简容论经|中国债务问题真的很糟吗？

如果你在6月底7月初，浏览全球财经新闻，你会发现当时分析全球各类金融市场波动的首要原因一定是发生在中国的那场股灾，而到了上周，你就会发现几乎所有的财经和金融市场波动分析首要提的一定是人民币的汇率。由此可见，即便我们的市场还不是完全开放的，但对于全球的影响巨大已是既定事实，那么笔者不由得想到另外一个更大的问题，中国的债务问题。因为此问题较股价、汇价影响更大，而外界对此的担忧也更大。例如，三年前撰写《即将到来的中国危机》的作者Bert Dohmen日前就再次预测：中国的债务问题可能会演变成一场笼罩全球的危机。

而当前对于中国债务问题用得最多的指标就是两个：债务总规模（即包括政府、实体企业和居民在内的债务余额）和负债率（即债务总规模与GDP的比重）。对于债务总规模，各界都有自己的算法，这里笔者给出自己的最简单的估算方法。

鉴于中国仍然是以间接融资为主的融资结构，因此，中国实体企业、居民和政府的债务规模，大体上就是银行业金融机构的资产规模。由此推算，截至2014年底不包括金融机构在内的中国债务余额约为168万亿元人民币（折合27万亿美元），而2014年的GDP为63.6万亿元（折合10万亿美元）。由此推算，中国经济的负债率约为270%。

如果仅静态地看这两个数据，那么中国债务问题无疑是个大问题，当量级甚至已经达到了核弹级别，所以海外对于中国债务问题担忧的加剧是能够理解的。但仅仅以此两个数据，来对中国经济进行“一叶知秋”，那么这样的经济预测风险巨大。

为什么这么说？

首先，近年来中国的债务快速增长，背后有其特定原因。自2008年全球金融危机爆发以来，全球各主要经济体均根据本国的经济实情，实施了各自反危机的经济干预措施，但其中通过增加政府支出进行总需求管理是大家普遍采取的一项主要内容。中国也不例外，同时结合促民生的结构改革目标，对于此前中国经济高速增长时未能及时跟进的民生工程，进行了集中还欠账。此点是造成债务短期快速增加的一个特定因素，但是需要明确的是，这一因素不具有持续性。因此，从2012年开始，中国债务的增速已经出现了明显的下降，与危机前经济扩张期和“经济刺激计划”实施期的平均增速相比，降幅高达5个百分点。

其次，中国特有的融资结构，客观上导致中国的负债率（债务/GDP）偏高。对此汇丰银行的屈宏斌曾做过专题分析，其结论为：中国的高储蓄率和银行占主导的间接融资为主的金融体系，决定了通过银行信贷所发生的债权债务关系是主要的债权债务关系累积形式。因此，通过负债率进行国际横向比较之后，得出中国负债率偏高的结论并不客观。而且中国人民银行在其2013年一季度的货币政策执行报告中则针对融资结构、储蓄率和货币总量做过专题分析，其结论是“对于一个以银行融资为主、储蓄率高的经济体，其货币总量就会相对多一些”。大家都知道，央行口中的货币总量实际上就是全社会债务的另一个代名词。

第三，静态地看，中国的负债率指标数据高。那么降低这个指标，无非就是两条路：缩小分子和扩大分母。缩小分子，就是我们常常听说去杠杆，即消减债务。例如，通过股票融资（IPO和股票增发），然后将募集资金偿还存量债务，这个故事相信大家刚刚经历了；至于扩大分母，就更好理解，即经济增长。如果从动态角度来看，实际上这两条路，已经都在启动。从2012年开始针对影子银行、融资平台的监管措施频频出台，央行多次的降息，以及此轮股市启动带来的超过万亿元的股票融资，一定会消化不少存量债务和由此带来的财务成本，但是这个变化需要动态的眼光。另外有关经济增速的问题，今年一、二季度GDP增速都是7％，长视角地看，实际上自2010年二季度以来持续22个季度的下行趋势已经结束了。所以如果用动态的长视角来看，仅仅从负债率指标的单纯数据而言，就存在放大中国债务问题的可能。

第四，就是千万不能忽视中国政府已经实质性启动的整顿财经纪律的改革。今年有关地方政府债务置换的工作已经有序开展，年内累计将有3万亿元的债务进行置换，这样，一方面减轻了各级政府因债务产生的财务负担，另一方面更为重要的是对各级地方政府的举债进行了规范；同时正在推行的公共资本和私人资本合作投资（PPP）也有助于后期投资效率的提升。如果这些改革能够持续得到实质性推进，均有助于债务和经济增长之间实现更好的平衡。

第五，海外之所以对于中国债务问题如此担忧，还有一个重要原因，就是中国正在推进的改革对全球产生溢出效应，由于时间短，还没有完全被评估出来。客观地讲，自2008年全球金融危机而带来的国际经济格局变化，直接为中国经济的国际化进程提供了难得的窗口期，中国宏观层对此窗口期也格外看重，并且已经实质性地推动了“一带一路”、人民币国际化、多层次金融市场的开放等多项改革，伴随这些改革的推进，不仅对中国自身，对全球都会产生正的溢出效应，进而推动中国的海外需求进一步回升和实现内部问题的缓解。

评判当下中国的债务问题，如果过多地纠缠于一个静态的时点数据，尤其在形成这个数据的过程中，还有一些特定的因素，那么由此得到的结论可能是错误的。当然，中国还有两个成语——兼听则明，有备无患，中国债务问题已经是一个问题，这是我们必须承认的。

这里笔者还想强调一点，目前有一种分析说，中国的资产很多，所以在化解债务问题时绰绰有余。笔者认为如果按照此种观点来看待债务问题，恐怕就成为了大问题。因为，资产价格是变化的，举个例子，前期A股市场几天之内，估值就损失十多万亿元；另外，当你想要通过资产处置偿还债务的时候，可能面临卖不掉，或者折价很多。类似这样的因素，还有很多，总之用一个不确定的东西，来评判债务问题，结论恐怕会失之毫厘，谬以千里。

所以对于中国债务问题的分析，既要依靠数据，也要辩证地看待数据，但千万不能用错误的数据，不然不是大问题的问题，最后真的就成了天大的问题了。