中国法律中的高频交易，从Citadel被限制交易说起

2015年7月31日和8月1日，沪深交易所共对34个具有程序化交易特点、频繁申报或频繁撤销申报、涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资的账户采取了限制交易措施，证监会和交易所启动了相关调查。这份名单包括了司度贸易有限公司的账户，该公司与以“高频交易（High-frequency Trading）”为特点的美国著名对冲基金公司Citadel LLC有关。

一石激起千层浪，Citadel和“高频交易”走出了金融圈子，被推到了广大公众面前。

7月31日晚间，中金所宣布调整交易手续费，增加了申报费这一新的收费类型；8月3日晚间，沪深交易所又修改了融资融券规则，将融券卖出和还券环节操作从“T+0”修改为“T+1”。两次调整都被认为与限制高频交易有关。

基于中国法律，作者认为，运用计算机程序进行快速、高频证券、期货交易的手段本身是中性的，但个别高频交易策略存在操纵市场的嫌疑，并可能在执行过程涉及其他违规行为。

作者建议，对通过高频交易操纵市场行为的认定，除了贯彻行政法治和审慎监管的原则，还应当着眼于长远制度建设，并对市场操纵行为的主观要件进行适当的限定。

高频交易与中国法下的市场操纵行为

据悉，中国的证券和期货监管法规体系并未专门就高频交易的监管作出规定。

一般来说，高频交易只是一种通过计算机程序实现、带有特定交易特征和逻辑的交易手法，并不自带“善意”或“恶意”的属性。但是，某些高频交易的策略和手法，的确存在误导市场的意图并且借助了交易引起的市场变化，存在着操纵市场的重大嫌疑。

作者认为，对于这些高频交易手法，无需专门立法，根据我国《证券法》和《期货交易管理条例》（下称“《条例》”）就可以进行监管和处理。

1.中国市场对高频交易的限制

须注意的是，中国证券、期货市场的交易规则很大地限制了高频交易以及通过高频交易操纵市场的可能性。股票市场的T+1制度导致高频交易基本上不太可能以股票为标的资产；在股指期货市场，交易所规则限制了期货投机商的仓位，对套保交易又实施备案制度。

因此在中国证券、期货市场进行的高频交易还无法达到其在欧美证券、期货市场的速度和交易额，也难以作为市场操纵手段实现巨额谋利。

2.可能涉嫌的市场操纵行为类型

从高频交易的策略和行为方式来看，若干种高频交易策略有意图地扭曲证券或期货交易价格，制造虚假交易需求，使证券交易价格或交易量发生异常，或形成虚拟的交易价格或交易量水平，并从被扭曲的交易价格中产生或扩大利润。

准做市策略和流动性检测策略可能涉及利用资金或信息上的优势连续买卖合约，从而影响其他投资者的判断和决策，影响证券交易价格或交易量的行为。

所谓“买卖”不仅限于实际成交的买入或卖出交易，也包括未成交的买卖申报。这种行为可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第（一）项或《条例》第七十一条第一款第（一）项的连续交易操纵证券、期货市场行为。

自动做市商策略和趋势引发策略还可能涉及做出不以成交为目的的申报、并在达成交易前撤销申报，从而影响其他投资者的判断和决策，影响证券交易价格或交易量的行为。这种行为涉嫌虚假申报，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第（四）项“以其他手段操纵证券市场” 的行为或《条例》第七十一条第一款第（五）项“其他操纵期货交易价格” 的行为。

如果高频交易行为人与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券、期货交易，或者在自己实际控制的账户之间进行证券交易，并通过预先设定的计算机程序执行，影响证券交易价格或者证券交易量，这种行为还涉嫌构成《证券法》第七十七条第一款第（二）、（三）项或《条例》第七十一条第一款第（二）、（三）项的约定交易操纵或洗售操纵行为。

如果高频交易行为人在收盘前或在其他计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值，这种行为还涉嫌构成尾市交易操纵或特定时间的价格或价值操纵，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第（四）项“以其他手段操纵证券市场” 的行为或《条例》第七十一条第一款第（五）项“其他操纵期货交易价格” 的行为。

另外，高频交易行为需要在极短时间内完成巨大的交易量。如果法人投资者借用他人名义开设仓位，这种行为违反《证券法》第八十条禁止法人“非法利用他人账户从事证券交易”的规定，也将引起没收违法所得和罚款等法律责任。

3.频繁申报与频繁撤销申报

频繁申报和频繁撤销申报都是高频交易的典型特征。至于频繁申报和频繁撤销申报是否构成市场操纵行为，应当根据行为人的交易策略、资金情况、交易执行前的市场情况、频繁申报或频繁撤销申报的原因、对市场波动的影响等因素，进行综合判断。

比如，如果行为人存在大量买入对冲风险或卖出股指期货套现的需要，但由于受到每个订单合约手数的限制，不得不大量、频繁申报，且大量订单因无法达成交易、根据交易规则被撤销，而这种频繁撤销又不符合行为人的利益，则这种行为被认定为市场操纵行为的风险就很小。

根据澎湃新闻引述上海证券报8月3日报道，被上交所限制交易的某账户在7月8日的交易中，累计申报卖出近16000笔，累计申报卖出金额超过15亿元，申报卖出后的撤单率高达99.18%。这种频繁申报会干扰正常价格信号，容易对市场和个股产生助涨助跌的效用、影响市场稳定。

如果行为人通过这种频繁申报和撤销申报配合其交易策略、实现或扩大获利，被认定为市场操纵行为的可能性就较大。

4.市场操纵行为的主观要件

对于市场操纵行为的主观过错要件，2005年《证券法》修改时删除了“获取不正当利益或转嫁风险”的要件；《证券市场操纵行为认定指引（试行》也没有要求“不正当获利或者转嫁风险”的目的。因此，市场操纵行为的主观要件是当事人“操纵市场”的故意，而不是“不正当获利或者转嫁风险”的故意。《期货交易管理条例》的规定与《证券法》类似。

对行为人“操纵市场”的故意的认定，作者认为应当十分严格和审慎，并以限于直接故意为妥。

很多大宗证券、期货交易行为都会引起市场价格的波动，因此，存在合法影响市场的行为。如果出于降低监管者举证难度的目的，对主观要件的认定把握过宽，将“放任”心态也纳入“操纵市场”的主观要件，就可能形成客观归罪的风险，错误地涵盖了或混淆了正常的市场交易行为，将背离了市场操纵规制的立法目的和监管逻辑。

行政法治要求监管机构运用逻辑推理和生活经验，根据优势证据标准，全面、客观、公正地审核证据，结合交易行为、交易逻辑及其折射的主观心态，科学认定事实、准确适用法律，以实现制定法的政府目的和公共利益。

结合当前证券、期货市场监管需要，并参考美国、日本对“市场操纵行为”监管的立法和司法实践，作者认为：

（1）认定证券、期货市场操纵行为，应当要求行为人具有人为影响市场交易价格和交易量并积极寻求这种结果的直接故意；

（2）行为人的动机在所不问，无论是投资者为了不当获利或转嫁风险乃至逃避税负、高管人员等利益相关者为了哄抬股价还是土豪为了讨女朋友欢心，不影响市场操纵行为的认定；

（3）但行为人的动机特别是经济动机，尤其是投资者的获利或避险动机以及高管人员等利益相关者的哄抬或打压股价动机，是认定其是否具有直接故意的关键因素；

（4）大量或高频的做多或卖空行为并不必然具有操纵的故意，如果是基于看多或看空观点作出的交易，具有正当性，而且具有促进市场效率的积极作用；

（5）在行政和民事案件中，市场监管者和原告对指控的市场操纵行为的直接故意承担举证责任，证明标准应当是优势证据；以及

（6）在刑事案件中，检方对指控的市场操纵行为的直接故意承担举证责任，证明标准应当是排除合理怀疑。

中国监管机构的行动

截止本文完稿（2015年8月5日晚），中国监管机构针对高频交易的行动主要包括几个方面：

第一，对高频交易者采取限制交易措施，并进行核查。

2015年7月31日，证监会发布了新闻发言人张晓军答记者问，介绍了证监会相关派出机构和沪深证券交易所对疑似程序化交易的账户进行监管问询并对其中具有异常交易行为特征的账户采取限制交易措施的情况：

“程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。为此，证监会相关派出机构、沪深交易所正在对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，了解其账户实名制情况、资金来源和交易策略，分析其对市场波动的影响，并将根据核查情况有针对性地完善规则，加强监管。同时，沪深交易所根据《交易规则》，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。”

第二，新设申报费，提高高频交易者的交易费用。

7月31日晚间，中金所宣布，将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分，股指期货交易手续费标准降为成交金额的万分之零点二三，新增按照股指期货合约买入、卖出及撤销委托的申报数量收取申报费，每笔申报费一元。这将增加高频交易的交易费用，从而抑制其过度交易冲动。

第三，修改融券规则（T+0改T+1），强制融券者持有隔夜头寸。

8月3日晚间，上交所、深交所通知修改融资融券交易的实施细则，将客户融券卖出后通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券的时间限定为次一交易日，即从T+0变为T+1，从而强制融券客户必须隔夜持有证券头寸。由于高频交易的交易逻辑一般要求快进快出、不隔夜持仓，这一修改有利于进一步限制高频交易。

第四，严格市场异常交易行为认定，加强市场监管。

自2015年8月3日起，中金所对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为“异常交易行为”；中金所也将进一步加强异常交易行为监管，采取多种监管措施，加大对各类违规行为的查处力度。

当前的监管活动的解读

1.坚持审慎监管原则

证监会、上交所、深交所和中金所一方面迅速地采取了一些限制高频交易的措施，防范高频交易成为脱缰的野马，避免对证券、期货市场造成负面影响；另一方面，也没有急于一概禁止高频交易，导致对证券、期货市场的创新和活力造成损害。

而对司度贸易和其他相关单位的具体交易，监管层采取了非常审慎的态度，到目前为止尚未对已发现的高频交易行为的性质作出任何倾向性表态，也未提及“市场操纵”或“恶意做空”等字样。

虽然面临着巨大的舆论和市场压力，监管层采取了十分专业、理性和成熟的态度来处理高频交易，有利于贯彻证券、期货市场法治的正当程序，从而保障实体监管目的的实现。

2.主客观相统一

从证监会发言人的答记者问来看，监管层并无意将高频交易引起的频繁申报或频繁撤销申报行为一律推定为市场操纵行为；交易所核查的重点是了解账户实名制情况、资金来源和交易策略，不仅重视对行为特征和市场影响的考察，而且十分慎重地对待高频交易行为的交易逻辑，体现了主客观相统一的原则。

当然，对市场操纵行为的主观要件应当是直接故意还是间接故意的认定，目前还存在一定的不确定性。

3.侧重制度建设

证监会的问答中提到此次核查的目的着眼于“有针对性地完善规则，加强监管”。就此来看，关于高频交易的监管行动，可能是证券、期货市场监管从“股灾”期间应急救市转向加强制度建设、理顺市场机制、实现长效治理的一个信号。

结论

高频交易一方面呼应了市场交易的需要，受到量化对冲基金的青睐，具有发现价格、降低风险的积极效用，但另一方面也存在被滥用的风险。高频交易的引入，正考验着监管者的智慧。

欧洲、美国等海外市场都在不断完善措施监管高频交易。我们的证券、期货市场仍然相当脆弱，亟待建立更加完善的监督和执法体系。

此次与高频交易“亲密接触”，将有助于我们证券、期货识别高频交易的市场风险，并加以合理的疏导和规范，促进我国证券、期货市场的进一步发展。

（作者孙仕琪、胡科系竞天公诚律师事务所合伙人）