三大最有影响力分析师解读证监会监管两融和鼓励融券

        4月17日，证监会表示不得以任何形式开展场外股票配资、伞形信托等。同一天，中国证券业协会、中国证券投资基金业协会、上海证券交易所、深圳证券交易所四部委联合发布关于《基金参与融资融券及转融通证券出借业务指引》的通知，支持机构融券业务。对于该通知，有市场分析认为是鼓励卖空，打压股市。对此，18日，证监会加班澄清：新规不是鼓励卖空，更非打压股市。

        对于上述通知，国泰君安任泽平、民生宏观管清友、华泰罗毅纷纷表示，监管层旨在引导慢牛，A股长牛态势不改。“多头旗帜”任泽平的观点一针见血：从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输。

        任泽平强调，规范两融业务的要求是对现有规定的重申和提醒，没有新的政策要求，市场不宜多读解读。

        以下为三大分析师解读全文：

        国泰君安宏观任泽平点评：

        政策意图：杠杆降温，改革慢牛。2014年7月对熊市最后一战以来，上证综指9个月快速上涨115%；杠杆融资迅猛发展，截止4月16日两融规模从不到4000亿上升到1.75万亿（杠杆1：1），伞形信托上升到4000亿（杠杆2:1-3:1），引起监管层两次检查两融警示杠杆风险；股市火爆，大妈及大妈的孩子们（学生）涌入营业部，争先恐后地成为下一波“韭菜”，引起监管层的拳拳呵护之心。

        规范两融七项要求是对现有规定的重申和提醒。事情的进展顺序是：4月16日（也就是上周四已开过会），中国证券业协会召开证券公司融资融券业务情况通报会，会上，中国证监会证券基金机构监管部通报了近期证券公司融资融券业务现场检查及发现问题的处理情况，对证券公司开展融资融券业务提出了七项要求；4月17日，证监会召开新闻发布会，公布“七方面规范两融”；4月18日，证监会答记者问强调，“七项要求，是对现有规定的重申和提醒，旨在促进融资融券业务规范发展，保护投资者合法权益，没有新的政策要求，市场不宜过度解读。”

        规范两融的七项要求中核心是控制规模、调节杠杆、禁销伞形信托等三条，目前属于重申和提醒阶段，但未来存在加强落地实施可能。“二、把握好融资融券业务的发展节奏与速度，适当控制经营杠杆，有效防范流动性风险；三、及时调整初始保证金比例、可冲抵保证金证券折算率、标的证券范围等管理手段，合理确定客户融资杠杆；四、不得以任何形式参与场外股票配资、伞形信托等活动，不得为场外股票配资、伞形信托提供数据端口等服务或便利。”

        重申改革牛趋势不变，从快牛到慢牛是监管层和市场的双赢，暴涨暴跌是双输，我们的态度是底部呐喊高位理性。市场有自身运行规律，此轮大牛市核心驱动力是改革降低无风险利率升风险偏好，引领增量资金入市。我们认为，改革牛的趋势仍在，经济基本面虽差但也还未失速，政策友好，改革提升风险偏好，资金面充裕。此轮牛市将为中国经济转型、激发全民创新创业活力、发展直接融资、去杠杆、注册制改革、国企改革等提供历史性机遇，从快牛到慢牛长牛是监管层和市场的双赢是最佳剧本，暴涨暴跌是双输。我们的态度是底部呐喊（《对熊市的最后一战》）、高位理性（《中国经济和资本市场的三种前途》）。在点评两次两融检查时提出《洒洒水降降温》（2014年12月10日）、《牛儿你慢些走，等等改革和实体经济》（2015年1月17日）。

        民生宏观管清友点评：

        1.短期看，洒水降温，抑制资本过快“脱实向虚”。监管层打压旨在增加市场波动，通过波动率提升降低“博傻”的预期收益率。

        2.中期看，洒水降温后，为货币宽松打开空间。一方面是经济下行压力与日俱增需要货币宽松支持，降低融资成本；另一方面又是资本脱实向虚，货币宽松又恐对疯狂市场“火上浇油”反而推升融资成本。待洒水降温后，货币宽松会不期而遇，最终还是利好股市。

        3.长期看，金融造富的股权时代趋势不可逆，从快牛到慢牛，4316绝不是顶。目前，一般性存款余额110万亿，居民储蓄存款50万亿，且未来还能保持10%左右的速度增长，随着利率市场化存款加速分流，人口结构和库存给房地产带来的下行压力，反腐和财税改革抑制地方政府大拆大建，国企改革、一带一路修正传统行业必死无疑的悲观预期，过去沉淀于房地产等传统产业的居民财富大规模向资本市场转移的趋势不可逆。

        4.只是洒水降温，监管层不会真正打垮股市。地产拐点+反腐+改革为市场带来了增量资金，而直接融资规模的扩大可以降低杠杆率，哺育创新。股权融资降杠杆的作用自不用细说，高层频繁强调创新，股市上涨可以使创新在市场获得丰厚的回报，进而形成创新的正向激励，注册制就是打通降杠杆和促创新的制度准备。注册制推出之前把股市打下去，恐非高层本意。

        5.单从事件本身来看，影响也只是情绪上的。首先，伞形信托规模也就4000亿左右，仅占比流通市值的1%。其次，证监会禁止的是增量伞形信托，但是自证监会禁止券商销售第三方伞形信托以来，银行已主动降低伞形信托杠杆，作出了合理风控措施，年后的市场上涨与增量伞形信托资金关系不大。可见，该政策无论是从存量上还是增量上都未对市场形成显著的利空。最后，根据民生证券基金产品研究的测算，开放式股票型基金资产净值1297亿，ETF是2200亿，封闭式股票基金1800亿，参与转融通证券出借交易资产不得超过净值50%，最大融券规模仅为2600亿。多大点事儿，不值得大惊小怪。

        6.无风险利率有望下行。市场波动率的提高将提振对安全类资产的需求，洒水降温后货币宽松空间也有望打开，当前利率水平已充分反映了置换债供给冲击，无论是市场波动率上升还是货币宽松空间打开，均支撑无风险利率继续下行。    

        华泰罗毅点评：

        监管层期待长慢牛，杠杆高低应有别。从监管立意上讲，健康的长牛是对市场最佳期待，两融意在规范，而非打压，证监会明确鼓励风险识别能力强的机构投资者参与两融交易，而不鼓励一般散户承担过高杠杆，有利于市场稳健运行和控制风险。

        资本中介迎来新空间，对券商潜在利好。1）禁止场外配资、伞形信托活动，堵住融资需求分流，实现融资需求向券商转移，利好券商两融业务；2）支持机构投资者参与两融业务；3）发展融券业务，支持专业机构投资者参与融券交易、转融通、扩大融券券源，并将融券标的扩大至1100只。我们认为，在规范前提下，券商资本中介业务将获得均衡发展，迎来更大的空间。

        券商如随大盘回落，则是买入机会。新规对券商形成利好，如果融券业务培育成功，将成为新的利润增长极。同时，中信、海通等券商两融业务将恢复正常。市场情绪使然，不排除券商随大流而下挫，但有望成为反弹的举旗者。标的：新龙大招+任我行。