点线面有约│李少君：现在谈创业板中期顶部为时过早

        2015年6月4日起，创业板出现了今年以来罕见的连续3个交易日下跌。关于创业板见顶的市场声音再次响起。

        对于创业板近期的波动，民生证券首席策略分析师李少君6月9日给澎湃新闻（www.thepaper.cn）牛市点线面栏目撰稿称，当前讨论创业板牛市的中期顶，还为时尚早，新兴企业尚未到天花板。

        以下是李少君的来稿：

        1、分子牛与分母牛仍在强化。

        改革和转型的预期，提升了估值的分子，亦即传统企业打破天花板，新兴企业尚未到天花板；但一年前，改革无牛市、转型无牛市的说法亦不乏见诸报端，改革和转型到底造牛还是无牛，区别的核心在于估值的分母，亦即无风险利率和风险溢价的组合，利率的下行趋势无需争辩，核心就落到了风险溢价这一因子，毕竟改革和转型不乏障碍。

        然而十八大以来，呈现在投资者面前的是顶层设计的逐渐清晰、微观主体稳步推进。

        就上述因素而言，不仅没有减弱，反而是在加强，因此，反映在投资者情绪和对市场的牛市基调的预期上，仍在加强。

        2、金融改革与市场的壮大形成正反馈。

        很多人愿以本轮牛市比较此前的若干轮牛市，相比之下，也许改革、转型等基本逻辑并未发生改变，但金融体系中市场和中介的格局已发生了翻天覆地的变化，这是本轮牛市的最大不同。

        本轮转型中，大量新兴经济并不在以往银行体系善于、乐于、便于服务的对象之列，原因不赘述。

        我们需要看到的是，以股票市场为代表的资本市场已经逐渐成为孵化、培育新兴经济嫩芽的主战场，无论是涌现新兴产业基金，还是不断降低的上市门槛预期，都已表现得淋漓尽致；此外，即使是此前银行的传统优势客户，亦须通过资本市场解决改革的定价问题，毕竟贱卖了涉嫌流失，贵卖了有违规律。

        因此，股票市场会在本轮经济转型的过程中，发挥前所未有的作用，而这一作用的体现之一，便是对于诸多新兴产业的输血和培育，当然，其在资本市场的表现，也就是成长板块和创业型企业。

        3、注册制不是洪水猛兽，反而更像如油春雨。

        如果我们把股票市场看做一个死海，那么发行规模的持续提升自然会使股市不堪重负。但今天来看，这一逻辑至少有几点变化：

        其一，流水与死水之变，市场的增量资金已经形成趋势，在注册制预期下，发行规模的扩大只要大体上能够被增量资金对冲，就不会简单重回存量市场下圈钱套现的逻辑；

        其二，存款与投资之变，投资者此前习惯于存款、买房，而当前存款搬家、地产大周期的逻辑已经相对清晰，也就是所谓居民资产重配，如果认同我们的金融体系正在向美国等市场主导的形式过渡，那么居民资产配置的结果自然也就有了可比性，而这个结果是不言自明的；

        其三，注册制变革，其实更好的理解应是一整套市场体系的重构和变革，这反应在市场估值体系上，也会呈现多元化的趋势，毕竟我们看到上市门槛将更加侧重收入增长、更加侧重收入和现金流，而相对降低了此前的盈利等要求，而这些因素的调整所带来的结果也将更有利于成长企业和新兴产业。

        4、不能容忍的问题，在难以容忍中，容忍度已悄然上升。

        有说法认为当前成长板块，尤其是创业板为代表，已经出现了较大泡沫，其核心逻辑是市盈率、市梦率，甚至市胆率。殊不知，对于估值容忍度的提升，是客观的要求，也是悄然的变化。

        一方面，产业的转型并非一蹴而就，新兴产业的培育，尤其在初期，可能更加注重市场的开拓和用户的导入，用所谓的“烧钱”来形容，有其合理性，毕竟我们看到了以BAT为代表的伟大的公司亦经历了这一过程，此时过度强调盈利能力，似有拔苗助长之嫌；另一方面，在“互联网+”的时代，用互联网来改造传统产业，需要大量的资本开支，这一规律也将带来盈利的推后。

        上述种种，我们已经看到了标准和尺度的转变，我们也看到了，这些标准和尺度的转变有利于吸引优质的新兴产业中概股回归，最终形成民族股东，投资民族的伟大企业，做大民族的新兴市场，分享民族的转型红利。

        5、伟大的公司，和伟大的公司们。

        前述几个逻辑，往往是事前的，从事后的证据来看，可比的美国网络革命阶段，其所呈现的不仅仅是几个伟大的公司，更是造就了一批伟大的公司们。

        美国网络革命前后，前十五大公司市值占整个纳斯达克市场比重超过四成，如果纳斯达克和创业板简单可比的话，那么当前创业板前十五大市值占比约16%。

        回顾历史，学界不乏批判那场革命泡沫的声音，但即使是这些批判者，其生活习惯、甚至研究习惯，也已很难摆脱这些伟大公司的影响。

        6、新韭菜的偏爱。

        经历了七年熊市，投资者结构也发生了较大的改变，绝大多数新开户和活跃的投资者均为80后、90后。

        据深交所金融创新实验室发布《深市新开户个人投资者学历分析报告》显示，2014年初以来，30岁以下人群占比为37.7%，30-40岁人群占比为27.93%，40-50岁人群占比20.38%，50-60岁人群占比为9.48%，60岁以上人群仅为4.5%。

        行为金融学告诉我们，所有的投资者都更加倾向于投资自己所熟悉的领域。这些80后、90后的新投资者，也更习惯于投资新的标的：其一，新兴产业首当其冲；其二，传统产业的转型，或者传统企业管理方式的改革。

        我们很难想象，一场改革、转型和成长企业缺席的牛市是什么样子。而这两大类中，不乏成长企业和新兴产业的身影。

        7、中期顶出现至少需要三个必要条件。

        前几个逻辑最终难以解决一个问题：这场轰轰烈烈的牛市，尤其是新兴产业的牛市何时结束？

        我们曾在前期的研究报告中给出了定性的判断：当前谈市场的中期顶为时尚早，我们认为中期顶出现至少需要三个必要条件。

        其一，资金由当前的实体经济迁移到金融（股票）市场的趋势发生逆转，这一条件发生可能伴随着IPO、增发等规模远超增量资金入场的规模，市场从增量逻辑再次转入存量逻辑。

        其二，多个典型新兴产业公司的想象空间遇到天花板，或多个典型新兴产业公司的转型路径可行性被证伪，这两个事件将导致转型成长的逻辑重回成熟增长的逻辑，市值逻辑重回估值、收益逻辑。

        其三，国企改革大规模推进、完成，改革预期兑现，改革提升估值逻辑重回“地心引力”逻辑。

        8、日前，在上证迈上5000点时，我们曾撰文指出，5000点，“相见时难别亦难”。

        核心观点是：我们预计，在关水、发股、查违规三大药方的调理下，市场的运行轨迹将逐渐出现变化：疯牛逐渐转为慢牛，震荡加大，涨速放缓，以疯牛的姿态迅速摆脱5000点概率不大，可谓别亦难。

        当然，也许有人会联想到这句话的下半句，我们认为，市场还远未到“东风无力百花残”之时。

        9、近期，创业板指也已迈上4000点，且开始出现波动，我们的判断是“普涨、疯长、无脑涨告一段落”，但仍维持“不下车，勤收割”的观点。

        投资者在面对“泡沫”的质疑时，也应对“实干兴邦”的企业不下车，对“讲故事”的企业果断收割。原因很简单，轰轰烈烈的转型过后，市场上遗留的伟大的企业，虽然为数众多，但绝不是鸡犬升天。

        10、市场的调整，有利于投资者静静的思考，有利于投资者静静的甄别。

        疯牛正在逐渐转向慢牛，普涨正在逐渐转向分化，把握转型和改革的两条主线，静静分享改革和转型的红利。