申万宏源李慧勇：中国经济正骑在自行车上做“冰桶”挑战

 

        申万宏源首席宏观分析师李慧勇在最近研报中称，经济问题已得到国务院的空前关注，国务院第二次大督查即将展开，中国经济如何坚守宏观调控中动力去化与动力转型的稳态，成为处理增长与改革之间的关键。

        最新数据显示，4月工业同比增速仅为5.9%，1-4月固定资产增速仅为12%。李慧勇称，如果这还不足以把市场的关注点从赚钱狂热里拉回来，待指数横盘一阵子大家就会想起来了。

        对于中国经济下行压力加大的原因，李慧勇分析称，是由于“三次去化”：去出口化、去房地产化、和去基建化。其中，预计去房地产化的可能使得GDP（国内生产总值）从7.7%的增长水平下降到6.5%的最终台阶。

        李慧勇认为，中国经济正骑在自行车上做“冰桶”挑战，一个人骑在自行车上做“冰桶”挑战，难度之大可想而知，挑战悬在头顶，要做的第一件事显然是“先稳住车把”再说。

        他表示，二季度最大的目标就是保证全年经济社会发展主要目标任务完成，“三次去化”的过程可以适当慢一点，地产与基建的调控作用都可以发挥，但要把握好动力去化与动力转型之间的稳态。

        李慧勇提出，目前经济问题已得到国务院的空前关注，“绝对不走老路”将是一切政策的红线，同时绝对不刺激投机，坚守好动力去化与动力转型的稳态。

        在他看来，“保出口”最利于将动力去化与动力转型结合，但保出口还没有得到市场的重视。高端制造（高铁、电气设备、通讯设备、汽车设备）、新型贸易（跨境电商、物联网、仓储物流）、出口农产品，还有一带一路的相关板块会明显受益。

以下为报告原文《骑在自行车上的“冰桶”挑战——坚守动力去化与动力转型的保增长稳态》

1.启动第二次大督查，保增长该办就办

        最新数据显示，4月工业同比增速仅为5.9%，1-4月固定资产增速仅为12%，不禁令人感慨，多少年没见过这么差的数据了。如果这还不足以把市场的关注点从赚钱狂热里拉回来，待指数横盘一阵子大家就会想起来了，但我们要提醒的是，经济问题已得到国务院的空前关注。

        1.1 务必保证全年经济社会发展主要目标任务完成

        5月13日的国务院常务会议上，李克强部署了国务院第二次大督查的相关工作。“督查的目的是为了保证全年经济社会发展主要目标任务完成，用督查让政策落地”，“为了国家和人民的利益，督查不要怕得罪人！督察组下去要担负这个责任，该办就办，奖罚分明！”李克强说。

        那么上一次督查是在去年6月25日，国务院派出8个督查组，抽调100余人，分别对27个中央部委及16个地方省市展开了为期10天的督查。在本次国务院常委会议上，李克强总结称，“现在看，去年上半年的督查是有效的，对全年经济保持合理增速起了关键性作用。”

        如果市场记不得那场以“稳增长促改革调结构惠民生”为主题的大督查，想必应该记得我们去年三季度“3个月蜜月期”的提法，去年三、四季度GDP增速最终守稳在7.3%。

        1.2 中国经济骑在自行车上做“冰桶”挑战

        保增长，保什么？先要回答增长与改革之间的关系。这个方面李克强2013年就开始用“骑自行车”来做比喻，“稳”不意味着不动，不动就会摔下来，因此发展的速度一定要稳，稳了才能“稳重求进，稳中有为。”在今年瑞士达沃斯论坛上，李总理还用过“滑雪”来强调速度与平衡之间的关系，本质一样，提炼出来就是如何坚守宏观调控中动力去化与动力转型的稳态。

        调结构，调什么？对于经济下行的原因，主流提法是老的增长动力衰竭与新的增长动力匮乏，官方称“三期叠加”，我们称“三次去化”。所谓“三次去化”即去出口化、去房地产化与去基建化，结构调整是不容动摇的大方向，新兴动力还没有衔接到位，传统红利去化却正在加速。

        2012年中国走完了去出口化过程，出口增速从20%下滑到7%，GDP也从2002-2011年连续10年的9.1%以上台阶下至7.7%，加入WTO之后的第一大动力引擎渐渐熄火。

        2014年中国开始了去房地产化过程，房地产投资增速从20%以上的类周期性调整突然下冲至11%，第二大动力引擎哑火，GDP也从7.7%水平再下台阶，我们估计这波动力去化的最终台阶会是6.5%。

        下一波应该是去基建化过程，这几年中央实施区间调控，基建投资增速保持20%左右高位，公共产品供给总有达到天花板的时候，到时候就要真实依靠消费拉动，特别是服务业这一增长引擎。

        1.3 时值2015年二季度情况发生了变化

        大格局现在明确了，中国经济正在做“冰桶”挑战。以2020年为限，三桶冰水悬在头顶，出口第一桶冰浇下来还没暖过神，地产第二桶冰就冲过头顶哗哗流到脖颈。那么第三桶冰，增长去基建化还怎么往下浇，显然是得赶紧生把火，把水烧暖泡泡脚。

        这是2014年、甚至是2013年我们走过的格局，基建对冲地产下滑、培育内需补充外需，然而时值2015年第二季度，似乎情况发生了变化。

2.老的增长动力去得还是去不得？

        2.1 对降息与地方债务置换的非主流解释

        旧动力退潮太快，新动力起步缓慢，一个人骑在自行车上做“冰桶”挑战，难度之大可想而知，挑战悬在头顶，要做的第一件事显然是先稳住车把再说。

        一季度GDP指标首次调低到7%左右。一季度经济指标虽然大约只占全年经济指标的五分之一，但它有很强的风向标作用，尤其近期耗电量、粗钢产量、铁路货运量、工业生产与官方GDP的背离继续加大，二季度很难保七。这一背景下，宏观调控发生了微妙的转向。

        尤其是进入3月以后，我们看到保增长政策频出，尤其是降息的坚决与1万亿债务置换的强势推行，背后的逻辑是保增长正适度淡化新动力还是老动力。

        2.2保增长政策适度淡化新动力还是老动力

        最大的两个变化在于降息与债务置换，实际上并没有得到大家的充分理解，背后其实是稳住地产与基建。

        首先，以地产930与330新政对房地产严格调控开始松绑开始，可以作为风向标，降息的背后逻辑不仅仅是降低社会融资成本，刺激经济就必定与稳定地产密切有关，房地产产业链如何牵动庞杂的传统产业部门企稳，我们在去年度报告中有过详细梳理，这里不做多谈，显然目前稳增长政策已经不再死守“去地产”的敏感字眼。

        其次，“去基建”的“冰桶”挑战还没开始，“在公共产品供给等方面，还有很大潜力可挖。现在我们已经加快了棚户区改造，加大了以铁路为主导的中西部运输体系建设、重大水利工程建设，此外，像信息基础设施建设等，仍可以加大力度。这不是重复建设，是迟早要做的事。”

        显然，当前阶段稳定经济的要义在于基建，公共项目与区域经济规划只会多不会少。

        问题不在于少项目而在于少资金，政府财力受限对经济的负反馈明显体现。4月预算内资金来源当月同比增速下降10.2%，较上月下滑38.9个百分点，直接拖累当月投资资金来源增速下滑2.8个百分点至5.1%。受此影响，本月基建投资增速回落至20%附近，国内总需求水平加速萎缩。

        因此才会在5月13日公布即将进行的定向承销与地方政府债务置换的相关细节。进行债务置换可以直接减轻地方政府偿债压力，至于调整抵押品范围的设计，完全在于鼓励银行配置地方债的意愿。

        终于，地方政府开始挣脱1.8万亿存量债务的枷锁，机构认购6000亿新增债务的兴致也被撩拨起来，基建投资的预算内资金到位问题有望从根本解决。至于消化基建项目与城投项目对信贷的长期占用，腾挪出固化资金支持新兴动力与中小企业的发展，这个可以等自行车扶稳了以后再推进。

        2.3 2015年的主要经济及改革政策脉络梳理

        第一、货币政策方面，年内已完成两次降息两次降准。5月11日再做对称降息各0.25个百分点，进一步推动社会融资成本下行，刺激实体经济投资动力。但问题在于，降息周期一旦启动，宽松的边际效用持续走低。

        第二、财税政策方面，25号文终止62号文。5月12日发布《国务院关于税收等优惠政策相关事项的通知》，国家层面的税收优惠要落实到位，特别阶段暂缓执行部分改革或者设立过渡期政策，我们认为这是没有得到市场充分重视的巨大变化。

        第三、房地产方面，330房地产新政带来新一轮销售暖风。330新政对于房地产需求提振发挥积极作用，4月销售单月实现7%转正是需求在政策刺激下集中释放的缘故。但问题在于，全国而言依旧是微复苏格局，白银时代趋势不可扭转。

        第四、基建投资方面，发改委加快落实七万亿七大工程包。4月24日发改革就当前宏观经济形势与政策召开的新闻发布会上表示，曾经针对不同的经济情况制定了三个政策工具箱，目前下行压力较大，已在使用第三个工具箱，即稳增长政策。

        基于以上分析，在种种政策推行效果有限的情况下，出口可能会被大家重新拾起。

3.保地产、保基建，还要保出口你信不信

        综上所述，中国经济正在骑在自行车上做“冰桶”挑战，二季度最大的目标就是先稳住车把，务必保证全年经济社会发展主要目标任务完成，而“三次去化”的过程可以适当慢一点，稳增长时适度淡化新动力还是老动力，地产与基建的调控作用都可以发挥，但要把握好动力去化与动力转型之间的稳态。

        3.1 不走老路是红线，只有保出口的历史包袱最轻

        虽然话是这么说，但是绝对不走老路是一切政策的红线。稳定住房消费要严守改善性住房需求，大量非一线城市房地产销售下滑背后的需求萎靡已成趋势，绝不触碰投机性需求的底线告诉我们房地产市场的全面复苏可能靠不住。

        与此同时，当年4万亿的先例历历在目，绝非动用新增财政投入，而是通过调整储备项目推进节奏、引导一般投资来推进重点领域投资，同时要推进投融资体制改革，更多引入社会资本参与。

        这两个问题也是我们在路演时向QFII投资者解释的最多的问题，当然海外客户给我们最多的回复也是，PPP做的怎么样了？因此怎样把握地产松绑以及七大工程包基建投资的推进速度，极大考验宏观调控的艺术。相比之下，保出口似乎是一件弊端可控而且还没得到足够重视的领域。

        3.2  国务院提出加快培育外贸竞争新优势

        最近有一则文件也被市场忽略了，国务院日前印发的《关于加快培育外贸竞争新优势的若干意见》提出，在国际环境和国内发展条件都发生重大变化的历史背景下，要保持我国外贸传统优势、加快培育竞争新优势是事关我国发展全局的重大问题。

        这一变化不禁让我们想起了已经走完的“去出口化”进程，重新拾起外贸优势，同时实现新优势转型，与坚守好动力去化与动力转型之间的稳态并不矛盾。

        《意见》提出了加快培育外贸竞争新优势的六大任务：

        一是大力推动外贸结构调整,优化国际市场、国内区域、经营主体、外贸商品结构和贸易方式,发展服务贸易。

        二是加快提升对外贸易国际竞争力,提升出口产品技术、品牌、质量和服务水平,培育新型贸易方式,加强区域开放载体和贸易平台建设。

        三是全面提升与“一带一路”沿线国家经贸合作水平,深化贸易合作,大力拓展产业投资,优化周边经贸发展格局。

        四是努力构建互利共赢的国际合作新格局,加快对外贸易与对外投资有效互动,进一步提升利用外资的质量和水平,加快实施自贸区战略。

        五是营造法治化国际化营商环境,优化公平竞争的市场环境,提高贸易便利化水平,提升经贸规则话语权,积极应对贸易摩擦。

        六是完善政策体系,深化外贸体制改革,加强贸易政策与产业政策的协调,完善财税政策和金融政策,提高公共服务能力。

        巩固贸易大国地位，推进贸易强国进程。努力提高新兴市场、中西部地区、一般贸易、服务贸易和品牌产品在我国外贸中的占比。力争到2020年，外贸传统优势进一步巩固，竞争新优势培育取得实质性进展。

        3.3 保出口最利于将动力去化与动力转型结合

        从去年开始我们把2015年中国经济的关键词定义为“出清”，经济学的市场出清就是达到新的供需均衡，没有短缺也没有过剩。前面我们说到中国经济2012年已经基本完成“去出口化”过程，增长逼近于零也就是大部分产能可以得到消化，在这样一个已经基本出清的市场培育新的增长动力显然阻力最小。实际上我们已经观察到一些良好的态势。

        首先，制造业外商投资由劳动密集型向资本技术密集型转变，集中流入装备制造业、化工、通讯和电子设备制造业。

        我们知道，我国大多FDI是禀赋导向的，并且外资企业的最终产品很大一部分会用于出口，但投资结构端转型升级向出口端的传导存在一定时滞。1999年-2014年，制造业始终是外商投资流入最多的行业，细分行业来看却发生明显变化。

        以往，外商投资以流入与纺织服装、轻工制造、家用电器相关的产业为主。近年，高端制造业和金融服务业吸收外资金额逐年加大，制造业中尤其是交通运输设备行业、通信计算机行业吸收外资步伐明显加快。

        其次，电子通讯及计算机设备制造业出口占比逐年上升，在2012年达到73.95%，而纺织业逐年下降，其他行业基本保持稳定。

        随着中国人均收入的提高，外商投资企业生产的高端纺织品越来越多地被国内需求消化；而代表“中国制造”的电子产品也越来越被国际市场所青睐。

        需要注意的是，外商投资的电子产品制造业企业利润率在2000年时约为6.59%，而到2013年已经下降为3.41%，说明我国在这一产业的外商投资企业依然处于整个产业链的低端环节，随中国劳动力价格提高，如何实现电子制造业的产业升级依然是摆在我们面前的严峻课题。

4.结论

        我们一贯不鼓励因为数据不好就只能讲故事、听故事、信故事的投资逻辑，数据不好就保增长嘛。无非是坚守几道红线，绝对不走老路，绝对不刺激投机，坚守好动力去化与动力转型的稳态。

        在这一前提下，任何工具都可以装入工具箱，货币、地产、基建，现在是出口，在这一逻辑下下半年中国经济企稳可期。前几条大家的研究已经比较充分了，甚至达到了过剩的程度，咬文嚼字讨论QE到底是不是QE，我看就是研究过剩。

        那么保出口显然还没有得到市场的重视，高端制造（高铁、电气设备、通讯设备、汽车设备）、新型贸易（跨境电商、物联网、仓储物流）、出口农产品，还有一带一路的相关板块会明显受益。