5个月跌掉近500亿，又一行业龙头的股价泡沫，破了

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当股价大量透支未来增长后，蓝月亮“中国宝洁”故事也不再中听。

作 者 / 蓝色多瑙河

编 辑 / 小市妹

年赚10亿港元的日化公司到底值多少钱？

去年12月，蓝月亮（06993.HK）上市时给出的答案是771亿港元，即相对公司2019年归母净利润10.8亿港元，静态市盈率达71.4倍。

同期，全球日化巨头宝洁（PG.US）是26倍、联合利华（UL.US）是23倍，家庭及个人产品行业的均值为31倍。

蓝月亮凭何获得远高于同行的估值溢价？

上市仅半年多的蓝月亮股价已经腰斩，其股价从1月份最高19.16港元/股跌至如今（6月24日）的10.90港元/股，市值跌去了484亿港元，约合人民币403亿元。这背后又有何必然性？

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讲好“中国宝洁”的故事

从历史上看，日化企业只要在行业中站稳脚跟，其股价大概率能走出长期慢牛的轨迹，宝洁即是这样一例。

数据显示，宝洁自1986年至今，股价从1.68美元/股上涨至145美元/股，抛去分红收益，年化率高达13%。

▲图源：同花顺iFinD

蓝月亮上市时，被誉为中国的宝洁，公司在洗衣液、浓缩洗衣液、洗手液三大家庭清洁细分品类中均占据行业第一的位置。

蓝月亮取得这样的市场地位，首先得以扎根在中国这样一个全球家庭清洁行业增长最快的市场中。

弗若斯特沙利文报告显示，2015年-2019年，中国家庭清洁护理行业的零售销售总价值由900亿元增至1108亿元，复合年增长率为 5.3%，高于同期全球家庭清洁护理行业的2.5%。并预计到2024年将达到1677亿元，年复合年增长率为8.7%，将占到期间全球家庭清洁护理行业增量市场的三分之一以上。

而在这1000多亿的家庭清洁护理市场中，其中包括洗衣液在内的衣物清洁护理市场就占据了绝大数份额，2019年的该数据为61.2%，家居清洁护理产品与个人清洁护理产品次之，分别占据了30.2%与8.6%。

这与蓝月亮的营收结构基本吻合，2020年，蓝月亮的衣物清洁护理产品占总收入的80%，家居清洁产品及个人清洁护理收入分别占据8.1%及11.9%。

▲来源：蓝月亮2020年年报

加上过去几年，蓝月亮主导了日化行业“液替粉”的消费升级现象，其上市时交出了一份颇为瞩目的成绩单。公司2017年-2019年，收入从56.3亿港元增长至70.5亿港元，年复合增长率为11.9%；净利润从0.86亿港元增长至10.7亿港元，年复合增长率为254%。与此同时，公司的整体毛利率由是53.2%上升至64.2%，净利率由1.5%上升至15.3%，盈利水平行业领先。

至此，一个“中国宝洁”的形象跃然纸上，这是蓝月亮去年IPO获得13.16港元/股发行价的大逻辑。

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股价腰斩的必然性

蓝月亮上市不到一月，受“纳入港股通”的利好消息影响，股价上涨至19.2港元/股，静态PE达到104倍，此时不得不讲，蓝月亮有些飘了。

果不其然，蓝月亮股价在15港元/股至18港元/股仅维持了一个月左右，便急转直下，从17港元/股，直线式掉到了9港元/股，跌破发行价。

▲来源：东方财富Choice

期间，蓝月亮发布了业绩增速放缓的2020年年报，不过在此之前，公司股价就已经从15.5-17港元/股的区间下降至12.5港元/股，跌幅20%-30%，年报发布后，其股价接着又跌25%至9港元/股。

K线图走势说明业绩表现并不是本次蓝月亮股价腰斩的唯一因素。更大的逻辑还在于资本市场对蓝月亮“中国宝洁”故事的理性回归。

从以下两个方面来看待这一论述。

一方面，蓝月亮的领先优势被明显高估。

前文提到，蓝月亮领先市场地位的佐证，即公司在洗衣液、浓缩洗衣液、洗手液三大细分市场中份额连续多年位居第一。

不过，这一“领先”具有一定的“迷惑性”。

其一，蓝月亮在以上三大领域中并未与第二名拉开明显差距，其领先优势随时可能被赶超。

2019年数据显示，在洗衣液领域，蓝月亮市场份额为24.4%，仅领先第二名0.9个百分点；洗手液领域，蓝月亮市场份额为17.4%，仅领先第二名0.04个百分点；浓缩洗衣液领域，蓝月亮市占率为27.9%，仅领先第二名仅1.1个百分点。

▲图源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究

其二，弗若斯特沙利文报告中对清洁产品的划分是以产品形态为主，而消费者在日常选购时却以解决问题为主。比如，洗衣粉与洗衣液都能解决消费者的洗衣问题，两者具有直接竞争关系，同理，香皂与洗手液也是直接竞争关系。

从这个角度看，蓝月亮在日化行业中的“龙头优势”并不明显。公司在包括洗衣粉、洗衣液的衣物清洁护理细分市场中，市占率为10.4%，排名行业第四，排名第一的市场份额为25.4%；公司在包括洗手液、香皂在内的个人清洁护理细分市场中，市占率为5%，排名第四，行业第一的市场份额为48.7%；公司在洁厕剂，洗碗剂等家庭清洁护理细分市场中，市占率为1.7%，排名第五，行业第一名市场份额为32.1%。

另一方面，日化行业集中度高，提升空间有限。

日化行业是一个相当古老的行业，宝洁公司成立已有180余年，中国的大多数日化企业也有二、三十年的历史了，这些公司在多年的激烈厮杀中，已经形成相对稳固的市场格局，行业集中度也处在高位。

以2019年为例，在洗衣液市场中，蓝月亮、纳爱斯、立白等五家品牌，占据该细分市场的81.4%份额，而在洗手液市场中，行业前五家公司占据的市场份额为71.3%……这就使得头部品牌难以再通过行业集中度的提升来获取增长。

这一局面同时意味着，日化行业的头部企业除了收购、兼并同行外，很难取得超越行业均值的增长水平。这种背景下，此前蓝月亮获得估值溢价便难以维持。

简单算一账：按弗若斯特沙利文的报告预测数据，中国洗衣液市场规模2024年预计为515亿元，其中假定蓝月亮保持25%的份额，收入为130亿元；中国洗手液市场规模2024年预计为 84 亿元，假定蓝月亮的市占率继续为17%，收入为14亿元；中国家居清洁市场规模2024年预计为555亿元，假设蓝月亮占比2%，收入达11亿元。

在没有收购兼并的情况下，蓝月亮2024年的收入将约127亿元（扣除17%的增值税率），相对于2020年的收入58.88亿元，年复合增长率为21.2%。若按照公司过去三年的平均净利率14%计算，对应净利润17.8亿元，相对于2020年的净利润11.02亿元，未来四年净利润的年复合增长率为12.7%。

而当前，蓝月亮的静态市盈率为48倍，以2020年净利润11.02亿元为基数测算，蓝月亮在2020年-2030年未来十年净利润年复合增长率保持26%的水准才能消化当前估值。

显然，当前的蓝月亮太贵了，股价下调合乎逻辑。

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难以为继的盈利水平

在蓝月亮“中国宝洁”的故事中，除了营造公司业绩的高成长外，公司确实交出了令人艳羡的盈利水平。

过去四年（2017年-2020年），蓝月亮毛利率由2017年的53.2%提升至2020年的64.5%，平均毛利率水平约60%，高出领头优势更明显的宝洁10个百分点。受毛利率快速攀升的影响，蓝月亮的净利率也逐年攀高，并于2020年创下18.7%的历史新高。

▲数据来源：蓝月亮年报

蓝月亮的盈利水平为何在过去三年间（2017年-2020年）得到质的提升？

市值观察通过分解公司财报数据发现其中的秘密。

我们从毛利率的计算公式“毛利率=(收入-成本)/成本”入手，那么毛利率的提升不外乎是收入的增加及成本的减小，或收入增速高于成本增速。

2017年-2019年，蓝月亮的收入由47.08亿元增加至63.15亿元，年复合增长率为15.8%，期间蓝月亮的销售成本由22.04亿元增加至22.64亿元，年复合增长率不到1.4%。

也就是说，这期间蓝月亮的收入迅猛增长，但成本几乎原地不动，毛利空间自然被大幅拉升。但是蓝月亮收入的增长到底是来自提价，还是增量？

招股书显示，2017年-2019年，蓝月亮的清洁产品单价由12.5港元/公斤降至12.3港元/公斤，而公司的销售净重由4.5亿公斤增加至5.7亿公斤，说明蓝月亮收入增长主要来自于增量的贡献。

▲来源：蓝月亮招股说明书

而产品销量的增加离不开对原材料供应的依赖。根据蓝月亮清洁产品的成本结构，其中棕榈油（占比45%）及聚乙烯（占比35%）两大原材料占据其销售成本的80%-90%。

幸运的是，过去几年中，这两大原材料的期货价格均处在下行周期，为蓝月亮漂亮的盈利数据奠定了基础。

而当前，相关原材料价格已经出现回调趋势，此前联合国粮农组织公布的数据显示，棕榈油在今年5月份的报价已经达到2011年2月份以来的最高水平，想必会对蓝月亮的毛利空间造成一定的压力。

另外，我们对蓝月亮当前净利率水平的维持也存疑。一方面，毛利率承压后，净利率会受到连累。另一方面，蓝月亮的净利率的上升是建立在对费用率，尤其是销售费用率的极力控制上的。财报显示，2017年-2020年，蓝月亮的销售费用率分别为36.7%、38%、33%和28.8%，呈直线下降的趋势。

但这其中，蓝月亮通过大幅裁减销售人员以及未缴公积金的方式来削减销售费用的方式引来争议。年报数据显示，蓝月亮的销售人员数量不断下降，2017年公司拥有10432名销售人员，而到2020年上半年，这一数字下降至4582名，销售人员三年间被裁掉了一半以上。

2020年年报提到，去年蓝月亮销售开支由23.23亿港元大降13.2%至20.16亿港元，主要是受疫情影响，公司对线下团队进行了精简以及政府对员工社保开支的补助所致。值得注意的是，蓝月亮并未在年报中公布自己的销售人员数量。

综上，我们对蓝月亮当前盈利水平的维持也表现出一定的担忧。

当资本市场看清蓝月亮竞争优势模糊、增长空间有限、盈利水平难以提升的真面目后，股价回调就是理所当然的事了。

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