流动性经济学｜沃尔克是如何抗击通胀的？

1979年8月，沃尔克出任美联储主席，掀开了美联储货币政策新篇章。

与伯恩斯和米勒不同的是，由于认同货币数量论，沃尔克坚信只有货币政策能治理通胀。“我们的政策……基于一个简单的前提——一个被过去几百年经历所证明的事实——通货膨胀与货币、信用过度膨胀有必然联系。”他将政策目标从联邦基金利率转向货币数量（M1，或“非借入准备金”），希望通过降低货币供应量增速压抑通胀。者评论认为，新操作规则视为一场货币主义实验。

非借入准备金目标制

实际上，沃尔克只是重新启动了旧规则而言。“非借入准备金”（non-borrowed reserve）与“借入准备金”（borrowed reserve）是一枚硬币的两面，后者的历史可以追溯至1923年——美联储正式启动借入准备金操作程序。

这是一个间接的利率调控程序，美联储可以在不调整贴现率的情况下，仅通过公开市场操作就可以对货币市场利率产生影响。当交易柜台卖出证券时，银行借入准备金增加，利率上升。政策制定者认为，利率之所以会上升，是因为银行的还款压力加大。

一组更常见的概念是法定准备金（required reserve）和超额准备金（excess reserve）。实际上，准备金总额既可以被拆分为借入准备金与非借入准备金的和，又可以被拆分为法定准备金和超额准备金之和。所以：法定准备金（RR）+超额准备金（ER）=借入准备金（BR）+非借入准备金（NBR），也可改写为：NBR-RR=ER-BR。超额准备金只有数量含义，不区分准备金的来源，既可能是贴现借款，也可能是银行自有资金。

由于法定准备金的决定是滞后的，假设银行存在合意的超额准备金水平，那么，当央行决定非借入准备金时，也就决定了借入准备金——当央行降低（或提高）非借入准备金目标时，银行就需要借入更多（更少）准备金，联邦基金利率也就随之上升（或下降）。

在1979年10月6日的一次秘密会议上，沃尔克引入了新操作规则：FOMC每年会设定了M1增速目标，由此反推出准备金总量，减去借入准备金目标，最终得到非借入准备金目标。美联储经济预测部门会定期修正M1增速预测值，据此更新准备金总额目标。交易办公室会从中扣除非借入准备金目标，进而得到借入准备金。借入准备金的变化会影响联邦基金利率及其与贴现率的溢价，缩小M1增速预测值与目标值的差距。

在非借入准备金目标制下，准备金供给曲线（Rs）是弯折的（图1），其与垂直的准备金需求曲线（Rd）共同决定了联邦基金利率。当美联储降低非借入准备金要求时，银行就需要更多的借入准备金，这会提升联邦基金利率。反之则反之。当然，美联储也可以直接提升贴现率。新规则下，联邦基金利率是内生的，故其波动率也比较高。

图1：美联储“借入/非借入准备金”操作规则

来源：黑泽尔，《美联储货币政策史》，p.252-255,东方证券财富研究中心

简而言之，沃尔克治理通胀的秘方，就是控制货币供给增速，建立货币政策可信度，锚定通胀预期。具体方式包括：

其一，扩大准备金缴纳范围，调低非借入准备金目标水平，降低货币乘数，进而收缩广义货币供应量。1980年通过的《货币控制法案》要求所有存款机构缴纳准备金。

其二，通过提高借入准备金目标间接提高联邦基金利率。转向货币数量目标的一个好处是解决了“应该加息多少”争论。1980至1981年间，联邦基金利率多次突破20%，一度达到22%的历史高位。

其三，1980年3月，在政府的支持下，美联储启动了“特别信贷限制计划”。这些举措都有助于降低货币增速。里根上台之后，美国的政治-意识形态右转，他本人也痛恨通胀，这也有助于美联储重建独立性。用了两年多的时间，沃尔克创造了“通胀预期本位”的货币政策框架。

沃尔克上任初期及之前，FOMC争论的焦点是：该不该加息，以及加息的幅度。设定货币数量目标是另辟蹊径，不仅可以增强联邦基金利率的弹性，还有助于统一FOMC的意见，缓解加息的阻力；此外，还清晰地向公众传达了美联储的政策意图，因为货币数量与通胀的关系更简单明了。紧缩的货币政策导致了1980年上半年和1981-1982年的衰退，失业率在1982年底升至11%，但从1983年1季度开始，美国经济明显好转，通胀降到了4%以下，GDP也恢复了正增长。

新规则是应对通胀恐慌的权宜之计，所以并未持续太久。1982年初，沃尔克在国会作证时称，通胀缓和的趋势已经明确，美联储转而开始应对经济衰退。在这个过程中，M1与名义GNP的相关性下降。美联储紧缩的货币政策带来了显著的外溢效应。利差扩大导致美元大幅升值，加剧了拥有美元债务敞口的新兴市场国家的债务负担，首当其冲的是拉丁美洲。1982年，拉美债务危机的爆发成为美联储放弃新规则的催化剂。10月5日例会上，FOMC正式宣布放弃M1目标，直接将“借入准备金”当作操作目标，并逐步回归“价格型”操作规则。

财政赤字和美元升值加剧了美国的国际收支失衡。

从上世纪80年代初开始，美国国际收支逆差及其占GDP的比重迅速扩大，1982-1990年连续9年赤字，峰值出现在1987年，国际收支差额达到1,600亿美元，占GDP的比重为-3.31%，均创下二战后的峰值。这导致美国国内保护主义情绪高涨。正是在这个背景下，才有1985年的《广场协议》，G5达成共识，推动美元贬值。

沃尔克的想法是，美元贬值可以在改善美国国际收支的同时，缩小其他国家的顺差，推动其国内实施更具刺激性的政策。然而，美元贬值并未明显扭转美国国际收支赤字扩大的趋势。1987年2月，G5又签订了《卢浮宫协议》，美元汇率企稳，美国在向德日等国施加刺激政策压力的同时，也计划通过《格拉姆-拉德曼法案》收缩财政赤字以平衡国际收支。最终，计划破产，协议瓦解，美元进一步贬值，还触发了1987年10月19日的“黑色星期一”。

从上世纪80年代中期开始，FOMC逐步停止使用借入准备金目标，而是更直接的设定联邦基金利率目标。当作为通胀预期的代理变量的长期债券利率上升时，美联储就会提高联邦基金利率（图2）。

图2：美联储“非借入准备金”操作机制

数据：美联储，WIND，东方证券财富研究中心

1987年恐慌期间，里根没有提名沃尔克连任，这多少有点令人以为，或许有点功成身退的意思。1987年8月11日，格林斯潘正式就任。他继承了沃尔克的“逆风而行”观念，认为美联储应该锚定通胀预期，承担起稳定物价的指责，也认同将债券长期利率作为通胀的衡量指标。“如果长期利率出现即将大幅上涨的信号，美联储应该迅速采取行动，实施严厉的控制通胀的政策。”

两个月之后，股市崩盘，格林斯潘力挽狂澜，创造性地用降低联邦基金利率的方式向市场提供流动性，缓和市场波动。此前，在“白之浩规则”的指引下，央行一般会加息提供流动性。

90年代初以后，通货膨胀不再是美联储制定货币政策的约束。截至1997年，美国通胀率已经下降到1.5%。在格林斯潘看来，这并非他的功劳，而是全球化、自由化和生产率增长带来的。

格林斯潘时代的美联储是个优秀的危机管理者，有效化解了1987年股灾、1997-1998年亚洲金融危机和2000年科网泡沫，经济并未陷入持续的衰退。格林斯潘没有被“规则”牵着鼻子走。他始终对货币政策规则含糊其辞，从未明确宣称通胀目标，反而对危机面前的相机抉择情有独钟。

两大货币政策思路的比较

美联储的货币政策规则可被分为两类。

一是“扩张-紧缩”（go-stop）的相机抉择规则。运用这种规则的决策者一般认为，通胀源于真实冲击，而非货币现象，其理论基础是凯恩斯主义，操作上以菲利普斯曲线为指引，认为货币政策的目标是实现充分就业，而物价稳定则由收入政策承担。“扩张-紧缩”的货币政策是顺周期的，因为根据菲利普斯曲线，降低通胀的唯一路径，只有增加失业。伯恩斯时期，美联储奉行的就是“扩张-紧缩”规则。

二是基于（准）规则的货币政策。它强调建立货币政策可信度，锚定通胀预期，稳定价格水平，降低通胀波动，比如通过调节联邦基金利率，实现货币数量增速目标。其理论基础是货币数量论和理性预期理论，对应的是垂直的菲利普斯曲线。最经典的表述莫过于弗里德曼所强调的：通货膨胀何时、何地都是一个货币现象。所以，基于规则的货币政策是“逆风而行”的，且强调先发制人，将可能超过目标值的通胀“扼杀在摇篮里”。

伯恩斯和米勒时期，美联储都奉行的是“扩张-紧缩”交替的政策规则。此间，美联储不是“通胀斗士”，而是通胀制造者。除了就业的考虑之外，政府制造通胀的另一意图是增加税收，因为，个人和企业所得税的纳税等级都会随着名义收入的提高而进入递增。沃尔克翻开了新的一页，继承了马丁的“逆风而行”规则，重建了美联储的信誉，这才有了“别站在美联储的对立面”的市场共识。从产出缺口的角度来说，“逆风而行”规则要求在产出缺口转正时就开始加息，这预示着下一步就是经济过热。反之，“扩张-紧缩”规则还要等到经济过热后才加息。

当美联储不使用公开市场操作来影响利率时，资产负债表中的信息就不能充分体现美联储的行为。相对意义上讲，从沃尔克接任美联储主席到2008年金融危机期间，美联储的资产负债表规模是最“小”的，也是最平稳的，总资产占GDP的比重在4.5%-6%之间窄幅波动。绝对规模从期初的1600亿美元增加到了期末的9000亿美元（图3）。

图3：美联储资产负债表规模与结构（1980-2008）

数据来源：金融稳定中心（CFS），霍普金斯大学，美联储，Wind，东方证券财富研究中心

结构上，资产端的政府证券占比从71%提高到了80%，期限以短期和中期为主，黄金占比进一步从7%下降到1.25%。负债端，基础货币当中，现金为王，占比从70%提高到了87%，准备金占比相应地从20%降到了2%-3%，低位时略超1%。两者合计占比90%。随着布雷顿森林体系的瓦解，美联储发行货币不再受到黄金储备的约束，可随实体经济的货币需求而变化。政府证券替代了黄金充当货币发行的媒介。

2006年2月1日，伯南克接任美联储主席，格林斯潘时代谢幕，一场风暴酝酿已久，格林斯潘也因此走下神坛。

（本文为“拆解美联储资产负债表”系列之第六篇，作者邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理，陈达飞为东方证券宏观研究员、财富研究中心主管。）