明星基金经理李会忠：A股没疯！牛市始于去产能，有经济支撑

        5月19日，财经专栏作家吴晓波发布了一篇关于中国火爆牛市的文章《疯了》，瞬间刷爆朋友圈。短短几个小时内，该文的微信阅读量突破10万，并在市场上引起热议。

        吴晓波在文中叙述，“一位相识多年的资深投资人”也向他宣布，将停止所有的美元投资，转身全数投入人民币市场。吴晓波感慨道，“市场真的是疯了！”

        一季度在混合型基金中业绩排名前十的新华鑫利基金经理李会忠认为，牛市不疯，这轮股市上涨有经济基本面支撑。引爆这轮行情的关键在于本届政府自2012年底起的去产能。股市和经济之间的关系是供需达到平衡的过程。

【以下为李会忠接受澎湃新闻记者专访实录】

        澎湃新闻：A股有没有疯狂？

        李会忠：牛市不疯，这轮股市上涨有经济基本面支撑。上涨源于本届政府从2012年底起的去产能，当然这个去产能并不一定是产能的下降，而更多指的是产能增速相对于需求增速在下降。

        2012年底，新一届政府上来之后就开始去产能了。所以2012年底之后，股市就便出现了结构性行情。但目前A股没有陷入疯狂。

        澎湃新闻：在你看来，牛市未疯的原因是什么？

        李会忠：本轮牛市从时间点来看，应该是2014年中后期正式启动。目前牛市处在去产能的第二个阶段，离“疯狂”还有一定距离。

        刚才说过，这轮牛市始于去产能，去产能的第一个阶段是高风险阶段。在去杠杆的初级阶段中，企业能不能撑得住是个问题，产能过剩、杠杆过高的行业存在系统性资金链断裂的风险。

        逻辑是这样的。首先，在去产能的初期，企业不再需要贷款来扩张产能，但是企业的资产产生不了盈利，还不上利息。这个时候，企业资金链异常紧张，反而需要更多的贷款去还利息。盈利不足以支撑利息的阶段，实际上企业的破产风险很大。

        随着去产能慢慢地深入，供需关系慢慢改善。企业的业绩虽然仍是下降的、毛利率水平可能也是下降的。但是ROE（净资产收益率）是慢慢地回升，ROE回升到一定程度就变成毛利率开始上升。目前，经济整体上处于毛利率稳定的一个阶段，但是ROE实际上从2013年就开始回升了。

        到了这个阶段（ROE回升），企业的盈利基本能够支付利息，不再需要那么多贷款。这个阶段从2014年初开始出现苗头。2014年初，社会的流动性仍旧有些紧张，但远不及2013年那么过分，利率从高位开始缓慢下降。

        转折点在2014年中后期，彼时银行间觉得资金面比较宽松，接着你会发现利率已经较快往下走了，为什么往下走呢？第一，因为企业实体经济它不需要贷款。第二，企业的违约风险没了，即在利率上的溢价就没了。所以利率就下来了。

        这时候，就进入了去产能的第二个阶段。特征是，企业可以放心大胆地去产能（具体体现为不再加产能，甚至谋求转型新兴行业），不用担心这个杠杆导致破产的问题。

        澎湃新闻：你认为，牛市什么时候会见顶？或者说，A股涨到什么阶段，可能超过基本面疯了？

        李会忠：A股完结的第一个标志还没有出现。这个标志是，任何一个传统行业产品成交呈现出量价齐升的苗头，但现在，这个苗头还没有出现。

        钢铁等落后产能，现在产能利用率基本上是75%左右，然后每年的这个需求大概增加是5%左右。一般在经济好的时候，产能利用率是90%以上，按这算的话产能零增长也得两、三年，或者三年左右的时间（这是粗略地估计）。

        最好的方式就是先如上所述，找出大概的时间点。然后再去观察跟踪他，量价齐升是很容易观察的一种现象，这是去产能达到的第一个标志性阶段和拐点，接下来可能就要经济复苏了。

        在这第一个拐点，这个时候的话股市大概率就要调整一波大的，就是说经济开始复苏了，有复苏的苗头了，这个时候要调整一波大的，调整之后还会往上涨。

        第二的标志是，企业由不敢从去产能变为加产能的。企业首先要有观察期，观察个半年后觉得确实产能不足了，决定加产能。然后其才开始盖厂房、盖车间，估计大部分传统产业盖厂房、盖车间到产能出来，也得一年半的时间出去了。所以整个从量价齐升到新的产能开始有苗头出来，又要经过了两年左右的时间。

        但是它慢慢地出来，它还是供不应求的一种状态，产能就一直出、一直出，出到咔碴一下子，价格开始下降了，又要产能过剩了，那就是基本上牛市真的就到头了。所以从刚开始量价齐升、价格见底回升，到之后那个价格见顶，那基本上就属于本轮牛市的下半场了，那个时候就是传统行业涨的，上半场也就是说转型的这些是主导品种。

        澎湃新闻：有观点说，政策性降息、降准引爆这一轮牛市的主要原因，是政策助燃了牛市的疯狂，你同意吗？

        李会忠：降准、降息只是个导火索，并不是个根本原因，去产能是根本原因之一。

        引爆行情的有三大原因。第一个是经济转型，第二个是改革，第三个是去产能。

        头两个原因属于深层次的缘由，会长期影响市场。2014年中期开启的本轮牛市最直接的推动因素还是第三层次的原因。

        去产能直接带来了特别大的流动性。实体经济不需要钱之后，每年新增贷款和净出口产生的增量货币却没有变少，加上系统性破产风险的解除，这个风险解除后股市有估值修复需求，钱就自然往虚拟经济去流。

        反过来，你可以看到，为什么2013年流动性那么紧张；而到了2014年至以后，忽然发现流动性变好。你会生疑“经济不算好，为什么钱那么多？”

        政府维持宽松的货币政策是原因之一，但政府的宽松是由两个维度去控制的。一个是价格维度，即降准、降息。另一个维度是数量维度的，即控制贷款数量。如果是市场经济的话，降准降息会释放流动性，那货币供给自然出来了。但在当今中国此情况下，贷款数量也是控制的，纯粹的降准降息并不能带来流动性这种扩张。

        所以，去年11月份的降准降息并不会带来流动性的扩张。这只是一个引发因素，真正的根本原因，就是实体经济不吸纳流动性了，需要去产能所释放的流动性。

        与此同时，为什么股市会涨？

        在去产能的过程中，基本面是不断改善的。因为市场上不需要这么多货物，那么我就减少货物的供给，那么你减少货物供给的话，供需缺口在改善，会导致价格的回升，初期可能表现为价格下降幅度趋缓。这样的话基本面也是在改善的，所以都是统一的。

        澎湃新闻：那你觉得，经济和牛市之间的关系是什么？

        李会忠：是供需调整的逻辑。只要向着供需平衡的方向去调整，股市就该是健康的。

        我们都知道，房地产行业经历了黄金十年，遇到瓶颈之后，资金从地产流出来。因为地产本身不行，还把钱给地产行业去城市供给，那就是浪费。所以现在它不要那我就不生产它，那我是在向均衡的方向发展，所以这个是对的。

        个人钱多，但为什么不现在去炒房子，再炒一波房产呢？为什么非到股市来呢？

        炒股不是乱炒，不是说钱多就可以炒股票。资金流入股市的前提是这个股票确实值这个钱。企业去产能后，得到的是基本面的改善，所以企业的估值提升。并不是说是钱多了就可以随便炒，物品都有价格，被低估才值得去炒。

        澎湃新闻：股市未疯，还能涨多少？你对点位的判断是？

        李会忠：我觉得万点不太好说，但突破之前的6000点希望还是很大的。

        这轮6000点，跟上轮牛市达到的6000点，意义完全不一样。上一轮牛市，A股上市公司总市值最高约在35.54万亿。而现在A股这个4000点，总市值突破60万亿了，几乎是彼时6000点总市值的两倍。两者的含义完全是不一样的，因为扩容还是扩得很快。

        牛市上半场是新经济为主，尚未结束，下半场是传统经济为主，尚未到来。上下半场的分水岭是经济开始复苏。