张忆东：5年大牛未走完，救市创造罕见做多环境

内容主要讲两个方面：第一部分，中期A股行情大格局的看法——牛市休整期、修复期，有保有压的震荡市格局，产生结构性行情。第二部分，对于短期行情的看法以及反弹机会。总结如下：

1、当前A股市场处于救市背景下的一段可操作的反弹行情。震荡市格局下，想炒趁早，不炒拉倒。故此次反弹启动之初，建议机构投资者趁早参与，把握好节奏。

2、反弹的核心逻辑依然是“救市“改变了股市短期多空力量，”国家队“对于行情的主导性越来越强，悲观者作为”空头“已经失去了做空的筹码，从而被动地变成了潜在的”多头“；而滑头作为观望的大多数，会随着反弹而改变预期。

3、从反弹的节奏来看，股灾之后投资者情绪呈现“惊弓之鸟”状，持股意愿不坚定，行情在投资者的犹豫中继续展开。

4、投资策略：机构投资者应该尽快适应震荡市行情，立足斯诺克的打法，积小胜为大胜。震荡市正是交易型“老手”大显身手的阶段。而作为非交易型投资者，建议秉承震荡市的底线思维，与大众情绪适度做些逆向，保持能忍受的风险敞口，在震荡市的底部区域（大盘3373-3600）怀着怜悯的心买入，在相对低位时保持勇敢、适度积极，而当反弹到市场再度亢奋时再优化持仓结构和比例。

5、值得参与的短期反弹机会——立足基本面和政策面的确定性，寻找筹码松散之处进行突破，规避“堰塞湖”类股“跌深反弹”的诱惑（具体行业见正文）。

6、中期展望，牛市步入休整期，牛市的基础还在，只是需要被修复、被巩固。相对活跃的资本市场助推经济转型，有保有压的震荡市，结构性、大分化行情。

第一部分，中期A股行情大格局——牛市休整期、修复期，有保有压的震荡市、结构性行情

近期有些朋友“多翻空、悲观看熊市”，相比较之下，我们关于“牛市盘整期、修复期，震荡市、大分化行情”的观点就显得很积极、乐观了。

大家都记得，我一直认为这一轮的牛市是5年的大周期，但是此轮全面牛市行情不会是一路疯牛，而是三个阶段：牛市—盘整市—牛市。4月初兴业春季策略《财富险中求》鲜明提出，第一阶段是从去年到今年二季度，二季度为牛市第一阶段的最高潮，并会经历“小尖顶”调整和“大尖顶”调整。第二阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡，为牛市修复期。第三阶段又是持续数年的上涨。

所以，我在6月初中期策略《养精蓄锐》提出“下半年行情换档为震荡市，行情类似1996-2001年5年牛市中的第二阶段即1997年7月至1999年5月初的阶段，是季度性甚至年度性的调整、震荡”的判断。

历史虽然不会简单重演，但是常常很相似而值得借鉴。1996年到2001年牛市节奏就是“牛市—盘整市—牛市”，和当前的宏观背景相似，都处于经济转型阶段，利用资本市场来盘活存量、推动改革和转型。当时，第一阶段“疯牛“，大盘指数从1996年初的512点上涨，涨到1997年5月初1510点。第二阶段盘整市，上证大盘初期调整30%多而构成的低点后面被多次回探，但都没有显著打破，从而，构建出底部区域，支撑结构性行情，特别是并购重组股的行情是很强的，为国企脱贫解困服务。第三阶段，1999年“5·19”行情为起点，掀起新一轮长达两年的牛市行情。

为什么立足中期，主板的行情依然是牛市修复期而并非大熊市？因为，此轮长期牛市的基础还在，只是短期受到损伤而需要被巩固而已。因此，中期来看，战术上可以灵活一些，但是，战略上还是应该保持乐观、积极，搞活资本市场。

首先，核心逻辑——这轮是“被利用的转型牛市”，从这次牛市的巨大力度来看，资本市场对于中国经济转型和改革的重要性更加凸显，但是，股灾以及短期权宜之计的救市使得转型牛市的基础受到损伤，需要时间来整固。

一方面，虽然并购重组的正反馈还在，但是，股灾之后，估值体系面临重新构建，至少市值泡沫和估值泡沫太大并不利于“以股换股”并购；另一方面，IPO暂停和再融资放缓，以及推出注册制和战略新兴产业板所遭遇的阻力，也不利于引导社会资源向创新和创业领域的优化配置。

现在的宏观经济格局下，过去三十年所走的那条路是银行信贷加上土地财政，这条路老早就走不通了。而转型是我们实现中国梦的必然选择，经济转型，就需要有一个相对活跃，能够盘活存量，推动创业和创新，能够有造血功能的股市。

以主板、创业板、三板、PE、VC等多层次资本市场是推进中国经济转型和创新创业的核心高地，活跃的资本市场可以通过并购重组，把一个廉价的资金、资源通过资本市场优化配置给产业资本，促进产业资本的发展创新，形成正向反馈。

其次，低利率环境仍在，有利于资产价格的表现，只是下半年货币政策可能会有一定的观望期，放松力度不会比上半年更大。

第三，社会财富再配置的角度，股灾之后的风险偏好有所降低、“杠杆牛“需要休整，但是，从股票占居民家庭财富的比例、保险养老金等长期资金权益类投资占比、证券化率率等指标来看，股票资产配置提升的空间依然很大。

第四，做一个类比，牛市修复期的主板行情就像这两年的经济增长GDP一样，是稳中求进、守住底线、结构调整，而不是大破大立、深蹲起跳。因为，中国是个大国，而且未来3-5年是我们经济转型和改革的黄金机遇期，不能随便浪费了。加速经济转型的国家战略，最好的牌就是利用资本市场推进中国经济转型。

总结一下，中期展望——行情属于牛市的修复期，并非大熊市，而是有保有压的震荡市、结构性行情。中期的投资机会——顺应震荡市，顺着受益于经济转型的大逻辑精选最优质的股票，阶段性配置基本面和政策面确定性高的资产，适度做波段。新型工业化、新兴消费服务、新能源、互联网新模式等为代表新兴产业的产业趋势继续看好，但是行情将呈现大分化，短期也许不断会有跌深反弹，然而，中长期趋势性上行的大机会还需要等待，等待战略新兴产业板以及之后的新经济代表性股票特别是“中概股“回归，也等待估值体系重建、IPO和再融资重启“堰塞湖”泄洪之后。

第二部分：对于短期行情的展望——反弹窗口期的可操作性机会

短期角度，我比大多数人乐观，因为，我一直秉承的投资框架是判断特定时间阶段的主要矛盾。现在这个阶段A股市场还不算是正常市场，而是严重股灾之后救市维稳下的市场，这个阶段行情的主要矛盾，或者说我们看反弹窗口的核心逻辑依然是“救市”行为改变股市多空力量短期的博弈地位。

我们今天提示下阶段反弹是机构投资者可以操作的机会，正是从救市改变多空筹码博弈的这个短期核心逻辑出发而得出的判断。

首先，近期作为多头的”国家队“对于行情的主导性已经越来越强，自由流通市值仅有19万亿，但是，证金公司、社保、券商以及部分公募基金为代表的“泛国家队”在近一个多月的持续救市过程中低位锁定了大量的筹码，我们简单测算可能接近甚至高于自由流通市值的10%。

现阶段市场人士担心“国家队退出”，其实是杞人忧天。考虑到本次股灾的严重性及其对投资者情绪的打击，预计国家队的维稳行动会持续较长的时间，最终证金公司也未必需要明撤，完全可以将低位接的蓝筹股筹码划拨给社保、养老金，代表全民持股。

其次，而悲观主义者作为”空头“已经显著减仓而失去了做空的筹码，从而被动地变成了潜在”多头“。

一方面，机构投资者仓位不高。私募基金的仓位普遍极低；保险、公募机构普遍仓位在较低位置，恐慌性赎回潮已经结束，短期在讲政治的背景下，整体仓位进一步下降的空间有限。

另一方面，股灾之后，监管层清理场外配资，目前基本告一段落，做空压力已经结束；而场内“两融”余额短期经历去杠杆之后也将趋于平稳，结合海外经验，两融余额对流通市值的占比约为2%-5%，中国当下1.3万亿两融余额对41万亿流通市值的占比相对合理。

第三，此前一系列的“救市”政策给市场创造了历史上罕见的做多环境：IPO暂停、再融资放缓，产业资本（大股东、持股5%以上的股东）被规定6个月内不允许减持，而且鼓励增持。

当然，我这里插一句，我们现在已经从“呼吁救市”转向呼吁尽快转向“国家队守住底线+市场化手段主导、持续推进改革”，因为救市已经成功，救市是救急，我们6月29日呼吁抗洪救灾是因为看到市场失灵，流动性缺失而导致去杠杆无法完成，从而形成了流动性挤兑的恶性循环及其相关的金融机构潜在风险。

现在流动性风险已经化解，国家队只需要真金白银守住大盘底线即可有助于稳定人心，但是，一些以行政手段干预市场的权宜之计有待商榷，可能是好心帮倒忙，应该早点退出，让市场机制来正常运行，比如，IPO也可以尽早地、有序地恢复，IPO的打新和炒新效应对于激活市场是有帮助的。

第四，现在大盘依然处于相对低位，而“滑头”作为观望的大多数将会随着反弹而改变预期。

股灾之后投资者情绪呈现惊弓之鸟状，因此，反弹的节奏来看，行情在投资者的犹豫中继续展开，但是，至少短期还不到“滑头”大规模获利回吐的时候，依然属于支撑反弹持续的好时机。

因此，当前在此次反弹刚启动之时，我们建议机构投资者抓住时机、把握好节奏，趁早参与。

正如我们在《震荡市中的底线思维》提出的“这一阶段的投资中，最需要想清楚的是指数波动的底限在哪里？今年7月9日的低点大概率将是未来数年底部区域”。在中期震荡市的格局下，面对以后的反弹时间窗口，如果想参与反弹，都需要趁早，否则会很尴尬。

机构投资者应该尽快适应震荡市行情，震荡市行情的投资，应立足斯诺克的打法，积小胜为大胜。震荡市是交易型“老手”大显身手的阶段。而作为非交易型投资者，建议秉承震荡市的底线思维，与大众情绪适度做些逆向，保持能够忍受的风险敞口，在震荡市的底部区域（大盘3373-3600）怀着怜悯的心买入，在相对低位时保持勇敢、适度积极，而当反弹到相对高位（大家再度亢奋YY）时再优化持仓结构和比例。

机构投资者值得参与的短期反弹机会——立足基本面和政策面的确定性，寻找筹码松散之处进行突破，而规避“堰塞湖”型机构重仓股的短期“跌深反弹”诱惑。

具体而言：

（1）短期基本面的确定性，包括行情景气度高的养殖、白酒、餐饮旅游、新能源汽车产业链、航空等；也包括攻守兼备、估值和盈利匹配度高的金融、医药等行业的二线蓝筹股。

（2）受益于“稳增长”政策加码的领域，包括水泥、环保PPP、建筑、管网、电力设备和清洁能源、冬奥会和京津冀等区域相关的基建、受益于其他重大工程项目的公司；

（3）波段操作政策面的确定性：军工、国企改革；

（4）短期有股价安全边际，长期跟着产业资本：并购重组、近期被大股东/高管大幅增持、举牌的股票。