免股市和汇率两大市场相互作用，循环恶化。而一旦股市基本稳住，就需要释放这种偏差。

随着数据的公布，将有更多人看出央行扩张了货币供应，人民币汇率的压力势必进一步上升。因此，8月11日成为7月份最新金融数据公布和推出汇率举动的共同时间点。

另一个简单解释是，过去历次汇改基本都选择在7月份左右推出。如2005年7月21日汇改，2010年6月19日宣布继续汇改，这次同样又是7月份。之所以青睐7月份，是因为7月是传统的集中休假时间，很多金融人士选择在此期间休假。因此，此时推出汇率举动的影响会较小。

意义与影响

对于这次汇率举动，有人认为这是周小川行长的收官之作，其实过于夸大。如上所述，这次举动的难度不大。

从国内看，汇率贬值要比升值更容易实施。在过去几年的升值周期中，人民银行承受了来自相关部门和行业的较大压力，认为升值会打击中国的出口竞争力。相比之下，在经济疲软的当下，汇率贬值有助于带动出口，保增长、增就业，更受欢迎。

从国外看，虽然有些国家对人民币贬值表示不满，一些市场也出现波动，但主要国家的官方特别是国际货币基金组织对人民币举动表示理解和支持。这一方面是因为，此前美国财政部、国际货币基金组织等都明确表示人民币已不存在低估，并且近期市场一直显示人民币存在贬值压力，人民币贬值为了矫正偏差的说法可以被接受。更重要的是，这次贬值是以优化人民币兑美元汇率中间价报价机制的改革之名作出的，有关国家和国际组织一直在促成这一改革。看到人民币汇率顺应呼吁，推出改革，理应表示欢迎。

完善人民币兑美元中间价形成机制也得到了国内学者的支持。在人民币“汇改”过程中，一直有学者批评仅有人民币升值和扩大人民币兑美元的浮动区间是不够的，更核心的是要改革中间价形成机制。同时认为，人民币资本项目可兑换和国际化应以汇率形成机制更加市场化为前提，没有汇率的市场化，资本项目可兑换可能会带来风险，人民币国际化也只是单边升值背景下的“大跃进”。这次人民币汇率“难得的”举动赢得了这些批评人士的赞许。

因此，人民币汇率举动较好地实现了多重目标，既支持了出口和实体经济增长，又在金融数据公布之际和美联储加息之前释放贬值压力，同时又推动了汇率形成机制市场化改革，有助于实现十八届三中全会和“十二五”规划确定的目标。在这些规划中，人民币汇率市场化一直是一项改革目标。

汇率改革能够为人民币加入国际货币基金组织的特别提款权（SDR）增加筹码。SDR由美元、欧元、英镑和日元四个主要国际储备货币组成，加入SDR条件之一是需要提供代表性汇率报价，这个汇率报价需要在市场中发挥基准作用。当人民银行决定的人民币汇率中间价与在岸市场价、离岸市场价存在持续偏离时，人民币加入SDR的条件就不充分，或者只能勉强用离岸（比如伦敦市场）汇率作为代表性汇率报价。这不仅会降低人民币加入SDR的可能性，国内市场还将失去对人民币的定价权。

国内外有一种误解，即最近IMF宣布将现有SDR货币篮子计算方法的有效性延长至2015年9月份，而IMF将在今年11月决定是否将人民币纳入，这两件事放在一起，部分媒体和专家将其解读为IMF拒绝人民币加入SDR，或者说即便接纳人民币，人民币真正计入SDR的时间也要等到明年9月份以后，由此认为人民币选择此时贬值是做给IMF和美国看的。事实并非如此。IMF已作出澄清，今年11月份仍将决定人民币是否加入SDR，也就是说年内人民币仍有可能加入SDR。

当然另一种更大的可能是，今年11月份IMF宣布推迟到2016年再决定是否接纳人民币。实际上，IMF延长现有货币篮子有效性的时间，一个考虑正是因为在这段时间，人民币可能会被纳入SDR，这需要给金融统计、市场交易等工作留下足够的准备时间。

因此，这次汇率举动有利于人民币加入SDR，而不是相反。这从IMF的欢迎性表态即可看出。同时，也可以确定，在此时改革人民币汇率形成机制的一个考虑是为人民币加入SDR开路。

引爆新一轮危机？

在人民币汇率举动之后的几天里，部分国家货币也出现较大幅度贬值，引发汇率战的担忧。8月11日以来，越南两度扩大越南盾交易区间。此后不久，哈萨克斯坦突然宣布，允许其货币自由浮动，当天坚戈一开盘就暴跌超过20%，今年来的跌幅已接近30%。

但多方面信息显示，中国并没有让人民币大幅贬值的意愿。人民银行明确向外界宣布，汇率贬值幅度在3%左右，并将在2天内基本完成。国务院总理李克强也在与国际政要会谈时，宣布人民币不存在大幅贬值的基础。总体看，中国外汇储备雄厚，足以稳定汇率，在贬值压力下，适当干预市场减少总量庞大的外汇储备也未必是坏事。鉴于中国的国际地位和有关诉求，中国继续承担着负责任大国的角色，不会允许货币持续大幅贬值。

另一事实是，人民币至今仍是今年表现最好的新兴经济体货币之一，很多国家的货币包括在日本量化宽松政策加码背景下的日元，此前已经显著贬值。

除汇市外，股市是另一议论的焦点。在人民币贬值之后，全球股市迎来一轮下跌潮，美国股市出现了近年来的最大回调。在时间点上，的确人民币汇率贬值在前，国际股市包括中国股市新一轮下跌在后，但我们很难相信这就是那只引起风暴的蝴蝶翅膀。人民币在全球资产中的占比依然较低，其3%左右的调整远不足以撬动全球股市的天平。总体来看，7月份全球经济数据低于预期，国际油价跌破40美元，美联储加息在即，这些是全球汇市下跌更加过硬的理由。

评估尚待时日

完善人民币汇率中间价报价虽然赢得多方赞许，但其实依旧保留了较大的操作空间。之前，人民银行可以不顾上一日的市场汇率水平，直接确定人民币中间价。现在仍可以通过干预上一天汇率的收盘价，影响当天汇率的中间价。

两者的区别在于，前一种方式人民银行可以较少直接进行市场交易，后一种则需要通过市场交易操作完成。在后一情况下，如果人民银行干预较多，则易被市场发现并招来指责，这的确构成了一种约束。但当前这种对汇率的影响方式，实际上在2014年之前一直如此。从这点来说，这次人民币汇率举动的实际效果还有待观察。

未来，对汇率干预的多少取决于汇率是否波动过大。在这轮汇率举动之后，为了兑现人民银行关于3%偏离度已经校正完毕的判断，干预的迹象十分明显。而在8月下旬的股市下跌中，人民币海外市场存在明显贬值压力，但在岸市场汇率基本稳定，这也表明人民币有外部力量在保持其稳定。因此，如果当前汇率水平的确已处于均衡水平附近，且未来汇率基本面不出现急剧变化，人民币汇率中间价就将更多地随行就市，而当这个条件不成立时，人民币汇率仍将需要人为进行稳定。

汇率举动过后，人民银行于8月25日宣布降息和降准，官方将其解释为降低社会融资成本和促进银行体系流动性保持充裕，但在一定程度上显然是为了配合稳定股市。正如这轮汇率贬值所表明的，货币政策的放松将加大汇率贬值压力。海外市场在这一消息公布后，离岸人民币汇率立刻出现200个基点的贬值，也验证了这一点。因此，在加大开放力度的同时，相关政策的协调配合显得更加微妙而重要。

这些改革带来了不确定性，这么做值得吗？答案或许并不统一，很大程度上取决于你是不是一个市场派。如果是，那么推动人民币加入SDR并以此带动相关改革、走向更加市场化的体制安排，就是值得的。因为市场将发挥更大作用，这将使资源配置的效率提升。如果不是，就会更加强调干预和管制。但是不是一个市场派，与一个人的阅历有关，甚至是天生的。