杨瑨的“护城河”到底有多深？

原创 陈若焱/黄晓峰 远川投资评论 收录于话题#远川深访34个

十年磨一剑。

自2010年加入汇添富基金，在这家顶级平台上经历了7年研究员生涯和3年基金经理初期生涯的严格训练以后，杨瑨在2020年迎来了职业生涯的爆发，成为顶流基金经理俱乐部中的一员。

即使在顶流基金经理的群体中，他的人设也相当耀眼。清华理工科学霸、极度勤奋、严格自律……这些优秀基金经理的标配，他一应俱全。除此之外，他还有别于“早秃”的基金经理的刻板形象，长着一张明星脸，身材修长匀称，在社交媒体上拥有很多女性颜粉；男生也欣赏他，在一个宣传片里，他玩Switch、搞拆机，俨然是一副论坛老铁的形象。

汇添富TMT领军人物杨瑨

汇添富官方简介中的一段话，套用在杨瑨身上也非常合适：高起点、国际化（他管理的首只基金是QDII）、充满活力。

我们注意到杨瑨，一方面是因为他管理的首只基金——汇添富全球移动互联QDII确实是一只长期业绩不错、产品风格鲜明的产品，另一方面则是因为在顶流基金经理群体中，他是一张新面孔，引人好奇。种种迹象表明，他似乎还有很大的潜力和能量没有被充分挖掘。他的过人之处在哪？他的“护城河”是什么？带着这样的好奇，我们近期与杨瑨进行了一次深入交流。

远川投资评论 ：在挑选公司时，你比较看重哪些方面？

杨瑨 ：我的投资框架可以简单总结为“5个圈”：管理层和公司治理结构，商业模式，竞争优势，基本面趋势，以及估值。

首先，考察管理层的能力、愿景和企业精神，关键在于他们否拥有正确的价值观，是小富即安还是有着远大的目标。简单来说，重点看管理层的战略和执行力。

其次，研究公司的治理结构。比如公司利益是否和中小股东利益一致，是否存在利益输送行为，管理层是想套现走人还是想做成伟大公司等，与董事长、总经理直接去聊，完整地了解这家公司的治理结构。

商业模式和竞争优势比较好研究，从卖方报告和年报上就可以解读出来。利润同样为5亿的公司，有些只给10倍估值，但有些可以给50~100倍估值，核心就在于商业模式的差异。商业模式说到底是为股东创造回报的能力，是否能够创造自由现金流。

最后是基本面趋势和估值。如果成长确定性不高，那么估值要足够便宜。

远川投资评论 ：在选股时，这5个方面会有侧重吗？

杨瑨 ：管理层和治理结构我们认为是最重要的。这也是汇添富的优势所在，我们一般都能约到公司一把手一对一调研，可以全面了解公司团队、激励机制和治理架构。

持仓较重的公司，我们一般都需要去实地调研，即使是美股，我们也会定期去和公司高管层聊一聊。

远川投资评论 ：你是如何来构建投资组合的？你的持仓为什么这么分散？

杨瑨 ：我的投资理念中有一条叫“把握时代脉络”，在选股上更偏向于自下而上，但在组合构建上呈现自上而下的特征，能够比较清晰的反映时代脉络。

在构建组合时，我会先自下而上的选出好公司，再自上而下的方式梳理每一条投资脉络，看各投资脉络配置的公司和比重，然后再做一个总量的调控。

我的持仓比较分散，是从全球互联这只产品中得到的一个经验，分散不代表一定会跑输，等到A股市场越来越成熟以后，好的公司会越来越多，自然会大浪淘沙。我的覆盖面相对较广，喜欢研究，选的公司都仔细研究过，感觉不错的就放到组合里。

远川投资评论 ：在买股票时，你更偏左侧交易还是右侧？

杨瑨 ：我可能更偏右侧一些，我也会去做左侧买入潜伏，可以一直持有，但可能更习惯于偏右侧做一些趋势交易，比如很多公司我持有时间很长，但仓位可能是有变动的。

远川投资评论 ：有人说“会买是徒弟，会卖才是师傅”，您在什么情况下会选择卖出？

杨瑨 ：一般在三种情况下会选择卖出：判断失误、估值过高和短期基本面趋势遇到很大的问题。但是，如果我觉得它中长期逻辑没有变化的话，一般不会全部卖完，等有机会再慢慢加上去，我觉得现在很多公司目前的市值并没有反映中长期的潜力。

远川投资评论 ：您最近对投资有没有一些新的感悟或思考？

杨瑨 ：最近我感受比较深的是，投资中最难的地方在于短期与长期利益的平衡。

没有一家公司是完美的，所有的公司都是有缺陷的。每个公司在不同的发展阶段，它的主要矛盾和次要矛盾都不一样，很差的公司也会阶段性表现很好，很好的公司也可能出现阶段性表现很差，重要的是抓主要矛盾。

远川投资评论 ：你是TMT研究员出身，但是看你的持仓其实还买了很多消费股，为什么？

杨瑨 ：我是一名全行业基金经理，所以各行各业我都会去学习。我目前在管的几只产品，其实定位都不太一样。

汇添富优质成长就是一只全行业基金，行业配置比较均衡，科技行业比重稍高一点。其实很多行业的公司，都能套用成长股的投资框架。

文体娱乐混合这只基金的业绩基准是传媒，但是只买传媒股的话，中长期收益会比较差，所以后来决定拓展到大消费领域，紧扣精神消费这一时代脉络。

全球互联混合发行时就是以移动互联网为背景的，现在和数字生活、数字未来这两只基金一样，主要突出数字化领域。

我的研究比较广泛，这些年也在不断拓展自己的能力圈。我认为研究深度是建立在广度之上的。只有把具有代表性的公司都看一遍，才能建立起更加全面的行业标准，才知道什么样才算好公司。这就好比只有真正见过漂亮的美女，才知道漂亮该怎么去定义。

我对研究员的要求也是如此，我觉得每份投入都是会有产出的。

远川投资评论 ：去年你的产品规模增长很快，你觉得目前达到你的策略容量上限没有？

杨瑨 ：我觉得应该没有。

我做过海外投资，有时我就想，如果未来中国达到美国的阶段，资本市场会是怎么样。我觉得可能会是美国现在的样子，会有很多超大市值的优秀公司，这些公司可能代表着中国经济的未来，流动性非常好。所以，未来的市场容量会非常大。

以我目前管的全球互联混合为例，即使规模再扩大，其实也基本没有影响。

远川投资评论 ：你是一位有着全球视野的基金经理，除A股之外，港股和美股也有涉猎，不同市场下的公司在研究方法上有什么不同吗？

杨瑨 ：方法论和投资框架都一样，但研究方法存在着一定差异。

首先，海外公司的研究很少看公司治理架构，如果公司历史沿革较长，治理架构会比较清晰，我们不需要花很多精力去研究。

其次，由于海外公司股权结构比较分散，股东是可以直接干预上市公司经营的，但在国内的干预程度比较低。

另外，海外公司的信息披露更加透明完善，从公开资料中就可以获得很多信息，同时还可以找一些海外专家聊，有时甚至可以找这家公司的竞争对手去了解情况。

远川投资评论 ：在汇添富，基金经理能够获得哪些资源？

杨瑨 ：我觉得最好的资源就是上市公司。我们有很多机会可以接触到上市公司的管理层，这是一个很独特的资源。通过与公司高管交流，可能会对这家公司的理解更深刻。

远川投资评论 ：能不能跟我们分享一个你自己比较满意的投资案例？

杨瑨 ：一家国内运动品牌公司。这家公司并非自下而上去挖掘的，更多是自上而下配置的结果。

这家公司与汇添富文体娱乐主题很契合，体育又是非常有代表性的精神消费，运动场景也已经变得越来越细分，是一个非常好的赛道。这家公司的最大短板在于管理，与同行业另一家公司相比质地要差一些，当时研究员并不太看好这家公司。

不过，我考虑到近几年公司管理有所改善，再加上品牌势能比较强，各种因素综合在一起，公司近几年业绩持续超预期，估值不断提升，我一直拿着，所以赚了很多钱。

远川投资评论 ：汇添富有一个投资理念叫把握市场脉络，能详细谈谈你对此的理解吗？

杨瑨 ：我们一直提倡要把握时代脉络。比如过去几年的城镇化，当前的消费升级，都是值得抓住的时代大机会。

消费升级最核心就是精神消费，这正好符合文体娱乐混合的主题。现在的消费需求，已经不是衣食住行，吃饱穿暖，而更多会关注精神需求，比如变得更健康、更快乐、更漂亮等等，医美、宠物就是非常典型的精神消费。

另外，包括电子烟、高端酒、游戏等，要么是作为保健需求存在，要么可以解决健康焦虑，一般有着非常好的商业模式。

远川投资评论 ：未来比较看好的市场脉络还有哪些？

杨瑨 ：这几个最重要：精神消费，科技创新，国产替代，全球化，数字化转型。数字化转型可以放在科技创新里边，是科技创新的一部分。

另外，全球化也是非常明确的趋势。疫情以后，不管是品牌还是供应链，中国在全球产业链中的话语权越来越高。

远川投资评论 ：你刚提到数字化是未来一个重要的投资脉络，你也有相关的产品在布局这块的机会，能跟我们分享一下为什么看好这一时代脉络吗？

杨瑨 ：我认为数字化转型未来将是对抗人口老龄化的重要手段。作为生产要素之一的劳动力在急剧减少，这意味着要持续生产力的提升，就只能依靠每一个单位劳动力的产出提升，那就必须用数字化的方式去赋能。

远川投资评论 ：你喜欢新技术吗？比如VR、AR，不确定很大，但是一些很新的东西？

杨瑨 ：我会比较看重趋势。其实历史上有很多这样的机会，但是后来发现自己判断失误的概率很高，比如我刚入行时，触摸屏笔记本很火，需要判断它的渗透率，但最后没有做起来。

所以，对于新技术、新产品，最好是在形成趋势之后再选择跟随趋势，提前预判趋势经常会发生错误。很多我们是在做跟随，而不是预判；即使做了预判，后面也需要持续跟踪，及时纠错。

远川投资评论 ：还有其他比较看好的投资机会吗？

杨瑨 ：我个人比较喜欢教育赛道。市场很大，家长愿意付钱，很容易产生溢价；同时，很多公司在这个赛道是有定价权的，但也有两面性，这个行业跟政策的相关性太强，所以说没有完美的商业模式。

笔者在一次对话张晖时，曾听他讲过关于杨瑨的故事。2013~2015年A股大牛市，作为行情主线的中小创涨势如虹，很多垃圾公司也都已鸡犬升天，作为TMT行业研究员的杨瑨陷入无票可推的境地。他于是向张晖提出辞职，对自己一直坚持的理念产生了怀疑，但又不希望去迎合市场。

张晖让他留下来，并鼓励他坚持自己的判断，不要因为外界的压力去改变自己。事实证明，杨瑨是对的。这次经历就像杨瑨投资生涯里的“官渡之战”，底气和自信大增。

不过，刚做基金经理时，杨瑨比较容易患得患失，希望每一分钱都能赚到。即使是现在，他还会因为某些交易没做好而自责。他从来不觉得投资是一件轻松的事，因为时时刻刻面临着决策。

这可能与他的性格有关。杨瑨长相清秀，富有书生气，说话慢条斯理。他性格平和但正直干练。他从来不押单一行业，更不会为了排名而伤害投资者利益。

杨瑨大学时是校舞蹈队的，老师曾经告诉他：跳舞是一个缺憾的艺术，你永远觉得某一个动作没有做到位，不够完美。因为它是不可能跳完美的。

在他看来，投资更是一个缺憾的艺术，即使久经沙场的老兵，也会有做错的时候。但作为基金经理不能总是盯着过去，而应该立足当下和未来，不断学习精进自己的投资方法，并保持独立思考。

超额认知才能创造超额收益。勤奋对于一个基金经理而言可能只是最低要求。基金经理是一个终身学习的职业，而杨瑨希望把投资进行到底。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。购前请详阅基金法律文件。

全文完。感谢您的耐心阅读。

原标题：《杨瑨的“护城河”到底有多深？》

阅读原文