高频交易的法律界定，美国监管机构如何监管及处罚？

近日，证券、期货市场监管层对一些具有程序化交易特点、频繁申报或频繁撤销申报的交易账户采取限制措施并启动调查的情况，引起了广泛关注。围绕这一热点，本文首先简要梳理了高频交易的特点和常见策略，并粗浅地考察了美国对高频交易的监管。

“高频交易”究竟指什么？涵盖哪些交易行为？高频交易是不是市场操纵行为？当前对高频交易的监管具有什么特点？本文试图对此进行简要的梳理。

“高频交易”的概念和特点

目前，监管机构和学术界仍未形成对高频交易的准确定义和统一认定标准。大多数定义立足于特征描述。

Irene Aldridge在其著作中将高频交易概括为“一种交易方法，它利用计算机系统处理数据和进行量化分析，高速做出交易决策，并不进行隔夜持仓。” James Brigagliano给出的定义是“高频交易是一种具有大量的订单、大量的取消（经常一秒之内）、一天之内进出交易场所很多次的交易策略。”美国战略咨询公司塔布集团（Tabb Group）提出并被澳大利亚证监会所采用的定义为“高频交易是一种完全自动从市场流动性失衡（market liquidity imbalances）或者短期价格失效（short-termpricing inefficiencies）中赚取利润的交易策略。”

一般认为，高频交易具备以下特征：

（1）基于某种预定的交易策略，利用计算机和IT技术以极高频率关注相关信息，自动进行决策、生成委托单、执行成交程序等；

（2）通过主机托管、直接市场进入等方式，减小网络延时，以最小化反应时间；

（3）短线交易、快速买进卖出，头寸持有时间极短，每次赚取微利，一般不会持有隔夜头寸；

（4）快速的交易过程伴随着频繁的撤单现象；以及

（5）通常为自营交易的投资企业或做市商使用。

高频交易主要依靠优良的计算机硬件、高效的软件系统以及与交易场所的良好通讯实现交易的高频快速，根据预定策略和计算机程序快速发现机会，快买快卖，基本不留头寸、不隔夜持仓，以极度频繁的交易和很小的价差来获取利润。

高频交易与算法交易（Algorithmic Trading）或程序化交易（Program Trading）有联系又有区别。

算法交易是指用预先设定的算法实施的计算机交易，与借助计算机系统在一次交易中同时买卖一揽子证券的程序化交易基本同义。高频交易需要在毫秒级的时间内反应和作出指令，因此无法通过人工执行，必须通过算法或程序执行，但高频交易只是算法交易的一种类型。

不同的算法、程序涉及不同的交易策略和逻辑，这些算法和程序往往构成对冲基金等高频交易参与者的核心商业秘密，不仅不会对外公示于人，而且会采取严厉的保护措施，包括对实施窃密行为的交易员进行法律制裁。因为其交易策略和程序的秘密性，包括高频交易在内的程序化交易也经常被称为黑箱（black box）交易。

高频交易的策略和行为

高频交易本质上是一种交易的技术，其核心在于其交易策略。不同的策略对市场会形成不同的影响，从而对市场监管带来不同挑战，高频交易的市场主体面临的法律风险也会相应有所不同。高频交易策略主要有以下几种类型：

1.套利策略（Arbitrage Strategies）

套利策略主要是利用相关产品或市场之间的定价偏差，从中获利。

如利用不同交易中心数据流和汇总后市场数据流之间的时滞对同一产品进行跨市场套利、指数及其一揽子标的股票或金融相关工具间的套利，或利用长期统计偏差及股票间历史统计关系进行的套利等。由于市场价差时间很短，高频交易系统发现套利机会后就会迅速组织实施交易，并迅速平仓，实现盈利。

2.自动做市商策略

该策略采用类似于做市商提供买／卖报价（bid/ask price）方式，通过买卖行为活跃市场，实现买卖价差和交易费用回扣返还。

与普通做市商一样，高频交易商通过向市场提供买卖订单来提供流动性；不同的是，他们同时进行反向操作，高频交易商的高速计算机具有通过发出极快的订单来发现其他投资者投资意向的能力，比如在以极快速度发出一个卖单或买单后，如果没有迅速成交，则该订单将马上被取消；如果成交，系统即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息，以此来获利。

例如，假设机构投资者向其算法交易系统发出价格在30.01至30.03美元之间的系列买单，外界无人知道。为了发现潜在订单的存在，自动做市商高频交易者的高速计算机系统开始以30.05 美元的价格发出一个100股的卖单。

由于价格高于投资者价格上限，因此没能引起任何反应，于是该卖单被迅速撤销。计算机又以30.04美元的价格再次探试，结果还是没能引起任何反应，于是该卖单也被迅速撤销。计算机再以30.03美元的价格继续探试，结果交易成功。

基于此，计算机系统即意识到一定数量价格上限为30.03美元的隐藏买单的存在。于是，运算功能强大的该计算机系统随即发出30.01美元的买单，并利用其技术优势赶在机构投资者之前进行成交，然后再以30.03美元的价格反卖给机构投资者。

3.流动性回扣交易

目前市场上存在着仅仅为了赚取交易费用回扣的高频交易商。在美国，证券交易所和ECN也为那些创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣以争取更多的交易订单，通常为0.25美分/股。这使得券商有动机推动更多交易以获得佣金。

假设机构投资者对于公司XYZ股票的心理成交价格在30到30.05 美元之间。如果交易系统中的第一个买单(如100 股)配对成功，以30 美元价格成交。这样，交易系统中第二个买单(如500 股)便跳显出来。再假设该买单也配对成功，以30 美元价格成交。

根据上述交易信息，高频交易商的计算机系统即可能察觉到机构投资者其他后续30 美元买单的存在，于是，高频交易商计算机采取行动，报出价格为30.01 美元的买单100 股。毫无疑问，那些曾以30 美元出售股票的券商更愿意以30.01 美元的价格出售给该高频交易商。

在交易成功之后，回扣交易商立刻调整交易方向，将刚刚以30.01 美元购得的100 股股票以相同价格，即30.01 美元挂单卖出。由于30 美元股价已不复存在，故该卖单很可能被机构投资者接受。这样一来，尽管回扣交易商在整个交易过程中没有赢利，但由于第二个主动卖单给市场提供了流动性，从而获得了交易所提供的每股0.25美分的回扣佣金。

4.趋势策略（Directional Strategies）

趋势策略又称方向性、趋向策略等，指的是将头寸留存一段时间，因为其日内价格预计会在某一方向上有小但持久的改变。通常包括两种具体类型：

第一类为事件驱动策略，指利用市场对事件的反应进行交易的策略。事件可以是影响广泛的经济事件，也可以是行业相关事件。每个事件对市场产生影响的时间差异很大，高频事件交易策略就是利用事件在极短时间内的影响自动进行交易，赚取利润。

第二类是趋势引发，指事先建立头寸，通过发起一系列指令和交易，引发价格快速上涨或下跌，然后结清头寸并从中牟利。常见操作有：故意快速提交然后大量撤销指令，并执行其中一些指令，诱骗其他交易者的程序开始运作，引发更为激进的买（卖）行为。

美国监管机构对违规高频交易的监管和处罚

高频交易的出现，给相对成熟的证券市场的治理也带来了巨大的挑战。目前，美国商品期货交易委员会（CFTC）及美国证券交易委员会（SEC）仍在就高频交易的监管进行有关的调研并征求意见，并已经对现有的监管规则进行了一定调整。

在制度建设完成前，CFTC和SEC已经根据现有法规，对市场中多起违规交易进行了监管和处理。这对当前的中国证券、期货市场治理具有重要参考意义。

1.尾市交易

2009年6月至12月期间，一家名为Athena Capital Research LLC的公司，通过事先设定好的计算机程序，在纳斯达克执行其称为“肉汁”的交易策略。

具体来说：下午4:00闭市前最后两秒钟内，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在没有对应买方或卖方的申报）后，该程序立即下达“仅限收盘时不平衡”的交易指令。该指令会首先通过为Athena申请买入或卖出股票自动填补市场中的交易不平衡；随即，该程序又指令Athena换做交易的对手申请卖出或者买入，这样周而复始，直到下午3:59:59.99，达到零持股。

通过人为制造大量交易，Athena在即将收盘的前两秒内急速抬升或打压了收盘价格，并藉此获得额外的利润。

Athena上下层对公司行为具有操纵市场的性质及其外部影响心知肚明。他们内部达成默契，一方面尽可能保持虚假交易的规模以提升利润空间，另一方面谨慎避免引起监管层的注意而杀死“这只下金蛋的鹅”。

经过调查，SEC在2014年10月认定，Athena（1）知晓行为的性质并蓄意隐瞒，（2）在收盘前两秒的市场上占有主导地位，（3）哄抬收盘价格，（4）通过增加股票市场不稳定因素妨碍证券市场平稳收盘，因此，认定Athena存在操纵市场行为，根据1934年《证券交易法》和1940年《投资顾问法》，拟对其启动行政处罚程序。

Athena旋即提出100万美元赔偿的和解方案，得到SEC的同意。

2.虚假申报

2011年8月至11月期间，一家名为Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的轻质原油期货和其他类别商品期货市场，通过程序化交易进行了大量虚假申报来误导市场。

其具体操作可以概括为先以最低卖方报价/最高买方报价申请卖出/买入一定数量的期货产品（真实订单），同时在相反方向以高于同期最高买方报价/最低卖方报价的数个存在微小价差的价格，下达更大量的买入/卖出订单（虚假订单），藉此给他人制造了买方/卖方需求不断增长的错觉。

当真实订单完成后，Panther立即在以微秒计算的时间内取消所有的虚假订单。一个交易流程完成后，Panther可以反向进行类似操作。这一切都是通过其开发的程序进行的。通过这种方式，Panther在上述期间内获利约140万美元。

2013年7月，CFTC经过调查得出结论，认定Panther意图在完成交易前撤销申请以操纵市场，设计程序来自动完成了这种欺诈性交易行为，违反了《商品交易法》，因此启动行政程序。Panther随即提出赔偿140万美元、公司及有关责任人一年市场禁入的和解方案，得到CFTC同意。

3.“闪崩”事件和分层算法

2010年5月6日，美股出现瞬间千点大跌的“闪崩”（flash crash）事件，但又在数分钟后恢复。CFTC和SEC最初认为，闪崩事件的起因是某共同基金发动的大量抛售E-Mini标普合约的程序化交易；但经过将近五年的调查后，2015年4月，CFTC在伊利诺伊北区联邦法院对英国大宗商品交易员Navinder Singh Sarao 及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起诉，英国政府则将Sarao逮捕。

根据起诉状，在“闪崩”事件当日，Sarao频繁地采用分层算法（Layering Algorithm）同时下达数份大额卖方订单，涉及数万份合约。这些同时下达的卖方订单相差一个最小价位，并根据设定的算法频繁地（每小时数千次甚至上万次）进行自动修改，以保证其报价始终位于卖方报价的第三档或以上。这样，这些订单一方面由于不是最低报价不太可能会达成交易，另一方又会被其他市场参与者注意到从而影响其判断。

分层算法每次都会在执行一段时间后关闭，取消相关订单。Sarao也经常手动“闪现”（Flash）大批合约量不同的订单（即虚假申报），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao实际达成交易的订单只占全部申报合约数的1%；剩下的99%的订单，是没有真实交易意图的虚假订单，造成E-Mini标普合约的订单簿严重失衡，给合约价格造成持续下降的压力，人为造成了E-Mini标普合约的低价。

另外，Sarao在2009年至2014年期间，长期、频繁使用类似交易策略和算法，实施欺诈性的交易以操纵市场。

目前案件仍在审理中，地区法院已经签发了对Sarao及其公司的临时禁令和财产冻结令。

（作者孙仕琪、胡科系竞天公诚律师事务所合伙人）