上市公司反映：资本市场太超前了，投资者预期太激进了

【写在前面】

        针对去年下半年以来高歌猛进的A股市场，上市公司管理层有话要说。广发证券在广泛上市公司和机构调研后的发布研报称，上市公司普遍反映资本市场太超前了、投资者的预期太激进了。

        研报称，以前投资者来调研的时候，都是以询问者的姿态向公司了解业务现状和未来规划，而现在投资者来调研，却变得更加主动，他们会非常急迫地向公司管理层灌输自己在商业模式创新、市值管理、外延式扩张等方面的建议，并希望公司尽快执行。

        文章举例：”比如某家公司的董秘就告诉我们，去年投资者来调研的时候，建议他们‘从销量导向转向流量导向’，他们虚心接受了这个建议，结果等他们好不容易铺设好用户网络，刚准备提升流量的时候，今年投资者又来向他们建议‘流量要尽快变现’，但其实很多准备还非常不充分。因此很多上市公司管理层现在有一种被投资者推着跑的感觉，他们也希望大家‘放慢一下梦想的脚步’。”

以下是报告原文：

        从策略的角度，广发证券愿意向大家分享一些更宏观层面的调研心得：

        1、上市公司普遍反映资本市场太超前了、投资者的预期太激进了。

        本次调研的上市公司，很多都是“工业智能”或者“互联网+”的龙头公司，也是过去一年股市中最耀眼的明星。

        而当实地调研的时候，管理层却往往会流露出一种“自己也看不懂股价”的表情——他们表示自己的公司确实处于蒸蒸日上的良性格局之中，发展也很迅速，但要实现股价所反映的美好愿景，却仍然需要很长时间的等待（5-10年以上）。

        另一方面，他们也提出现在投资者来调研和以前的一些不同——以前投资者来调研的时候，都是以询问者的姿态向公司了解业务现状和未来规划，而现在投资者来调研，却变得更加主动，他们会非常急迫地向公司管理层灌输自己在商业模式创新、市值管理、外延式扩张等方面的建议，并希望公司尽快执行。

        比如某家公司的董秘就告诉我们，去年投资者来调研的时候，建议他们“从销量导向转向流量导向”，他们虚心接受了这个建议，结果等他们好不容易铺设好用户网络，刚准备提升流量的时候，今年投资者又来向他们建议“流量要尽快变现”，但其实很多准备还非常不充分。因此很多上市公司管理层现在有一种被投资者推着跑的感觉，他们也希望大家“放慢一下梦想的脚步”。

        2、这种状况一方面说明市场现在确实进入了一种非理性的“泡沫”状态，但从另一个视角来看，似乎上市公司市值扩张越快，完成投资者预期的可能性才会越大，这也是为什么股市“泡沫”往往无视短期利空而任性膨胀的重要原因。

        如果说“泡沫”的定义是股价的表现远远脱离了基本面的话，那从调研的反馈来看，以创业板为代表的成长股无疑已进入了“泡沫”状态，但进入“泡沫”以后并不意味着马上就会崩盘，相反股市投资中获利最丰厚的阶段往往就是在“泡沫”阶段。

        在本次调研中，进一步加深了这种感受——调研的很多上市公司确实描绘了一幅非常宏大的远景规划，在互联网时代下，大家的目标都是布局全国甚至布局全球，连接线上与线下，打通跨行业壁垒。

        但要实现这样的目标，需要巨大的人力物力投入，资本开支将是一个天文数字，只通过单纯的经营收入或者银行信贷根本不可能支撑如此庞大的资本开支，唯一的路径只有一条，即市值扩张——只有通过市值的快速扩张，才能在不明显牺牲公司控制权的前提下获得充足的股权融资，而只有在获得充足融资之后，才能更激进地去扩张资本开支，打败潜在竞争对手，实现“赢者通吃”。

        因此，在股市“泡沫”阶段，很多公司会进入一种市值与预期的螺旋式扩张状态——即投资者对公司的远景预期越好，其市值扩张得就越快，而市值扩张越快，又会使大家对公司预期进一步抬升，进而更加追捧其股票，如此螺旋式地向外扩张，不断吹大股价的“泡沫”。

5月14日，上海一证券营业部，一位市民正在查看自己所持有的股票行情。澎湃新闻记者 高剑平 实习生 沈震宇 图

        4、当然，股票供给的快速扩张可能最终会打破股市的供需均衡，这进而又会对实业产生负面冲击，从而使“正螺旋”变成“负螺旋”，因此“泡沫”破裂后的结局往往都很惨烈。

       虽然认为“注册制”落实的初期可能促发市场的进一步疯狂，但随着股市的上涨，企业融资的胃口会越来越大，再加上货币政策也会出现由松到紧的变化，这就可能会使股票供需结构出现失衡，股市也可能因此出现向下调整，而这时候就要谨防之前提到的“市值与预期的螺旋式扩张”出现反向的变化——

        一旦上市公司的市值开始收缩，那么其低成本融资能力将会下降，庞大的资本开支将难以维系，甚至会导致资金链断裂，进而使投资者的预期大幅恶化，投资者预期恶化对股票的抛售又会进一步造成其市值收缩，从而进入市值与预期的“负螺旋”。

        可以想象，一旦从“正螺旋”转变为“负螺旋”，股市和实业将同时面临向下调整并互相牵制，因此“泡沫”破裂之后的结局往往非常惨烈。

        5、从目前环境来看，仍处于“正螺旋”阶段，继续享受市值与预期螺旋式扩张所催生的股市泡沫，等待房价和通胀发出的预警信号。

        上文分析了从“正螺旋”转向“负螺旋”的促发因素往往是股市的供需均衡被打破，而从供给端来看，未来的压力来自于股票发行的过快扩张，从需求端来看，未来的压力来自于经济复苏或房价通胀上行带来货币政策和流动性的收紧。

        但目前来看，这两个条件都还不具备——从股市融资压力来看，在A股历史上两轮牛市的最后阶段，股权融资金额与信贷融资金额的比重都在20%以上，而目前这一比例仍低于10%。

        从货币政策和流动性来看，目前货币政策仍在放松，资金利率也在不断下行，资金面将非常宽松，因此A股市场仍将处于市值与预期的螺旋式扩张阶段，维持前期的乐观判断——在二季度对大盘股和小盘股均看好，而下半年一旦房价和通胀上行，就可能促发大盘股的回调以及小盘股进入“最后的疯狂”。

        在大盘股中尤其建议关注那些估值还未充分修复的行业（银行、煤炭、有色、化工）；在小盘股中尤其建议关注那些需求和供给同时扩张、最符合产业转型方向的行业（医疗服务、互联网传媒、软件、电子、环保）。