圆桌｜全球会否出现持久性通胀？美联储将会如何出手？

美联储在6月的议息会议上释放出超预期的“鹰派”信号——加息有可能提前，引发了市场对货币收紧的担忧，美股和大宗商品均出现不同幅度的下跌。

比起4月时市场对通胀超调引发货币紧缩的极度担忧，目前5.8%的失业率仍远超美联储预期，劳动力市场仍较疫情前的水平少了数百万就业人口，劳动力市场迄今为止的复苏低迷成为美联储继续推行史无前例刺激措施的背后主因。

然而，市场逻辑在悄然生变。在加息提前预期之下，全球通胀将是短期的还是持久的？美元以及全球资产价格将如何走？

美国财政政策框架已发生根本变化

新冠肺炎疫情暴发至今，美国已经推出了多轮财政刺激方案。5月末，美国总统拜登提出的第一份预算案要求联邦政府在2022财年支出6万亿美元，到2031年将总支出增加到8.2万亿美元。根据预算案，未来10年美国联邦债务占GDP的比重将升至117%。虽然这份预算案还需国会同意才可落地，但有分析认为，美国财政政策渐趋激进。

6月19日，在北京大学国家发展研究院智库主办的一个研讨会上，北京大学国家发展研究院教授卢锋表示，美国财政政策的思路发生了非常大的变化，此轮财政刺激与过去的财政刺激政策出现了本质的差别。

对比此轮刺激与次贷危机时的不同，卢锋指出，此轮刺激与奥巴马时期的刺激方针、曲线、立场、思维模式等方面，均发生了根本的变化。过去传统的财政政策思维模式体现为逆周期调整，主要观点有三：第一，财政政策逆周期调节要以自动调节机制为主，而自动调节机制是通过税收累进制和社保体制形成的机制；第二，上个世纪80年代以后，相机抉择工具的运用受到抑制，对财政政策的使用不如货币政策；第三，“财政周期平衡”理念占主导，财政应该在长期内达到大体平衡。

卢锋称，上述传统的决策思维在金融危机以后逐渐发生了变化，次贷危机后美国学界结合其实际经济表现，有了很多的反思。有观点认为次贷危机时退出刺激太早了，导致了劳动力市场出现“疤痕效应”和“遗滞效应”。因而如今官方和学界都提倡所谓高压经济，高压经济能摆脱经济低迷的状态，从而形成了所谓的财政决策新思维。

卢锋指出，财政决策新思维则有下述四个特点：第一，重新研究在金融危机以后的10年美国经济实际表现，总结其政策实践——发现过去的财政政策太保守稳健，应该提出新的激进干预的财政政策；第二，低利率可能是个长期现象，在低利率背景下负债率不再重要，偿债率更重要，只要经济增长率可超过净利率的支付水平，债务不管多高都是可持续的；MMT（现代货币理论）等激进理论开始粉墨登台，传统理论几乎被抛弃；第四，政策含义上刺激不足反而是有风险的。如果搞不清楚未来到底是刺激不足还是刺激过度，刺激不足带来的危害要显著高于刺激过度，所以宁过忽缺、宁强忽弱。

美国的通胀趋势或是相当长期的

在全球经济加速复苏之下，通胀预期在持续飙升。中国人民银行行长易纲在今年的陆家嘴论坛上表示，全球原油等大宗商品价格上涨较快，全球通胀水平短期上升已成事实，但对通胀是否能长期持续下去存在着巨大分歧。

美国5月CPI继4月之后再创13年新高，然而美债收益率不升反跌，美股距历史新高仅一步之遥，包括中国股市在内的亚太市场也开始看淡数据冲击。市场预计，中国今年全年的CPI走势或呈现出前低后高的走势，平均涨幅在2%以下，但仍需关注各类不确定性。

中银国际证券首席经济学家徐高在上述研讨会上表示，疫情之后全球经济出现重大变化，全球经济复苏从中国到美国都很不错，这与过去10年的格局很不同，现在的局面类似于次贷危机之前。

徐高分析称，从需求端看，疫情之后美国的需求面复苏得非常好，在一年多来美国的零售总额增长了20%。中国零售在疫情之后有明显的复苏，现在中国零售水平比疫情前增长5%以上。从需求面来看美国复苏领先中国。但在供给面，中国复苏明显领先于美国，中国的工业产出绝对水平季节调整以后比疫情之前要高出5%到10%，美国现在只是接近疫情之前工业产出的状态。

徐高进一步指出，中美互补式的复苏带来中国生产美国消费循环再度强化。从次贷危机后到疫情发生前，美国加杠杆的进程受到阻碍，国内需求相对比较弱。疫情之后因为美国强劲的刺激，美国需求快速膨胀，中美之间经常账户顺差和逆差出现同步扩张。

徐高认为，过去10年低通胀的格局已经发生重大变化，通胀已经成为全球的问题。美国的核心PCE（个人消费指支出）与中国产能运力之间有明显的正相关的关系。美国过去10年通胀没怎么起来的核心原因是，中国的产能过剩对全球制成品的价格产生了抑制作用。所以过去10年美联储即便发放了大量货币，但是通胀依旧起不来。而且美国现在面临的通胀不是暂时的，美国的通胀趋势会是相当长期的。若是分析美国CPI中商品和服务绝对价格水平指数，当前的环比上升速度已经非常快。按照环比数据，美国已经进入高通胀状态。

美国货币政策即将转向

徐高称，美国通胀水平的上升，一定会引发美国货币政策转向。疫情后，现代货币理论（MMT）在发达国家市场相当盛行，但如今经济形势已经发生了根本的变化。现在已经从需求约束转向供给约束，在供给约束下产能产出供给就是经济的约束，货币再继续扩张就会导致通胀迅速上行。换言之，MMT成立的前提条件已经不复存在，MMT很快就会过去。徐高预计，今年年底欧美国家会对货币政策转向有非常热烈的讨论。

美联储会在今年将缩减购债提前提上日程吗？

海通证券首席宏观分析师梁中华在上述研讨会上表示，当前条件已经完全具备，从通胀角度来看美国现在就应当收紧货币政策加息，但美联储现在更加关注的是就业指标，5月的就业指标不及预期，所以美联储选择按兵不动。因此6月和7月的非农数据非常关键，在那之后可能会释放更明确的信号，再到“缩债”的具体执行可能要等到年底或者明年年初，美联储会让市场充分消化信息。

梁中华还指出，今年下半年变化比较大的因素并不是来自于中国，而是来自于美国，因而需要关注的是美国的变化，包括美国经济复苏预期与货币政策的预期变化。

梁中华预计，美国的复苏会比其他国家快，美联储6月会议上已经开始转弯，而且表现得非常小心、克制。

全球资产价格走势或将发生反转

徐高指出，美元现在处在底部振荡的状态，大家都看空美元，非商业对美元指数期货处在历史的地位。如果对比美国的PMI数据和国债收益率，美国的国债收益率还有较大的上行空间。一旦美国货币政策从极度宽松状态退出后，国债收益率向常态回归的空间是相当大的。中国10年期国债收益率有个非常好的领先指标——人民银行季度调查指数里面的贷款需求强度——该数据也预示着中国债券的收益率也会持续上行。

梁中华预计，接下来如果对美国的复苏预期一旦转强，资产价格的走势会较四五月的交易逻辑发生大反转，会恢复到1至3月的态势——美债利率上行，实际利率和名义利率都会上升，黄金与类黄金资产可能要面临下跌与回调的压力。一旦美债的实际利率上行，将对全球的核心资产都会产生较大的影响。

梁中华进一步指出，茅台的股价和黄金的价格走势非常相关。如果将茅台的股价与美债的实际利率放在一起比较，会发现二者的相关性也很高。换言之，当外资对中国的市场参与度增加以后，外资的定价体系不仅要考虑美债的实际利率，在计算投资美国的资产会获得多少回报的同时，还要计算投资中国的资产会获得多少回报，折现率考虑的是美债的实际利率，美债实际利率一旦上行，中国的核心资产也会面临一定的调整压力。因此上周黄金的价格出现大跌后，茅台的股价也大跌了3个百分点。