大空头的故事：做空的年轻人是如何打败华尔街的？

【编者按】

华尔街主导着美国乃至世界经济的风云变幻，提着公文包的商务人士在证券交易所、投资银行、房产信贷机构往来穿梭，光鲜无比，然而这个庞大金融机器中的关键零件早已是锈迹斑斑，一群“小人物”在做空的险途上放手一搏便有了整个世界经济体系的动荡。

《大空头》的主角就是这群做空市场的年轻人，他们或是名不见经传的华尔街前交易员，或者是非金融专业出身的“门外汉”，却由于对次贷市场的繁荣和金融衍生工具的层出不穷充满质疑和不信任，最终洞察到美联储、美国财政部及华尔街的“金融大鳄”都不曾察觉的市场泡沫，从而将赌注押在美国金融市场行将崩溃上。最终，危机爆发了，他们打败了华尔街。

该书作者刘易斯，被誉为最懂华尔街的作家之一，其成名作《说谎者的扑克牌》是描写20世纪80年代华尔街文化的经典名作。

澎湃新闻经授权摘编该书的“尾声”部分内容：2008 年在华尔街发生的事件很快就被重新诠释，不仅是华尔街的领导人来解释，而且美国财政部和美联储也出来解释，这次事件被定义成“信心的危机”。这真的只是一场信心的危机吗？

与“华尔街之王”共进午餐

几乎就在艾斯曼和他的伙伴们坐在圣帕特里克大教堂台阶上的同一时刻，我坐在东边的一条长椅上，等着我以前的老板约翰• 古特弗罗因德一起去吃午饭。我当时在想，为什么在那些餐馆里，两个彼此没有丝毫好感的男人会面对面地坐下来。

当我出版我那本有关20 世纪80 年代的金融行业的书时，20 世纪80 年代的那场金融危机据说已经接近尾声。我收到了大量称颂我作品时效性的溢美之词。由于储蓄和贷款行业的崩溃以及恶意并购和杠杆收购所造成的社会裂痕，迅猛发展之势开始让位给一个短暂的反思时期。正当俄亥俄州立大学的绝大多数学生把《说谎者的扑克牌》当成一本操作指南来读的时候，大多数电视和电台主持人把我定位为一个揭秘者。

当时，反华尔街的情绪非常高涨，高涨到足以让鲁道夫• 朱利安尼以此作为其政治生涯的重要契机，但是结果就像一场闹剧，而不是一场对金融秩序的诚实检讨。公众对迈克尔• 米尔肯，以及紧随其后的所罗门兄弟首席执行官古特弗罗因德的声讨，主要是因为他们没有处理好那些支撑着他们平步青云的令人不安的力量。基于同样的理由，华尔街的交易文化也受到了清洗。华尔街公司不久之后将对亵渎神灵的说法嗤之以鼻，强迫它们的男性员工平等对待女性，并且随意地大批解雇交易员。2008年的贝尔斯登和雷曼兄弟，比1985 年前后的任何一家华尔街公司都要更接近拥有稳固的美国中产阶级价值观的正常公司的标准。

变化是在悄无声息中进行的。它们将局外人的注意力从真正亵渎神灵的事件上引开：那些在金融风险中交易的群体与更广泛的文化之间存在着利益不对称的情况，而且愈演愈烈。水池的表面泛起了一些波纹，但是在底下更深的地方，红利池里仍然是波澜不惊。美国金融文化的变革如此难以推进，就算在次级抵押贷款灾难之后，强制要求它改变的政治进程亦缓慢无比，原因就在于开创它花了太长的时间，而且它的各种假设已经被深深地嵌入社会文化之中。有一条脐带，从发疯的野兽的肚皮上连接到20 世纪80 年代的金融业。

2008 年的金融危机，其根源不只在于2005 年发放的贷款，还有1985年就开始孕育的那些思想。我在所罗门兄弟公司培训班上认识的一位朋友在1986 年创造了第一只抵押贷款衍生产品，那一年我们刚离开培训班。（“衍生产品就像枪，”他仍然喜欢说，“问题不在于工具，而在于使用工具的人。”）担保债务权证由迈克尔• 米尔肯于1987 年在德崇证券的垃圾债券部门发明。第一只由抵押债券支撑的担保债务权证于2000 年由一位交易员在瑞士信贷银行创造出来，这位交易员的职业生涯在20 世纪80 年代和90 年代初开始于所罗门兄弟公司的抵押贷款部门。他的名字是安迪• 斯通，与他的思想及次贷危机同时联系在一起的，还有一个私人的问题：他是格雷格• 李普曼在华尔街的首位老板。

自从我离开华尔街以后，我一直都没有见过古特弗罗因德。我曾经在交易大厅里遇到过他几次，当时心里非常忐忑。在我辞职前的几个月，我的老板要求我向我们的首席执行官解释一下当时我在与欧洲对冲基金做的衍生品交易中那些似乎有毒的交易，我尽我的能力说明了。

他声称自己不够聪明，对我所说的一点儿都听不明白，而我认为那是华尔街的首席执行官表示他们是老板，不屑于了解这些琐碎细节的方式。他没有任何理由记住我们的任何一次见面，而且他也的确没有记住。当我的书出版，而且对他来说成了一种公共关系方面的麻烦

之后，他告诉记者，我们从来都没有碰过面。在这些年间，我零零星星地听到过一些有关他的消息。我知道，在他被迫从所罗门兄弟公司辞职之后，他陷入了困境。后来，我听说，在我们共进午餐之前的几年间，他加入了哥伦比亚商学院一个有关华尔街的专门小组。当轮到

他讲话的时候，他会劝告学生们去找一些比在华尔街工作更有意义的事情做。在他描述自己的职业生涯时，他经常会失控，放声痛哭。

当我给他发电子邮件邀请他共进午餐的时候，他表现出来的礼仪堪称完美，甚至可以说是非常亲切。这种态度一直持续到他走到餐桌旁，与餐厅老板寒暄，并点好了自己的菜之后。他走错了半步，便因此对他的行动更加在意，否则他将完全暴露在众目睽睽之下。同样谦恭的表情之下，掩盖着同样的动物性冲动：按它的表现看世界，而不是按它应有的方式看世界。

华尔街的首席执行官没有能力控制他公司内部出现的疯狂的金融创新

我们花了大概20 分钟，确定我们出现在同一张餐桌旁不会造成地球爆炸。我们发现了一个共同的朋友。我们都认为，华尔街的首席执行官没有能力控制他公司内部出现的疯狂的金融创新。（“我不清楚所有的产品线，他们也不可能清楚。”）我们还认为，华尔街投资银行

的首席执行官对他的副手几乎毫无控制力，这种情况令人胆战心惊。（“他们对你阿谀奉承，然后随心所欲地做他们想做的任何事情。”）他认为，造成金融危机的原因非常“简单，双方都贪婪——投资人的贪婪和银行家的贪婪”。

我却认为要更为复杂一些。在华尔街，贪婪是应该的，几乎可以算是一种义务，而问题出在制造这些贪婪的那些激励机制上。赌博和投资之间的那条线是人为的，而且非常细。最稳健的投资也有着一定的赌博性质（你在多赚一点的期望中失去所有的金钱），最胆大妄为的投机也具有明显的投资特点（你或许可以拿回你的本钱，还有利息）。

或许“投资”的最好定义是“赔率对你有利的赌博”。次级抵押贷款市场的空方就是在以对他们有利的赔率赌博，而另一方的人——本质上是整个金融体系——则是在以赔率对他们不利的情况下进行赌博，而从这一点上来说，大空头的故事非常简单。然而，它的奇怪和复杂之处在于，赌桌两边的重要人物在离场时都拿着大把的钱。

史蒂夫• 艾斯曼和迈克尔• 巴里以及康沃尔资本管理公司的几个年轻人，都为自己赚了数千万美元。格雷格• 李普曼在2007 年分到了4 700 万美元，尽管其中有2 400 万美元是限制性股票，他只有继续为德意志银行服务几年才能拿到手。但是，所有这些人都是做对了的人，他们理应成为赌局的胜方。

赵文的担保债务权证管理业务破产了，但是，他离开的时候也拿着数千万美元，而且还企图新建一家企业，廉价收购那些次级抵押贷款债券，而在这些债券上，他亏掉了数十亿美元别人的钱。豪伊• 许布勒亏掉的钱是华尔街历史上所有的单个交易员中最多的，然而，他也可以拿走他之前赚来的数千万美元。每个华尔街大公司的首席执行官都在赌局中站错了边，他们中的所有人，要么是导致一家上市公司破产，要么就是被美国政府从破产中捞了出来，没有一个例外。但他们也都非常富有。

如果他们不需要做出聪明的决策，如果他们做出愚蠢的决策也能很富有，那么人们做出聪明决策的概率会有多大？华尔街的激励机制是完全错误的，但是我没有与约翰• 古特弗罗因德争论。就像你回家看望父母的时候会回到9 岁时的状态一样，当你与你的前首席执行官相处的时候，你会回到做下属的时候。约翰• 古特弗罗因德仍然是“华尔街之王”，而我仍然只是一个土包子。他说话时是一种宣布决定式的口气，而我是迟疑不决的口吻。但是，当他讲话的时候，我的眼睛会盯着他的手，他的那双惊人的厚实且充满肉感的手。它们不应是一双华尔街银行家的手，而应该是拳击手的手。我向上看，拳手在微笑，尽管不太像微笑而更像是一种能掌控局面的表情。他字斟句酌地说：“你……的……书。”

我以微笑相迎，尽管那也不太像是微笑。“你为什么叫我来吃饭？”他问，尽管很友善，但他真的很好奇。

你无法对某个人据实以告，你叫他来吃饭，是想让他知道你没有把他看成魔鬼。你也无法告诉他，你叫他来吃饭是因为你认为你可以从他曾经做出的决策中找出造成世界历史上最大的金融危机的蛛丝马迹。

约翰• 古特弗罗因德对华尔街的社会秩序造成了强烈的破坏，这还让他获得了“华尔街之王”的称号。当时，在1981 年，他将所罗门兄弟公司从一个私人合伙企业变成了华尔街的第一家上市公司。他忽略了所罗门公司的退休合伙人的愤怒（“他的物质主义令我作呕。”威廉• 所罗门告诉我。他是公司创始人之一所罗门的儿子，他在古特弗罗因德发誓永远不会出售公司后，扶持他当上了首席执行官。）他在他的华尔街首席执行官同事的千夫所指中竖起了中指。他抓住了机会，他和其他的合伙人快刀斩乱麻，把金融风险从自己身上转移给他们的股东。最终，他们并没有为股东做什么贡献。（在我到它的交易大厅那年，1986 年，以当时的市场价格每股42 美元买的一股所罗门兄弟公司的股票，大约相当于今天的2.26股花旗集团的股票，花旗集团的股票在2010年的第一个交易日合并后的市值为7.84美元。）

但是，对于债券交易员来说，却有着极大的好处。从那一刻起，华尔街上的公司成了一个黑箱。那些为风险承担者提供资金的股票持有人并不能真正理解风险承担者在做什么，而且，随着风险承担的过程变得前所未有的复杂，他们仅存的一点儿理解也消失殆尽了。最显而易见的是，那些进行了复杂押注的聪明人获得的利润，淹没了所有服务客户或者投资于生产率更高的企业所获得的收益。客户都变得无关紧要了。（是否应该认为，在债券市场中买方不信任卖方，说明当一个卖家——格雷格• 李普曼向他们报价的时候，买方看不到一个快速致富的计划？）在20 世纪80 年代末以及20 世纪90 年代初，所罗门兄弟公司进入了全盛时期——伟大的时期！其间，5 名产权交易员——豪伊• 许布勒的精神前辈——所创造的利润超过了公司全年的利润。也就是说，公司的1 万名左右员工，作为一个整体，其实都在亏损。

当所罗门兄弟公司展示来自将一家投资银行转变成上市公司的潜在利润，并用有毒的风险提高其资产负债表的负债率时，华尔街的心理基础转变了，从相信到盲目信任。没有一家由员工自己所有的投资银行会将财务杠杆比率放大到35∶1，或者购买并持有500 亿美元的

夹层担保债务权证产品。我还认为，不可能有任何合伙企业会试图去戏弄评级机构，或者与贷款大鳄同床共枕，它们甚至不可能允许将夹层担保债务权证出售给客户。短期的预期利润不可能改变远期的预期亏损。

所有的合伙制企业都不会出于这个目的而雇用我或者任何一个像我一样的人。在进入和从普林斯顿毕业的能力，以及能承担金融风险的天赋之间，存在什么相关性吗？在康沃尔资本管理公司押下了它对赌次级贷款的赌注之后，位于查理• 莱德利所关心的名单的顶部位置的，是那些可能在任何候介入，以防止美国次级抵押贷款借款人破产的势力。这些势力以前还从来没有这样操作过。相反，它们介入进来，是要防止那些对次级债借款人盲目大量押注，并精心策划想让自己破产的华尔街大公司破产。

在贝尔斯登破产之后，美国政府以一个大甩卖的价格，以及为贝尔斯登最不稳定的资产提供担保的方式，鼓励J•P• 摩根购买贝尔斯登。贝尔斯登的债券持有人全额收回了资金，而股票持有人却损失了大部分的资金。随后到来的是，政府房利美和房地美，二者很快进行了国有化，管理层被更换，持股人的股份被稀释，而债务则原封不动，，只是有了一定的不确定性。接下来是雷曼兄弟，它被简单地批准破产。自此之后，事情变得更加复杂。首先，美国财政部和美联储声称，他们允许雷曼兄弟破产，是想发出一个信号，即管理无度的华尔街公司并不是全部都能得到政府的担保。但之后，当一切失控，而且市场流动性凝固时，人们开始说，让雷曼兄弟破产是一个愚蠢的决定。于是，他们又改变了说辞，声称他们没有获得法律授权去救助雷曼兄弟。美联储给它延期发放了一笔850 亿美元的贷款，后来很快增加到1 800 亿美元，以弥补他们押注在次级抵押贷款债券上的亏损。这一次，财政部利用贷款中的大部分，将大部分的股权转至自己名下。华盛顿互惠银行紧随其后，但被财政部突然出手抓住，其债权人和持股人全部遭受亏损。然后，美联银行破产，财政部和美国联邦储蓄保险公司鼓励花旗集团买下它——又是以一个甩卖价，并让其对有毒资产提供担保。

现在正应对金融危机的那帮人，就是没有能够看到危机来临的同样一批人：财政部长亨利• 保尔森、未来的财政部长蒂莫西• 盖特纳、美联储主席本• 伯南克、高盛首席执行官罗伊德• 布莱克芬（Lloyd Blankfein）、摩根士丹利首席执行官约翰• 麦克、花旗集团首席执行官维克拉姆• 潘迪特（Vicram Pandit），等等。有几个华尔街大公司的首席执行官由于在次级抵押贷款灾难中的所作所为而被解雇，但是，绝大多数人仍然留任了，而且，变成了重要人物，他们在紧闭的大门后面操作，试图找出接下来该怎么做。跟他们搅在一起的，还有十几个政府官员——也是同样的那些本来应该对华尔街公司的所作所为知道得更多的人。所有这些人都有一个共同点：他们的所作所为证明了他们在掌握美国金融体系内部真相方面的能力，远逊于一个患有阿斯伯格综合征的有一只义眼的理财经理。

到2008 年9 月末，美国的最高金融官员财政部长亨利• 保尔森说服了美国国会，获得了7 000 亿美元，用来从银行购买次级抵押资产，从而诞生了问题资产救助计划。一旦资金到手，保尔森就摒弃了当初所承诺的战略，将数十亿美元给了花旗集团、摩根士丹利、高

盛以及其他一些非自然选择生存下来的企业。比如，美国国际集团欠高盛的130 亿美元，完全由美国政府买单：每一美元面额的债券支付100 美分。这些荒唐的施舍——加上因此带来的政府担保的暗示——不仅避免了华尔街公司的破产，而且让它们不用承担它们的次级抵押贷款组合的亏损。尽管如此，就在收到首批250 亿美元的纳税人资金之后的几个星期，花旗集团又回到财政部——看！市场还是不相信花旗集团幸存下来了。作为回应，11 月24 日，财政部又通过问题资产救助计划给予花旗另外一笔200 亿美元拨款，而且为3 060 亿美元的花旗资产提供了担保。除了把钱花光的理由以及优先股的股票以外，财政部没有要求它采取任何行动，或者管理变革，或者其他任何东西。3 060 亿美元的担保——几乎是美国国内生产总值的2%，大约是农业部、教育部、能源部、国土安全部、住房和城市发展部以及交通部预算的总和，以一种毫不遮掩的方式送出大礼。财政部从来没有对危机的情况做出解释，只是为应对花旗集团的“股票价格下跌”采取了行动。

到此时，很清楚的一点是，7 000 亿美元的金额不足以覆盖华尔街债券交易员在过去几年间所收购的问题资产的金额。这个时候，美联储采取了惊人的前所未有的步骤，直接从银行手中购买出问题的次级抵押贷款债券。到2009 年年初，与价值超过1 亿美元的投资有关的风险和亏损，从华尔街公司转移给了美国的纳税人。亨利• 保尔森和蒂莫西• 盖特纳声称，由雷曼兄弟破产所造成的混乱和恐慌让他们相信，这个体系承受不起再一次的大型金融企业破产所带来的冲击。他们进一步声称，尽管离这件事发生不过几个月的时间，他们没有获得法律授权来以一种有序的方式接管巨型的金融企业——换句话说就是将一个破产的银行赶出业界。然而，直到一年之后，他们也没有针对那项权力有过任何行动。这就有点儿奇怪了，因为他们显然是不会羞于张口索要权力的。

大而不倒

2008 年在华尔街发生的事件很快就被重新诠释，不仅是华尔街的领导人来解释，而且美国财政部和美联储也出来解释，这次事件被定义成“信心的危机”。一次简单的、老套的金融恐慌，由雷曼兄弟的破产而引发。到2009 年8 月，高盛总裁盖瑞• 柯恩（Gary Cohn）

声称，而且是在公开场合声称，高盛从来没有真正需要过政府的帮助，因为高盛一直都很强大，足以抵御任何暂时的恐慌。但是，老式的金融恐慌和2008 年华尔街所发生的问题存在着直接的差异。在老式的恐慌中，感觉会自我实现：某人在拥挤的剧场里大喊“起火了”观众会在涌向出口的过程中因相互踩踏而致人死亡。在2008年的华尔街，现实最终淹没了感觉：拥挤的剧场在大火中坍塌了，而很多人还坐在椅子上。每一家华尔街上的主要公司，要么破产了，要么与破产制度纠缠不休。问题不在于雷曼兄弟被允许破产，而在于雷曼兄弟为什么曾经被允许获得成功。这个新的王国——给资本家的自由的钱，给所有人的自由市

场——加上或多或少对金融史的重写，使各色人等都卷入了争论之中，但是，在争论的热方面，没有人可以与史蒂夫• 艾斯曼相提并论。世界上最有势力而且薪水最高的金融家颜面扫地，如果没有政府的干预，他们中的每个人都会丢掉自己的工作。然而，同样是这些金融家，正在利用政府来中饱私囊。“我能够理解，为什么高盛想要参与有关华尔街该怎么办的对话。”他说，“但我无法理解的是，为什么会有人愿意听他们胡说八道。”依艾斯曼之见，美国政府不愿意让银行破产，与其说是一种解决方案，不如说是对一种深层次功能失调的金融体系的姑息。他言之凿凿，认为问题不在于银行对美国经济的成功起着至关重要的作用，而在于那些庞然大物——未知金额的信用违约掉期产品曾经在它们之间买卖。“市场对风险没有限制，”他说，“一家资本金市值10 亿美元的银行可能会拥有价值1 万亿美元的未到期信用违约掉期产品，没有人知道具体的数字到底是多少。比如说花旗集团的破产从经济上来看是可以承受的，它会引发花旗集团股票持有人、债券持有人和员工的损失，所涉及的金额也是大家都知道的；然而，花旗集团的破产也会引发大量未知赌注的偿付：由那些出售了针对花旗集团的信用违约掉期产品的人向那些买了这些产品的人偿付。”

这是将华尔街合伙制企业转变成上市公司的另一个后果：把它们变成了投机的目标。这不再是银行与社会和经济的相关性问题——通常被说成企业“大到不能倒”，而是在它身上以巨额资金押注的数量。

我忍不住询问约翰• 古特弗罗因德有关他的最大也最致命的行动的问题：清点那些从山顶崩落下来的石块。把华尔街的合伙制企业转变成上市公司的决定，看起来很像从山顶上被踢下来的第一块石头.“是的，”他说，“他们——华尔街其他公司的领导人——都说公开上市是一件多么可怕的事情，你怎么会做这样的事情。但是，当诱惑抬头，他们所有人都对它低头了。” 不过，他还是同意我的说法：将合伙制转变成公司制的主要后果，是将金融风险转嫁给了股票持有人。“若出了差错那是他们的问题。”他说。而且，显然，不只是他们的。当华尔街投资银行运营得过于糟糕，它的风险也会成为美国政府的问题。“自由放任，一直到你陷得足够深为止。”他说完后，淡淡地一笑。他已经离开了这场游戏，现在这是其他人的错误了。

当我潦草地记下他说的话时，他好奇地看着我。“这是要干什么？”他问道。

我告诉他，我认为或许值得重新探索我在《说谎者的扑克牌》里所描绘的世界，尽管它正在做垂死挣扎。

“那真令人恶心。”他说。

要他享受成为我的朋友的乐趣是一件难事，而要我不享受这个乐趣则更难：他仍然很强健，而且直爽，就像一名屠夫。他协助创造了一只怪兽，但是他身上还留有很多老华尔街人的特点，他们喜欢说“一个人说的话就是他的保证”。从这一点上看，华尔街的人不会走出他们的公司，并写一本有关他们的书而给他的前老板们带来麻烦。

“不，”他说，“我想我能够接受这个事实：你的书毁了我的事业，但是成就了你。”话音未落，华尔街的前王者端起了他的开胃菜，笑眯眯地问道：“你想尝尝魔鬼蛋吗？”

在此之前，我都没有注意到他在吃什么，现在我终于看到他点了这家餐馆中最好吃的东西。谁会对魔鬼蛋梦寐以求？谁会知道一个简单的鸡蛋会被做得如此复杂，而且如此诱人？我凑过身去，取了一块，不吃白不吃。它从来都没有失去它的魅力。