双降评析：寻寻觅觅，货币工具，怎救实体经济

中国人民银行决定，自2015年8月26日起，下调人民币贷款和存款基准利率0.25个百分点，同时放开1年期以上定期存款利率浮动上限，活期及1年期以下存款利率浮动上限不变。自2015 年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低农村金融机构准备金率0.5个百分点，为鼓励其发挥好扩大消费的作用，额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点。

降准叠加降息，力度加大，应是权衡包括经济运行、汇率变化、外部市场变化等多方面因素的综合考虑，反映了货币政策的慎重性。

此次降息降准将会进一步降低企业融资成本，提振实体经济。面对全球经济增长缺乏弹性，金融市场不断震荡的复杂局势，中国也同样面临经济下行压力、资本外流压力、货币贬值压力。货币政策重在适度，为实体经济切实服务，需有定力亦应懂需求。降息降准表明了央行仍会以不断谨慎运用多元工具进行市场调整为主，而不会“放水”进行“强刺激”的决心。与此同时，货币工具短期虽成效显著，但长期需要与财政政策有效结合，共同帮助改革和转型的深化，带动整体经济良性发展。改革诉求虽迫切，进程却需多管齐下、张弛有度，成果才能逐步显现，应宛如一曲“声声慢”，干净却婉转，留有悠长余地，正所谓“慢处声迟情更多”也。

乍暖还寒时候，最应降息

与美联储不同，中国央行并无特定的议息会议，自2014年11月至今，央行陆续降息5次，存款和贷款基准利率分别下调了125个bp和140个bp；同时，人民币贷款加权平均利率从2014年底的6.77%降至今年7月份的5.97%，降幅达80个bp。降息对于降低社会融资成本的效果正在逐步显现，但加权贷款利率仍然偏高。

央行发布二季度的《货币政策执行报告》表明，2015年上半年，中国经济运行在合理区间，结构调整积极推进，发展活力有所增强。同时也强调，当前全球经济尚处在复苏进程中，复杂和分化仍将是未来较长一段时期全球经济运行的重要特征。在全球性调整的大背景下，中国经济步入新常态，其核心是经济发展方式的转变和经济结构的调整。结构调整短期可能意味着经济面临下行压力，在此过程中要坚持处理好稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险之间的关系，把创新宏观调控方式与推进结构性改革有机结合起来。

由于此前人民币进行了贬值，因此许多机构认为短期内不会发生降息这样的可能强化贬值预期的政策。但应该看到，此次降息并非释放全面宽松的信号，而是在同时面临股市暴跌和经济下行的双重压力下，采取的两害相权取其轻的最优选择。宏观审慎框架下，央行对资产价格剧烈波动不应坐视不理，通过再度双降向市场传递货币政策保持适度宽松的强烈信号，为的是稳定资本市场预期。最终牢牢守住不发生系统性风险的底线。

同时降准降息，短期主要应对股市大幅波动风险和对冲资本外流，进一步促进金融机构贷款利率及各类市场利率的下行，助力实体企业的复苏，以达到中长期稳增长力度增加的目的。

此次存款利率上限放开，利率市场化再下一城：央行同时宣布放开1年期以上（不含1年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及1年期以下定期存款的利率浮动上限不变。当前，我国仅剩存款端利率上限管制尚未放开，但存款利率浮动上限已经扩大至基准利率的1.5倍，且诸多银行并未将存款利率一浮到顶；加上存款保险制度的推出，利率市场化改革已具备进一步推进的条件。此次央行放开1年期以上定期存款利率浮动上限，符合“先长期、后短期”的渐进式改革思路，使得利率市场化改革再下一城，距离利率完全市场化仅一步之遥。

三杯两盏淡酒，正敌他，晚来风急

稳定股市应是此次双降的主要原因之一。8月18日以来，股市大幅调整，短短6个交易日，上证综指大幅下跌1027点，跌幅高达25.76%；8月26日，上证综指跌幅7.63%，两市超2000只跌停，各期货品种全线跌停。股市汇市负面反馈在全球股灾的背景下进一步加剧，市场恐慌情绪空前，此时同时降息降准，旨在稳定市场心理预期。

降准主要为了对冲资本外流的被动宽松。7月份，国内股灾引发了大规模资本外流，同时提升了国内居民将人民币兑换为美元等的资金避险需求。7月央行口径外汇占款下降3080亿元，金融机构外汇占款下降2491亿元，创有记录以来最大的负增长规模。8月11日人民币主动贬值后进一步加剧了资本外流，预计8月外汇占款负增长可能仍维持较高的规模。尽管上周通过巨量逆回购和MLF释放流动性进行对冲，但效果有限，银行间利率水平仍持续上升。此次普遍降准加上定向降准，估计释放资金规模超过7000亿元。可以认为，当前资本外流压力，及可能造成的流动性紧缩压力已基本可控。

降息主要目的则是进一步降低企业融资成本，提振实体经济，维持相对宽松的流动性环境，缓解经济下行压力。对于农村金融机构、金融租赁公司和汽车金融公司的定向降准，则反映了对“三农”、“小微”企业的结构性支持，以及对促进消费增长的支持。7月宏观经济全面下行，工业增加值增速有所降低，固定资产投资增速略有下滑，出口同比增速大幅回落，消费增速也略有回落。尽管存在季节性负面因素的影响，但无疑显示出当前经济运行整体仍偏弱，亟待政策的进一步支持。8月财新PMI初值仅为47.1%，这是该指标公布以来的历史最低水平，资本市场暴跌对下半年投资和消费的不利影响也逐步显现。经济面临较大的回调压力，这使得十二五收官之年管理层保7的任务更为艰巨。稳增长仍需及时加力。企业贷款意愿低迷，降息可以进一步降低实体经济的融资成本、提高企业筹资需求。

降息+降准，央行通过多种方式增加基础货币供应、补充流动性、降低融资成本、促进市场化改革，展现维护货币市场利率稳定和支持实体经济、保证经济平稳增长的决心和能力。

雁过也，勿忧心，却是旧时相识

从金融危机以后发达国家经验看，为了降低负债率，普遍采取降低利率、增加权益的方式，美日欧都是运用QE来降低利率。虽然中国目前明确表示不会使用QE，但可以预见，未来会在降息降准等传统货币政策上持更大的灵活度，以强化利率下行趋势。

自去年11月22日降息以来，连续5次降息，存款基准利率累计下调1.25个百分点，贷款基准利率累计下调1.40个百分点，累积效果将逐步显现。

去年11月降息效果颇为明显。2014年11月22日起，金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点。随即，12月一般贷款加权平均利率为6.92%，比同年9月下降0.41个百分点；个人住房贷款加权平均利率为6.25%，比同年9月下降0.71个百分点。

而今年3月1日降息后实体经济利率下降有限。2月28晚，央行决定，自3月1日起，金融机构一年期存贷款基准利率下调0.25个百分点。与去年12月相比，3月降息后，一般贷款利率和个人住房贷款利率下降有限，显现降息向实体经济传导不是很顺畅。3月，非金融企业及其他部门贷款加权平均利率为6.56%，比上年12月下降0.22个百分点；其中，一般贷款加权平均利率为6.78%，比上年12月下降0.15个百分点；票据融资加权平均利率为5.40%，比上年12月下降0.27个百分点；个人住房贷款利率加权平均利率为6.01%，比上年12月下降0.23个百分点。与去年12月相比，非金融企业及其它部门贷款利率下调幅度小于贷款基准利率下调幅度，其中，一般贷款利率与基准利率下调幅度远不及基准利率下调幅度。

今年6月27日，即央行首次宣布“双降”的日子。然而，对于这一重磅利好消息，市场表现不佳。在政策宣布次日，A股市场反而逆政策愿望而行，呈现出剧烈震荡的走势，而收盘时大跌，跌幅超过3%。此后，市场也一直未走出有效的企稳行情，而是出现持续下跌的走势，最终于8月25日创下了3000点以下的阶段性低点。

此次为年内第四次降息，稳增长依然是货币政策第一目标，同时，央行着力理顺货币政策传导机制，解决企业融资难融资贵的现实。预计此次降息对实体经济的效果将强于上次降息。但总体而言，降息对经济的刺激作用在减弱，这和利率市场化也不无关系。尽管央行实施存贷利率管制，但是由于各种“宝”和“回购”的存在，存款利率的限制被削弱；而银行通过财务顾问费或是强制购买理财产品等方式，变相绕过了贷款利率管制。尤其考虑到股灾的负面影响，预测三季度GDP同比增速略有放缓，最快四季度经济有望回升。

梧桐更兼细雨，到天明，不疾不徐

现在的经济增长速度和通胀水平还远没有到推行量化宽松的时候，但加力增效将是政策的主基调。预测货币政策将继续中性偏松，稳增长将放在更加突出的位置。货币政策将加大调整的幅度与频率；财政政策更加积极；改革力度也将加大。

预测央行会继续通过传统的货币政策手段加上诸如MLF、SLF、PSL等定向工具，来调节资金面状况，使银行间资金面维持在宽松的状态。央行公开市场和其他量化操作将更加灵活。

从当前央行的利率汇率政策来看，降准将是趋势性的行为。尤其面对跨境资金流出压力，未来降准对冲的可能性仍然存在。市场对于全球货币竞相贬值和中国经济仍存忧虑，高风险资产抛售加剧，投资者风险偏好显著下降，债市有望受益。此外，降准将推升货币乘数，M2同比增速或仍会持续高于目标值。不过，央行后续进一步降息的空间将更为有限。降准对经济的刺激作用强过降息。

但是也必须看到，仅靠货币政策工具并不足以长期稳定市场。降低中国企业较高的融资成本是一方面，但是如果不能对实体经济的转型升级有实质性改革，即使商业银行因为降准手头宽裕，也不会轻易放贷。这从央行去年宽松货币以来，上市公司、国有企业、优质民营企业的融资成本有所下降，但是中小企业的资金成本并未改变，可见一斑。这是典型的风险溢价导致的现象。在经济增长缺乏弹性、内生性出清压力加剧、金融市场反身性有待体现的背景下，适度宽松有助于对市场预期进行安抚，但市场发展终究要以经济系统改善为基础。因此，货币政策为市场提供了流动基础，但财税政策的配合，市场化改革的深化，企业创新升级的加速更是保证市场健康发展、可持续发展的关键。

总的来看，随着政府工作重心向经济转移，宽松的货币政策搭配财政、产业政策接续发力，下半年经济企稳将是大概率事件。货币政策效果将逐步显现，实体经济“受滋养”的目标会逐步实现，经济有望温和上升，实体经济的天明即将来临。