回归证券监管的“主赛道”

一、史无前例的 “两办《意见》”

2021年7月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》（以下简称“两办《意见》”）。意见要求，各地区各部门全面贯彻党的十九大和十九届二中、三中、四中、五中全会精神，坚持市场化、法治化方向，坚持建制度、不干预、零容忍，加强资本市场基础制度建设，健全依法从严打击证券违法活动体制机制，提高执法司法效能，有效防范化解重大风险，为加快建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场提供有力支撑。

本次《意见》的出台并不偶然，是我国资本市场历经30多年发展后对于资本市场博弈特点和监管重点的一次再反思和再出发，其目的是确保我国证券市场各个参与主体都能够切实地“敬畏法律、遵守法律”。

事实上，《证券法》修法过程自2015年启动以来，立法者就已经非常重视对于证券违法行为的查处与打击，2019年12月最终审议通过的修订后的《中华人民共和国证券法》，无论是在信息披露、内幕交易、操纵市场，还是在控股股东以及实际控制人责任方面，都大大夯实了证券违法的处罚力度。新《证券法》实施后，在2020年6月18日的陆家嘴论坛上，刘鹤副总理首次针对资本市场改革提出“建制度、不干预、零容忍”的要求，中国证监会也在秉承这一理念的基础上，开始在具体工作中落实新《证券法》的各项“强监管”要求。

在此基础上，2020年7月11日，国务院金融稳定发展委员会于第三十六次会议上专题讨论了全面落实“零容忍”，加强和改进证券执法工作的要求。2020年11月2日，中央全面深化改革委员会审议通过了《关于依法从严打击证券违法活动的若干意见》，要求依法全面从严打击证券违法活动，加快健全证券执法司法体制机制，加大对重大违法案件的查处惩治力度，夯实资本市场法治和诚信基础，加强跨境监管执法协作，推动构建良好市场秩序。

本次两办《意见》，正是前述立法、政策的进一步深化与响应，是资本市场历史上第一次以中办、国办名义联合印发打击证券违法活动的专门文件，体现了党中央、国务院对于中国资本市场“从数量看发展”转向“从质量要发展”的新要求和新格局，传达出监管层下大力气清除资本市场的“害群之马”的决心与信心。

二、“两办《意见》”的背景解读

资本市场作为金融市场重要的组成部分，与银行、信托、保险等其他金融要素市场一样，其主要特点也是一个严重依赖于“主体信用”的市场，因此“守诚信、讲信用”是金融市场健康发展不可或缺的基础性因素，它决定着各类市场参与主体参与市场的信心与决心。

与此同时，作为市场的一个组成部分，资本市场也未能脱离马克思政治经济学所揭示的“价格以价值为基础，围绕着供求关系而上下波动”的市场基本规律，并且是一个对价格反应更为敏感的特殊市场。在此背景下，在围绕着价格波动所进行的各方博弈中，虽然资本市场的参与主体需要承担“自负盈亏”的责任，但这种“买者责任”必须建立在一个价格规律能够正常运行的市场环境内。而市场主体的自私性和自利性决定了需要在市场主体自律以外由外部第三方介入到市场交易之中，通过外部第三方的公信力来维护市场交易的公平，防止不法市场主体利用信息不对称等因素以虚假陈述、内幕交易或者操纵市场等方式误导其他投资者对于价格形成机制的判断。

2019年新《证券法》对此问题在法律层面进行了顶层设计。但相较于复杂的市场主体行为，即便是新修订过后的《证券法》的相关规定仍显得较为原则，虽指明了发展和规范的道路，但也存在如何在具体的证券监管和司法审判中具体落实的问题。

比如，在对证券违法行为进行加重处罚时，学界和业界就存在一个比较大的争议。传统上，刑法学界长期以来形成的一个学术观点是要保持“刑法的谦抑性”，要“慎刑”，要“抑刑”。但事实上，证券市场的违法行为，已经不是简单的对于个体财产的侵犯，它还涉及对于整个证券市场的公平运行以及社会经济秩序的负面影响。证券违法行为的“涉众性”，决定了单一的“财产责”并不能起到有效的阻却作用，需要“人身刑”等更为严厉的责任制度，使得市场主体超越“金钱的算计”而遵守法律的规定。此时，证券执法需要通过向违法行为人施加更高的违法成本从而阻却可能的“铤而走险”行为。

因此，如果说过去30年我国资本市场的迅猛发展，是建立在市场参与者对于我国改革开放体制的宏观信心基础之上，那么未来30年的发展，则需要在这种宏观信心基础之上，解决好市场主体对于投资标的、投资对象、投资环境的微观信心问题。

从这个意义上讲，中国资本市场发展的前30年，是在政策放开的背景下解决了资本市场“增量发展”的规模问题。而未来一段时间面临的，就是要尽快解决好资本市场“高质量发展”的质量问题。这就需要监管者下大力气清除资本市场的“害群之马”。通过高压、常规、及时的监管打击证券违法犯罪行为，通过更高程度的违法成本，以抑制和阻却潜在的证券违法行为，通过“鼓正气、压邪气”的行动树立起资本市场各参与主体“讲诚信”的理念、环境与行动，由此保障市场价格机制正常运行。

三、“两办《意见》”的可见影响

两办《意见》要求，取消证券民事赔偿程序的前置程序。证券民事赔偿诉讼前置程序，是以“新兴+转轨”为特点的中国证券市场早期的制度安排，具有鲜明的中国特色和时代背景。前置程序的好处在于，在诉讼层面减少了原告的举证责任，减轻了法官在案件事实审理方面的负担，从个案的效果上是良好的。

但是，不得不承认，无论是新老《证券法》，都没有在诉讼程序上限制投资者维权的诉权，虚假陈述立案的前置程序，只是通过司法解释的方式在法院系统执行，从而整体上确实也影响到了利益受损的相关当事人寻求自主救济的机会与可能。虽然自2018年以来在立案便民化的整体改革背景下，有关取消前置程序的讨论一直不断，但最高人民法院并无明文废除原先有关前置程序要求的司法解释，这导致司法实践中仍存在有的法院固守前置程序要求，有的法院则突破前置程序的执法不统一的问题。因此，明文废除前置程序是司法统一化、标准化和可预期的必然要求。

两办《意见》在保护证券市场的稳定性方面还强化了对于场外配资的监管力度。后续监管政策落地后，可以预见到的影响在于：

其一，加强场外配资的监测有利于监管的“市场看穿”，在不影响市场主体交易决策的前提下，可以通过资金走向、交易方式等进行监管的监测和预警，这也是2008年次贷危机后全球主要金融市场所在监管机构的共同做法。

其二，那些经常性的场外配资活动将会被纳入“法治”的框架，甚至可能被纳入“准入监管”的要求，以此结束原来这种盈利性的场外配资活动在“意思自治”名义下无法可依的监管套利局面。

此外，两办《意见》中，有关跨境监管合作的要求，还是需要回到“审计底稿”和“投资者赔偿”两个纬度进行相应的制度设计。其中，在国家安全利益考量因素之外，审计底稿监管合作的目的也应是为了服务于“投资者赔偿或者违法者追责”的终极目标。

由于目前美国已经通过《外国公司问责法案》，涉及红筹企业或者中概股的已上市公司，面临在美国场内证券交易所退市的风险。因此，现实且理性的跨境监管合作，将有助于减少这类政策导致的风险。未来资本市场的跨境监管合作，应该是双向、互惠而非单边、自利的监管安排。境外红筹上市公司，不仅要受到境外上市地所在国的法律管辖，还应该受到中国证券监管机关或者其他监管部门的长臂管辖，从而更好地消除跨境资本流动过程中的信息披露盲点，提升红筹股或者中概股企业的信息披露质量，消除可能的跨境监管套利行为。

最后，两办《意见》对于我国资本市场可能带来三个方面的变化。

第一，在事前预防方面，不仅会由证券监管部门做好“投资风险教育”工作，公安、检察及法院系统也会及时总结案例经验，公布典型案例，建立违法后果的警示机制。

第二，在事中防范方面，会围绕“直接融资”的功能监管要求，针对不同类型的证券行为（公开发行、内幕交易、操纵市场、虚假陈述）建立统一的证券执法标准和预警系统，统一“金融消费者权益保护”的行为监管标准，通过专业化、统一化和标准化的方式解决证券执法标准不一、水平不一、结果不一的问题。

第三，在事后惩处方面，会实现行政处罚、民事责任和刑事追责多元并举，同时注重证券执法的成本与收益考虑，结合行政和解和代表人诉讼等方式加大证券违法行为人的各类违法成本，通过“罚一批、赔一批、惩一批”的重大影响案例扭转目前证券违法行为“收益高于成本”的不正常局面，由此使得我国的证券监管回归“监管”而非“管理”的主赛道！

（作者郑彧为华东政法大学国际金融法律学院教授，法学博士）