张承惠：财政仍需努力，货币还要宽松

主讲人：张承惠(国务院发展研究中心金融所所长)

主题：战略新兴产业新动力与国企混改投融资机遇

时间：2015年7月10日

主办：北京大学经济学院与兴业基金管理有限公司联合举办

【编者按】

去年11月以来，中国央行4次降息、3次降准，执行宽松稳健的货币政策。国务院发展研究中心金融所所长张承惠认为，在外部环境和内部环境之下，总体上货币政策还是存在着一定调整空间。

张承惠认为，从现在中央银行的操作来看，特别是这次为了救市，已经无限制地提供流动性，为券商提供流动性，通过政策支持大股东，支持上市公司主要的持股人回购股份，支持国有企业增持，至少是不减持股份，从种种因素来看，今年下半年总体上货币环境还是比较宽松的环境。

以下是澎湃新闻（www.thepaper.cn）对张承惠发言内容的摘录：

银行不良率大幅增加

今天主要是讲讲金融形势。因6月份的数据还没出来，主要讲一讲1-5月份的数据。

第一，1-5月份货币信贷总体情况。看一下货币供应量，M2的增长是明显低于预期的，5月份是10.8%，比今年年初的目标低了，比去年同期增速降了2.6个百分点，整体上货币供应量的速度是下来了。

狭义的货币供应量增速M1也是降低的，5月份的数字比4月份还好一些，基本上还是处于历史的低位，有几个低谷，那是危机时期的特殊情况。

社会融资总量，1-5月份累计将近7万亿，同比少增了1.64万亿。5月当月社会融资总量扭转了连续3个月的下行态势，比上月增加1600亿，但是仍低于3月的总量。

银行信贷，1-5月份新增5.28万亿，同比多增6206亿元，还要看全社会融资总量的指标，全社会融资总量是少增的，尽管贷款是新增的，银行信贷新增了，但是信托贷款、委托贷款、外币的贷款、未贴现票据都大幅度减少，这几项合计减少1.38万亿，尽管贷款有所增加，但是社会融资总量仍然是减少。

造成货币供给和信贷减缓的主要因素还是经济下行，经济下行压力带来了企业借贷的需求不足，借贷和未来中长期的投资需求不足。

还有一个主要的问题就是银行慎贷，由于资产的风险在不断的暴露，对放贷是非常谨慎的。

对于这次股市的暴涨，刚才说到了杠杆的作用，监管部门在一定程度上也默许了，或者是纵容了银行在制造股市泡沫中发挥巨大的作用，这里面一个背景，就是因为实体经济不景气，银行不敢贷、不肯贷、不愿意贷，银行资金往哪儿去呢？当然到最有吸引力的市场上去，看上去最安全、又最能赚钱的市场。

人民银行近期有一个对银行家和企业家的调查报告，我们可以看到，在二季度，企业景气指数比一季度下降了一个百分点，而且是历史的最低值，企业经营状况恶化是比较严重的，最近的信息，企业的利润情况有所好转，6月份的数字还没有出来，我们看不到，但是一季度的情况是不乐观的。

从银行的盈利指数，银行业的景气指数来看，都比一季度有大幅度下降，创下历史新低。

从银行角度来看，影响银行盈利主要原因，一是企业贷款需求不足，二是银行不良贷款大幅增加，这个和前几年银行的行为是有关系的，前几年商业银行都喜欢垒大户，喜欢挑大项目、大企业，一旦大项目、大企业有几家一出问题，立刻快速增加它的不良资产。

从不良率可以看到，从2012年四季度不到1%在逐步反弹，银监会以前一直坚持银行要双降，从2013年开始银监会不说了，因为确实出现了反弹。

今年一季度达到了1.39%，二季度的数字还没有出来，估计肯定还是比1.39%要高的，从一些典型的、局部的调研可以看到，银行的不良率都是在增加的，而且这个不良率还有相当一部分被盖住了，我们看到有一部分，或者说我们听到的有一些大银行的支行的不良率甚至达到5%-8%，如果一个地区的支行普遍经营状况不好，我们不太相信总行不良率是它显示的那么低的水平，如果真实水平是百分之一点多的话，还是非常良好的状态，在国际水平，不良率2%-3%还是很正常的，我们现在还处于领先的水平上，当然这个前提是如果数据是真实的。

对于银行来说，中央银行的几次降息，以及利率市场化，还有近期的两批债务置换，地方政府债务置换也给商业银行带来了比较大的利润损失，至少是三个点的利润损失，地方政府这个做法是挺有意思的，基本上是强制商业银行一定要把地方政府的债务置换掉，基本上是哪个银行的贷款就置换成债券，按照贷款的同比例，或者是同等的数量进行置换。

商业银行不贷也不行，我问过一个地级市的财政局长有没有商业银行不贷的，他说工农中建都肯贷，但是个别的城市商业银行不肯贷，如果不贷它们以后就不能在这个地区开展业务，最后他们都乖乖就范了。

这对于商业银行来说，是构成实际利益损失的，因为债券置换的本意就是要降低地方政府的债务负担，前期银行贷款的利率一般都是6%-8%之间，现在债务的成本比这个低三个百分点左右。

金融与实体经济进一步脱节

2015年以来，金融和实体经济脱节的情况在进一步加重。

首先，融资难。2015年以来尽管中央银行多次降准、降息，而且商业银行的操作准备金率也在上升，商业银行的资金是非常富余的，尽管商业银行有钱，但实体经济融资难的困境并没有得到缓解，有些地方反映甚至更加严重。

我上个月到一个地级市，到东南发达地区的一个地级市去调研，当地的金融办主任跟我说，他去调研了一个创新型园区，这个园区有90家中小企业，大概一年的产值是七个亿，给政府创造1500万的税收。但是这90家中小企业里面，只有两家企业从商业银行获得了借贷，绝大多数借贷都是亲朋好友，自有资金，或者是民间借贷。从全市情况来看，有工商执照的是11万家中小企业，加上个体户30万家，一共是40多万家，但是能够得到银行贷款卡的比重只有30%多一点，特别重要的是，即便有了银行贷款卡，银行也不一定给你贷款。

我们在调查中发现，有些银行近期已经不再开发新客户，只做存量客户的挖潜，现在银行内部流传一个口号，宁可少发展，也不要不良，因为一发展，有可能对不良带来一些影响，所以有些银行到期收回贷款以后就不再续贷，这个情况已经反映到了实体经济，导致部分企业的资金链断裂。

前期我关于这个问题刚给国务院写了一个报告，有一个山东的例子，这个企业经营状况还是非常好的，由于银行逼着它还贷，而且它当初续借的时候，支行行长是有承诺的，由于种种原因，这个承诺没有兑现，被迫前后一共还掉了5000万的贷款，占他全部贷款的50%，有1个亿的贷款，这个企业最终因为资金链断裂而倒闭。

现在这种情况是相当普遍的，大家调侃说，银行历来不会“雪中送炭”的，只会“锦上添花”。而且说现在的情况是“火上浇油”，这方面更擅长，这是一个很现实的问题。

再看一下融资贵的问题，从人民银行一季度的数字看，基本利率上浮的占比是在上升的，尽管近期中央银行基本利率不断地下调，从2011年6月以来，尽管有波动，几乎都是处于很高的水平上，70%以上的贷款利率是上浮的。浮的比重大体上在10%左右。基准利率的占比还在下降，上浮的这一块儿比重一直维持在高位上。

再看一下正规金融机构和民间金融机构利率的比较。2013年下半年到今年的一季度，6个月到一年期贷款的基准利率是从6%降到了5.1%，当然6月份又降了，因为我没有其他的数字比较，只能还用一季度的数字，下降了0.9个百分点，而一年期贷款的基础利率下降了0.66个百分点，什么叫基础利率？是商业银行对最优质客户的贷款率，这个基础利率下降了0.66个百分点，而商业金融机构，商业银行的平均贷款利率下降了0.5个百分点，这个幅度都比基础利率下降的幅度要低。

但是我们看P2P，民间借贷，温州的民间借贷利率下降0.72个百分点，尽管下降的幅度不大，但也明显高于正规金融机构，P2P的网贷利率下降得比较明显，下降10.99个百分点。从事实可以看到，正规金融机构对中央银行降息的反应是不如民间机构的。

资本市场钱到哪儿去了？今年资本市场火爆，到目前为止，中国资本市场牛市走了差不多一年的时间。

在2014年的1-5月份，股票融资1719亿元，债券融资10326亿元，合计12000亿，而在2015年1-5月累计，股票融资是增加了，因为股市火爆，但是增加也有限，同比增加1169亿，债券融资是减少了，因为股市火了，大家都不买债券了，这一点是可以理解的，企业发行债券的条件恶化，企业也不太愿意发行债券，更愿意选择股票。

在这种情况下，债券是减少了3398亿元，在股市这么火的情况下，合计减少2229亿元。因为有一些民间配资的钱是很难统计的，据说进入股市的钱，有四到五万亿，把股指炒得这么高，但是实体经济获得的融资只有2000多亿，这个反差很大。

还有一个问题，实际利率是上升的，这个和PPI的上升是密切相关的，对企业来说，我们觉得，由于中国企业，制造业比工业的口径要大，工业的利润一季度是下降的，如果按照现在的债务水平和贷款平均利率来测算的话，今年工业企业需要支付5万亿，2014年全年的工业企业利润是不到6.5万亿，这个利润是税后的，不能简单地说利润都支付银行利息了，这是抵扣了利息财务成本以后的利润，我们可以做一个简单的比较，整体利润才这么大，但是它的利息成本何其之高。

继续执行稳健的货币政策

总体上还是稳健的货币政策，当然中国稳健的货币政策和国外中性的概念是不一样的，我们稳健的幅度比中性的幅度要宽。现在对于货币政策的走向，其实在最近几个月，一直有很多争议和讨论，有一派观点认为，为了支持经济增长，而且我们现在通胀水平比较低，6月份通胀水平出来了，是1.4%，比5月份的1.2%有反弹，但是总体上还是比较低的水平，加上考虑到企业的融资成本，还有地方债务置换等等因素，货币政策还需要松一点。

也有一派意见认为，货币政策由于传导机制不畅，再松也难以进入实体经济。这个问题确实是存在的，我前面跟大家说的已经反映出来传导机制的问题。所以货币政策要谨慎，更多的需要财政政策发力。

现实情况可以看到，这个争议是几个月以来的争议，但是最近的情况我们可以看到，其实货币是松的。我原来倾向于财政还要再努力，更加积极的财政政策，现在大家说不积极，要让它变得积极起来。但是财政这一块儿受到财政收入下滑的制约，有些地方是增速下滑，有些地方甚至出现了负增长，这是受收入限制的。

而货币我感觉还需要适度放松，这是我这半年以来的观点。其中一个原因，可以看中国的基础货币投放的渠道发生了重大的改变。大家也知道，从2001年中国入市以后，大体上从2002年到2003年开始，我们的外贸、出口就出现了飞速增长，年均增长率在20%多。今年据说能达到6%就很不错了。这么高速的出口增长率，而且有非常大的贸易顺差，因此，中央银行花了很大的力气，要回收巨额的贸易顺差所引进来的外汇，需要通过回购外汇来回收过度的流动性，体现在外汇占款上，外汇占款在2015年1-5月份，负增长1500亿元，从2011年以后，基本上外汇占款的增速在下来，这意味着中国政府投放基础货币的渠道，不能再通过外汇占款投放了。

怎么办呢？就需要通过降准，而且中国目前的存款准备金率仍然是偏高的，几次降准之后，大体上还有16%-18%左右，这么高的存款准备金率，大多数国家是没有的。我一直主张在条件适合的情况下要降准。

再看一看国际环境，从国际环境来看，国际利率上升的概率是比较低的。去年就在说，美国今年上半年以前应该是加息的，但是现在看起来，延缓了加息的步伐，尽管经济复苏的情况还是不错的，一季度的GDP有一个回落，但是二季度的情况又挺好，而且它失业率6月份只有5.3%，是相对很低的水平。

我们可以看到美国还是相当谨慎的，今年年底可能是要加息的，但是加息的力度不会很大，而且加息的频率不会很高。欧元区，持续量化宽松，基准利率在2017年底之前都会维持在历史低位上。日本的情况也是一样。

在这种外部环境和内部环境之下，总体上货币政策还是存在着一定调整空间的。无论是从稳增长的角度，调结构的角度，还是从化解财政金融风险的角度，以及实施“一带一路”战略，现在还有若干个区域战略，比如说京津冀的战略、珠三角、长三角这些战略，恐怕是需要一定的比较宽松的货币政策。还有一点，利率市场化。利率市场化从国际经验来看，在早期阶段都需要有一个比较宽松的环境。

从现在中央银行的操作来看，特别是这次为了救市，已经无限制提供流动性，为券商提供流动性，通过政策支持大股东，支持上市公司主要持股人回购股份，支持国有企业增持，至少是不减持股份，从种种因素来看，我觉得今年下半年总体上货币环境还是比较宽松的。当然，我们还得看CPI，CPI在6月份出现了反弹，PPI现在还是在负增长，而且比上个月又低了0.2个百分点，这种情况下，只要通货膨胀，不会出现比较大的反弹，我觉得比较宽松的态势不大会出现趋势性的逆转。

（本文根据主办方提供的速记整理，未经主讲人审订）