一个股票50个涨停后再50个跌停，100天后是什么价格？

        

        我先后在三个资产管理机构工作，管理过各种类型的产品，长时期服务于各类高净值客户。非常庆幸2009年以来，高净值客户没有一个离开，没有出现过大额赎回，即使我们投资遭遇了短暂的困难。

        我们过去在整个牛熊市周期中的年化收益率在20%以上，净值最大回撤仅仅10%左右（每年，我们净值单日跌幅超过1%的日子一般不超过10个），且能够较快恢复并创新高。稳健增值，恐怕是客户满意度较高的主要原因。可实践中，大家都好奇如何实现净值的持续上升而避免重大亏损呢？

        过去这一年国内股市可谓顺风顺水。以全市场指数中证500为例，截至2015年3月13日竟然实现了连续11个月的正收益，刷新了2007年夏天以来的纪录。牛市的氛围下，投资者心态越来越乐观，对未来的期望越来越高。据说银行在产品营销时，经常有人拿权益类产品的月度回报去计算年化收益率去忽悠投资者。

        大家开车都明白一个道理：从上海市区到杭州市区的道路距离是180公里，沪杭高速上达到120公里的时速不难，甚至某些路段路况好时可以更快，但你能说咱一个半小时就到目的地吗？显然不可能，因为有城市道路，有红绿灯、有堵车，这些情形会大大降低你的平均车速。

        同样的道理，股票市场即使是大牛市，期间也会有起起落落，从全球股票历史来看，弯道还远多于直道。以5-10年为周期，复合回报率达到15%以上其实不容易，20%以上更是困难。

        我们从前招聘时出过这么个题目：如果一个股票50个涨停后再来50个跌停（反过来也可以），100天以后是什么价格？如果你不假思索，答案多数是回到原点。其实错了，是跌去40%！这是个很简单的数学游戏，虽然涨跌停在某个价位上是同一个起点，可是一旦跌下去，你涨上来需要更多的涨幅。

        如果产品一年后净值跌到0.8元，那么要上涨25%才会保本，如果考虑到时间成本，那就亏大了。这也说明，无风险收益率如果持续高涨，那么对风险资产的市场长期表现会有多么大的杀伤力。难怪巴菲特反复强调，投资过程中最重要的事情就是不要亏损！

        因此弯道技术很重要！总结一下我们的弯道技术要点，仅供拍砖。

        首先，良好的股票组合是基础。如同好车必须有好的底盘，在快速过弯时才相对稳定、不容易发生侧倾甚至翻车。什么样的股票组合才有这种“自身稳定器”的功能呢？奥妙在于beta。它所反映的是某个股票或组合相对于大盘的表现弹性，其绝对值越大，显示其收益变化幅度相对于大盘的变化幅度越大；绝对值越小，显示其变化幅度相对于大盘越小。

        通常来说，有色、煤炭、地产、高科技等股票beta较高，意味着一旦市场走强，它们的涨幅更大，而医药、消费、公用事业等稳定增长行业的股票beta较低。凡事都是双刃剑，高beta股票一旦调整，跌幅可能超过大盘；而稳定增长股票在市场大涨中往往表现不够靓丽。

        能够在较低的beta值上实现较高的alpha（相对于大盘的超额收益率），是一个极具挑战的工作。比较庆幸，我们多年来在这方面有不少的经验并且物化在产品投资之中。在满仓状态下，我们的股票组合在上涨时有不逊于市场的较强的攻击力，而下跌时跌幅大多数时间低于市场。时间拉长，你就会看见净值图上呈现的“喇叭口”形状：净值与市场比较基准之间的正差值可以持续扩大。

        好奇的投资者肯定有疑问，是什么样的公司具有这种大涨小回的特质呢？当然是符合我们三因素的公司。

        盈利模式好、竞争力强、行业长期发展环境好的公司在经济向好时利润可能持续超预期增长，“戴维斯双击”给了股价相当大的弹性；经济调整时，他们往往有低成本优势、大量的现金、综合的抗风险能力，在行业低迷时持续扩大市场份额，打垮竞争对手，甚至收购对方、成为下一轮的王者。你说这样的公司能不大涨小回吗？有这样的汽车底盘，驾驶人员开车时自然是信心十足。

        第二个关键技术是价格波段控制技术。再好的股票也会有波动，特别是遇到市场出现中级以上调整时，能够幸免的确实凤毛麟角，这是自然规律。必须有人为的干预，才能趋利避害。比如2008年的金融危机，全年1401只股票只有14只微幅上涨，概率是1%，所有股票市场表现中位数是-62%。

        在这样的“恐怖弯道”中，好的底盘只能使汽车受损程度适当降低，而无法从根本上避免事故。提前减速甚至停车是理性的选择。我们管理的产品在2008年这样的“恐怖弯道”中损失非常小，很大程度上是2007年末对弯道的提前预见并大幅减速，以较低的仓位布局。

        而在弯道即将过去的2008年四季度，我们主动踩足油门加速，使得投资者2009年收益颇丰。产品净值在2009年一季度末就创下新高。2013年6月末的“钱荒”又是另一个例证，我们在底部1900点附近，三日内把平均仓位从不到50%加到95%的上限，净值在市场见底半个月中创下新高。而那个时候，市场还在争论熊市要跌到1500还是1700。

        价格波段控制技术的核心是科学的估值方法+市场交易经验+操盘信心。科学估值，价值为本，可以根本上让你避险。面对一个满眼百倍市盈率的其实回报率甚低的市场，远离它是最好的选择。在没有基本面支撑的概念股横扫市场，让所有投资者“羞于谈及价值投资”、“谈价值就输在起跑线上”这样一个疯狂的时期，之后的风险会证明价值才是永恒。

        而价值投资者夜夜安枕！市场的交易经验方面，全球主流市场的历史数据、市场的情绪化指标都是可供参考的坐标，有了这些，才能有基础谈及第三个问题，就是操盘信心。无论是2008年的“恐怖弯道”，还是2013年的“甜蜜弯道”，我们经历了很多，正确多了自然信心强大，在市场一边倒的时候敢于说No。净值随市场下跌以及反复加强的恐惧情绪是投资的大敌，而我们已经习惯于“自虐”，在敏感时期逆势交易，信心从来就不缺失，手法从来就不温柔。

        第三个技术是股指期货等保值工具的运用。股指期货为我们把相对收益转化为绝对收益提供了现实的工具，在市场系统性下跌时，这些头寸不仅可以帮我们降低损失，甚至在套保充分时贡献正收益。这些工具在券商资管产品中可以有非常灵活的运用，能显著地减少波动、提升收益，就像汽车的ESP电子稳定装置，高科技的东西一旦嫁接传统业务，往往效果超出预期。可转换债券、现金选择权、分级A等另类投资工具，也都在不同时期对组合净值的稳定增长起到事半功倍的作用。

        我们作为管理人，有一个艰难的选择，就是选择更快的瞬间速度还是选择更小的颠簸、更好的舒适感？满仓的一流成长股长期复合增长率是惊人的，但不进行仓位调整和动态避险，在市场大跌时也会有一定损失，资产管理人必须为客户做出抉择。

        长期以来，我们选择的是，宁可牺牲部分涨幅，也要谋求净值的稳定增长，让车里的VIP客户不用担心前方的路况，品着咖啡专注欣赏窗外的美景。因此，长期以来我们专户的均衡仓位都在65%附近，一般低不低于30%，高也不高于90%，会一直持有3成左右的低风险头寸甚至现金等待猎物的出现。唯有这样，在市场2008年末、2013年6月的重大历史性机遇来临时，我们才有足够的动力余量去迎接、去拥抱！

        在弯道即将来临时提前减速，而弯道即将结束时奋勇提速，会使投资人减少净值回撤的同时尽快收获上涨的快感。

        记得近21年前，在5月初的一天，听到这么一个令人震惊的噩耗：才华横溢的天才车手、34岁的车神、巴西人埃尔顿·塞纳，在与车王舒马赫在圣马力诺赛道巅峰对决中，弯道减速不足遭遇意外、以300公里的时速撞上了隔离墙，从此远离人世。弯道，给予观赏者的是美感，给予驾车人的是风险。一个惊险的弯道，可能就能结束你的一生。

        股票市场处处弯道、步步惊心，作为投资人，要么锤炼技术、小心驾驶，要么把方向盘交给你值得信任的司机。

        我们作为股市的车手，谨以此共勉，在投资的道路上永远如临大敌、如履薄冰。